A股寬幅震蕩兩個月，經(jīng)歷各種痛苦的反彈和探底，目前看來波動率仍處高位，近期A股恐慌情緒仍然在蔓延，在波動率極大的市場，不利于風(fēng)險偏好的提升。相對應(yīng)的是，近期債市這邊風(fēng)景獨好。收益率經(jīng)歷了一波由緩慢下行到快速下行的過程，從每天2個bp左右的降幅到一天接近10個bp的降幅。

　　近期債市的走強，主要源于風(fēng)險偏好下降，IPO暫停后資產(chǎn)再配置力量驅(qū)動。作為打新的主力，今年上半年以來混合型基金和打新基金專戶規(guī)模增長迅速。據(jù)統(tǒng)計，市場上打新資金規(guī)�；蛟�2萬億元以上，以往打新基金除打新股票外，配置主要以存款和債券為主，根據(jù)以往經(jīng)驗，IPO的暫停短期確實會增加機構(gòu)資金的債券配置需求。從7月以來，債券市場一級招標(biāo)的情況來看，機構(gòu)配置動力強勁，金融債一級招標(biāo)低于二級市場平均8-10bp。

　　近期在岸人民幣雖然穩(wěn)定，但貶值預(yù)期仍在強化，外匯市場人民幣拋壓未見消停，交易量大，央行托市拋匯，使得國內(nèi)流動性趨緊，公開市場雖放量投放，但對沖流動性效果不明顯，8月中下旬開始，短期資金趨緊，貨幣市場利率全面回升，特別是隔夜和7天，且開始有向較長期限傳導(dǎo)的跡象。8月26日，央行下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率0.25個百分點，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，央行決定放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮動上限不變。除降準幅度符合預(yù)期，降準時點和降息均超出市場反應(yīng)。

　　從前幾次降準降息的經(jīng)驗來看，無論是期債還是現(xiàn)券都是利好見光后，一輪多頭平倉后的踩踏，行情總是不得善終。但從此次雙降后的市場表現(xiàn)來看，雖有獲利盤拋壓，但整體壓力較小，二級市場債券因央行雙降、公開市場量升價跌以及SLO等操作，使得流動性水平得到大規(guī)模補充，資金利率有所下行，長端利率突破前期低點。說明此前行情慢牛力量并非完全是博降準預(yù)期的投機盤，而是機構(gòu)配置力量。

　　未來外匯占款減少引發(fā)的基礎(chǔ)貨幣投放缺口加大，經(jīng)濟繼續(xù)探底，下半年穩(wěn)增長加碼需寬松環(huán)境保障，央行未來仍可能通過降準來對沖流動性的緊張和保障流動性水平。

　　此外，從近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟仍未有明顯起色。工業(yè)企業(yè)利潤跌幅擴大，工業(yè)生產(chǎn)和銷售增長放緩，PMI創(chuàng)新低，工業(yè)品市場需求不足。上周公布的發(fā)電量貨運量數(shù)據(jù)雖有好轉(zhuǎn)，以及房地產(chǎn)公積金貸款首付比例下調(diào)等房地產(chǎn)市場刺激手段，也仍然無法動搖市場當(dāng)前對于經(jīng)濟悲觀的預(yù)期。與此同時，地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)出爐，截至2014年底地方負有償付責(zé)任的債務(wù)達15.4萬億元，今年新批6000億元新增債，截至2015年底地方債務(wù)限額為16萬億元，2015年債務(wù)置換額度達3.2萬億元，置換額度和限額管理有助于約束地方債務(wù)擴張，靴子落地，供給不確定性擔(dān)憂解除，再度激發(fā)市場做多情緒。

　　近期債市收益率由緩慢下行到快速下行主要源于風(fēng)險偏好急劇下降帶來的配置機會，未來一段時間風(fēng)險偏好難以有效提升，債市仍將受益。但當(dāng)前債市獲利盤較多，需注意回調(diào)風(fēng)險，技術(shù)上看，日線級別震蕩偏強概率較大。（國泰君安期貨金融衍生品研究所 謝碧瓊）