期權(quán)與期貨組合使采購(gòu)成本降至最低，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化

　　A“一口價(jià)”模式下的

　　豆粕期權(quán)套保方案設(shè)計(jì)

　　對(duì)飼料企業(yè)來(lái)說(shuō)，上游壓榨企業(yè)采用“一口價(jià)”購(gòu)銷(xiāo)模式的好處在于報(bào)價(jià)變得相對(duì)透明，能在較短的時(shí)間內(nèi)知曉各家壓榨企業(yè)的當(dāng)日?qǐng)?bào)價(jià)，對(duì)比后能更好地決定采購(gòu)行為。但該購(gòu)銷(xiāo)模式的弊端在于“一口價(jià)”的每日價(jià)格波動(dòng)性較大，飼料企業(yè)處于價(jià)格被動(dòng)接受狀態(tài)，承受著較大的價(jià)格單邊波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并有可能造成潛在的提貨壓力。

　　在“一口價(jià)”購(gòu)銷(xiāo)模式下，飼料企業(yè)面臨的基本上都是單邊敞口多頭風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)特征表現(xiàn)為，一方面，當(dāng)看好豆粕市場(chǎng)行情時(shí)，飼料企業(yè)可以按時(shí)采購(gòu)或者提前采購(gòu)，來(lái)鎖定豆粕成本;也可以在豆粕期貨市場(chǎng)買(mǎi)入套保，來(lái)鎖定原料成本;最不濟(jì)也可以水漲船高，將增加的成本轉(zhuǎn)移給飼料消費(fèi)下游。另一方面，對(duì)飼料企業(yè)最為不利的情況是市場(chǎng)行情弱勢(shì)下跌。由于企業(yè)不能隨意停產(chǎn)，迫于生產(chǎn)的需要，企業(yè)要不斷采購(gòu)原料滿足生產(chǎn)。在這種情況下，如果在期貨市場(chǎng)賣(mài)出套保，一旦判斷失誤，未來(lái)豆粕價(jià)格不跌反漲，則企業(yè)將會(huì)同時(shí)在現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場(chǎng)上出現(xiàn)虧損，風(fēng)險(xiǎn)極大。為解決這一難題，飼料企業(yè)可以通過(guò)買(mǎi)進(jìn)豆粕看跌期權(quán)，來(lái)鎖定飼料銷(xiāo)售價(jià)格。

　　表為飼料企業(yè)在“一口價(jià)”購(gòu)銷(xiāo)模式下的豆粕套保方案優(yōu)化設(shè)計(jì)

　　【例1】某飼料加工企業(yè)每3個(gè)月都需要購(gòu)進(jìn)一批豆粕原料，以滿足生產(chǎn)需求，該企業(yè)通常是在每個(gè)季度末向上游壓榨廠以“一口價(jià)”購(gòu)銷(xiāo)模式采購(gòu)豆粕。一方面，3月底，企業(yè)發(fā)現(xiàn)豆粕期貨價(jià)格正在大漲，馬上購(gòu)進(jìn)了1萬(wàn)噸提貨價(jià)為3600元/噸的豆粕;另一方面，由于企業(yè)擔(dān)心三季度的豆粕采購(gòu)成本還會(huì)大幅提高，于是又急忙以3400元/噸的價(jià)格買(mǎi)入1000手大商所豆粕期貨9月合約，進(jìn)行買(mǎi)入套期保值。

　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)豆粕期貨價(jià)格沒(méi)有再繼續(xù)上漲，反而有下跌的跡象，這讓企業(yè)擔(dān)心未來(lái)三季度豆粕價(jià)格有出現(xiàn)回調(diào)的可能。雖然企業(yè)對(duì)豆粕期貨持倉(cāng)并不擔(dān)心，因?yàn)榈綍r(shí)期貨價(jià)格可能會(huì)下跌，但隨著豆粕期貨價(jià)格降低，企業(yè)的采購(gòu)成本也會(huì)降低。令企業(yè)感到最棘手的是已經(jīng)采購(gòu)的1萬(wàn)噸豆粕存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，所生產(chǎn)出來(lái)的飼料產(chǎn)品在二季度可能會(huì)虧本銷(xiāo)售。為了保護(hù)1萬(wàn)噸的豆粕現(xiàn)貨敞口頭寸，企業(yè)決定為已經(jīng)采購(gòu)的豆粕再上個(gè)保險(xiǎn)，即買(mǎi)入1000份執(zhí)行價(jià)格為3600元/噸的豆粕期貨9月合約看跌期權(quán)，支付權(quán)利金50元/噸。

　　操作結(jié)果分析如下：

　　情形一，假如到了6月底，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格上漲，高于3650元/噸，企業(yè)放棄看跌期權(quán)的行權(quán)。此時(shí)，企業(yè)豆粕原料采購(gòu)成本盡管會(huì)增加50元/噸權(quán)利金，但豆粕成本仍能降低到3600元/噸以下，對(duì)企業(yè)的飼料產(chǎn)品銷(xiāo)售沒(méi)有大的影響。而且手頭上的期貨持倉(cāng)多頭部位也是盈利的，三季度采購(gòu)的豆粕成本也得到了很好地鎖定。

　　情形二，假如到了6月底，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格下跌，跌破3550元/噸，企業(yè)行使看跌期權(quán)。此時(shí)，企業(yè)豆粕原料采購(gòu)成本3600元/噸盡管高于現(xiàn)貨市場(chǎng)即時(shí)價(jià)格，但由于看跌期權(quán)開(kāi)始發(fā)揮收益補(bǔ)償作用，采購(gòu)的豆粕成本仍能保持僅比現(xiàn)貨即時(shí)價(jià)高50元/噸(權(quán)利金)的水平，豆粕價(jià)格下跌對(duì)企業(yè)飼料產(chǎn)品的銷(xiāo)售利潤(rùn)仍無(wú)大的影響。此時(shí)，企業(yè)手頭上的期貨持倉(cāng)部位也出現(xiàn)虧損，但三季度企業(yè)豆粕采購(gòu)成本在同期跌幅大致相當(dāng)。6月底，企業(yè)向上游壓榨油廠采購(gòu)新一批豆粕的成本仍然能得到很好地鎖定。

　　由此可見(jiàn)，采用期權(quán)與期貨工具的綜合配套，無(wú)論豆粕價(jià)格是漲還是跌，飼料企業(yè)的原料采購(gòu)成本和銷(xiāo)售利潤(rùn)都能得到保證。

　　圖為飼料企業(yè)在“一口價(jià)”購(gòu)銷(xiāo)模式下，采用期權(quán)套保策略效果

　　圖為飼料企業(yè)在“一口價(jià)”購(gòu)銷(xiāo)模式下，采用期權(quán)套保優(yōu)化方案后的綜合損益

　　B“基差銷(xiāo)售”模式下的豆粕期權(quán)套保方案設(shè)計(jì)

　　對(duì)飼料企業(yè)來(lái)說(shuō)，參與“基差銷(xiāo)售”模式的益處在于，一是相比遠(yuǎn)期“一口價(jià)合同+期貨套期保值”模式可減少1倍以上的資金占用;二是該模式使得買(mǎi)方擁有點(diǎn)價(jià)和定價(jià)權(quán)，經(jīng)銷(xiāo)商和飼料廠可以憑自身對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的判斷能力增加或降低豆粕采購(gòu)成本的幾率。

　　參與“基差銷(xiāo)售”模式的弊端在于，經(jīng)銷(xiāo)商和飼料廠在相應(yīng)的套保操作中難度加大，特別是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)判斷失誤時(shí)，點(diǎn)價(jià)的時(shí)機(jī)把握不好也會(huì)相應(yīng)增加一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)橥ǔＹI(mǎi)方在豆粕價(jià)格出現(xiàn)大跌后，認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格比較低了，或者是對(duì)未來(lái)價(jià)格看漲時(shí)才會(huì)完成點(diǎn)價(jià)。

　　此時(shí)，盡管買(mǎi)入的豆粕并不會(huì)馬上用于生產(chǎn)，但企業(yè)也不可能同時(shí)在期貨市場(chǎng)進(jìn)行賣(mài)出套保，否則點(diǎn)價(jià)就失去了意義。由此產(chǎn)生了現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口，一旦對(duì)市場(chǎng)價(jià)格判斷失誤，即價(jià)格繼續(xù)大跌，則企業(yè)就將面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為了防止企業(yè)點(diǎn)價(jià)后對(duì)價(jià)格走勢(shì)判斷失誤，可以買(mǎi)入看跌期權(quán)，對(duì)未來(lái)價(jià)格的可能下跌進(jìn)行再保險(xiǎn)。

　　表為飼料企業(yè)“基差銷(xiāo)售”模式下的豆粕套保方案優(yōu)化設(shè)計(jì)

　　【例2】3月初，某飼料加工企業(yè)3個(gè)月后需要購(gòu)進(jìn)5000噸豆粕原料以滿足生產(chǎn)需求。為此，該企業(yè)同上游壓榨廠簽訂了豆粕“基差銷(xiāo)售”采購(gòu)合同。現(xiàn)貨成交價(jià)格=雙方協(xié)商同意的基差200元/噸+大商所豆粕期貨9月合約的即時(shí)價(jià)格。飼料企業(yè)向壓榨企業(yè)繳納了一定數(shù)量的定金，定金金額=(300元/噸+大商所豆粕期貨9月合約在簽訂合同當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)格)×5000噸×定金比例10%。

　　1個(gè)月后，飼料企業(yè)發(fā)現(xiàn)豆粕期貨價(jià)格從簽訂采購(gòu)合同時(shí)的3800元/噸大跌至3400元/噸，達(dá)到了企業(yè)對(duì)豆粕采購(gòu)價(jià)格的心理預(yù)期。企業(yè)認(rèn)為應(yīng)該抓住這次豆粕價(jià)格大跌的機(jī)會(huì)采購(gòu)，于是馬上進(jìn)行了點(diǎn)價(jià)，向上游壓榨廠確定了3400+200=3600(元/噸)的采購(gòu)價(jià)格。

　　但是第二天企業(yè)發(fā)現(xiàn)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格也開(kāi)始出現(xiàn)大跌，這讓企業(yè)有些擔(dān)憂，因?yàn)檫@批5000噸豆粕需要囤積在倉(cāng)庫(kù)1個(gè)月的時(shí)間。企業(yè)擔(dān)心未來(lái)1個(gè)月內(nèi)豆粕價(jià)格會(huì)出現(xiàn)繼續(xù)大跌的可能，已經(jīng)采購(gòu)的5000噸豆粕存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，所生產(chǎn)出來(lái)的飼料產(chǎn)品在四季度存在虧本銷(xiāo)售的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)有些后悔，覺(jué)得點(diǎn)價(jià)早了點(diǎn)兒，但是誰(shuí)也不可能恰好買(mǎi)到最低價(jià)。

　　于是，為了保護(hù)5000噸的豆粕現(xiàn)貨敞口頭寸，企業(yè)決定為已經(jīng)采購(gòu)的豆粕再上個(gè)保險(xiǎn)，即買(mǎi)入500份執(zhí)行價(jià)格為3300元/噸的豆粕期貨9月合約看跌期權(quán)，支付權(quán)利金50元/噸。

　　操作結(jié)果分析如下：

　　情形一，假如到了5月初，豆粕現(xiàn)貨和期貨價(jià)格均上漲，其中期貨價(jià)格超過(guò)3650元/噸的執(zhí)行價(jià)格，企業(yè)放棄看跌期權(quán)的行權(quán)。此時(shí)，企業(yè)豆粕原料成本盡管會(huì)增加50元/噸權(quán)利金，但仍有原始3650元/噸的低成本優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)的飼料產(chǎn)品銷(xiāo)售十分有利。所以說(shuō)點(diǎn)價(jià)操作是比較成功的。

　　情形二，假如到了5月初，豆粕現(xiàn)貨和期貨價(jià)格均下跌，其中期貨價(jià)格跌破3250元/噸，企業(yè)將行使看跌期權(quán)。此時(shí)，企業(yè)豆粕點(diǎn)價(jià)成本盡管高于現(xiàn)貨價(jià)格350元/噸，但由于看跌期權(quán)盈利，在扣除50元/噸的權(quán)利金后仍有收益補(bǔ)償，采購(gòu)的豆粕成本約保持在比現(xiàn)貨價(jià)格高出50元/噸的水平，對(duì)企業(yè)飼料產(chǎn)品的銷(xiāo)售利潤(rùn)仍無(wú)大的影響。盡管本次點(diǎn)價(jià)操作比較失敗，但采用期權(quán)工具保險(xiǎn)后，飼料企業(yè)的原料采購(gòu)成本的增加和銷(xiāo)售利潤(rùn)的減少，仍處于50元/噸的可控范圍內(nèi)。

　　當(dāng)然，假如企業(yè)在進(jìn)行了點(diǎn)價(jià)操作后，有非常充分的理由相信未來(lái)兩個(gè)月內(nèi)豆粕價(jià)格肯定是上漲的，則企業(yè)就沒(méi)有必要再買(mǎi)進(jìn)看跌期權(quán)，企業(yè)也沒(méi)必要支付一筆可觀的權(quán)利金了。只是這種“肯定上漲”的把握能有多大就需要企業(yè)好好思量了。

　　圖為飼料企業(yè)在“基差銷(xiāo)售”模式下，采用期權(quán)套保優(yōu)化方案后的綜合損益

　　飼料企業(yè)在“一口價(jià)”銷(xiāo)售模式下，采用期權(quán)套保策略效果，與“基差銷(xiāo)售”模式下，期權(quán)保值優(yōu)化方案的損益進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，兩種銷(xiāo)售模式采用的豆粕期權(quán)套保優(yōu)化方案基本相同，都是買(mǎi)入豆粕看跌期權(quán)對(duì)所持有的豆粕現(xiàn)貨投保。

　　C“延期結(jié)價(jià)”模式下的豆粕期權(quán)套保方案設(shè)計(jì)

　　對(duì)下游飼料企業(yè)或豆粕經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，“延期結(jié)價(jià)”是短期內(nèi)看空市場(chǎng)的一種心態(tài)表現(xiàn)。在這種情況下，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格出現(xiàn)意外上漲。但如果采取期貨買(mǎi)進(jìn)套保，就如同即期結(jié)價(jià)，原本看空的未來(lái)收益則蕩然無(wú)存，“延期結(jié)價(jià)”也變得毫無(wú)意義。因此，考慮買(mǎi)入豆粕看漲期權(quán)即可以規(guī)避價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，又能保住看空市場(chǎng)的未來(lái)收益。

　　表為飼料企業(yè)在“延期結(jié)價(jià)”購(gòu)銷(xiāo)模式下的豆粕套保方案優(yōu)化設(shè)計(jì)

　　【例3】6月底，某飼料企業(yè)趁上游壓榨企業(yè)促銷(xiāo)購(gòu)進(jìn)了5000噸豆粕。飼料企業(yè)可以先將豆粕提走，提貨價(jià)為簽訂采購(gòu)合同之日起。1個(gè)月內(nèi)由飼料廠根據(jù)壓榨企業(yè)每日掛牌銷(xiāo)售價(jià)格，在任意一天的點(diǎn)價(jià)為準(zhǔn)，當(dāng)天壓榨企業(yè)的豆粕掛牌銷(xiāo)售價(jià)為3600元/噸。由于飼料企業(yè)預(yù)期未來(lái)1個(gè)月內(nèi)豆粕價(jià)格下跌的可能性較大，因此想盡可能地拖延點(diǎn)價(jià)，但又擔(dān)心自己對(duì)豆粕價(jià)格走勢(shì)判斷失誤，未來(lái)豆粕價(jià)格不跌反漲，企業(yè)將面臨巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　此時(shí)，如果在期貨市場(chǎng)上以即時(shí)價(jià)3400元/噸買(mǎi)入豆粕期貨9月合約進(jìn)行買(mǎi)入套保的話，雖然可以規(guī)避價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，但也同時(shí)規(guī)避了未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格下跌帶來(lái)的采購(gòu)成本降低的好處，“延期結(jié)價(jià)”則變得毫無(wú)意義。

　　為了既能規(guī)避7月豆粕價(jià)格意外上漲風(fēng)險(xiǎn)，又能保住7月豆粕價(jià)格下跌帶來(lái)的益處，企業(yè)決定通過(guò)買(mǎi)進(jìn)看漲期權(quán)為已經(jīng)采購(gòu)的豆粕上個(gè)保險(xiǎn)，即買(mǎi)入500份執(zhí)行價(jià)格為3400元/噸的豆粕期貨9月合約看漲期權(quán)，支付權(quán)利金50元/噸。

　　操作結(jié)果分析如下：

　　情形一，假如到了7月底，豆粕期貨和現(xiàn)貨價(jià)格均下跌，其中期貨價(jià)格跌破3350元/噸，企業(yè)放棄看漲期權(quán)的行權(quán)。此時(shí)，企業(yè)豆粕原料成本盡管會(huì)增加50元/噸權(quán)利金，但通過(guò)延期結(jié)價(jià)方式點(diǎn)價(jià)，企業(yè)豆粕采購(gòu)成本下降了至少大于50元/噸，企業(yè)原料采購(gòu)成本得到降低。

　　情形二，假如到了7月底，豆粕期貨和現(xiàn)貨價(jià)格均上漲，其中期貨價(jià)格上漲超過(guò)3450元/噸，企業(yè)因時(shí)間到期，不得不點(diǎn)價(jià)，豆粕采購(gòu)成本高于3600元/噸。但此時(shí)豆粕看漲期權(quán)成為實(shí)值期權(quán)，企業(yè)行使看漲期權(quán)。在扣除50元/噸的權(quán)利金后，還有盈利可以補(bǔ)償現(xiàn)貨采購(gòu)成本，無(wú)論豆粕價(jià)格漲多高，企業(yè)最終采購(gòu)的豆粕成本價(jià)始終仍保持在3650元/噸水平，對(duì)企業(yè)飼料產(chǎn)品的銷(xiāo)售利潤(rùn)仍無(wú)大的影響。

　　由此可見(jiàn)，在“延期結(jié)價(jià)”銷(xiāo)售模式下，采用買(mǎi)進(jìn)看漲期權(quán)來(lái)配合點(diǎn)價(jià)，無(wú)論豆粕價(jià)格未來(lái)是漲還是跌，飼料企業(yè)的原料采購(gòu)既能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，又能保留可能的獲利機(jī)會(huì)。

　　圖為飼料企業(yè)在“延期結(jié)價(jià)”購(gòu)銷(xiāo)模式下，采用期權(quán)套保策略效果

　　圖為飼料企業(yè)在“延期結(jié)價(jià)”購(gòu)銷(xiāo)模式下，采用期權(quán)套保優(yōu)化方案后的綜合損益

　　D“封頂移庫(kù)”模式下的豆粕期權(quán)套保方案設(shè)計(jì)

　　圖為 飼料企業(yè)在“封頂移庫(kù)”購(gòu)銷(xiāo)模式下，采用期權(quán)套保策略效果

　　圖為飼料企業(yè)在“封頂移庫(kù)”購(gòu)銷(xiāo)模式下，采用期權(quán)套保優(yōu)化方案后的綜合損益

　　“封頂移庫(kù)”銷(xiāo)售模式是上游壓榨企業(yè)讓利最大的一種銷(xiāo)售模式。對(duì)于下游飼料廠豆粕采購(gòu)來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于是壓榨企業(yè)送給了自己一個(gè)看跌期權(quán)，自己手中擁有的是一個(gè)無(wú)須繳納任何權(quán)利金的買(mǎi)進(jìn)看跌期權(quán)。在豆粕價(jià)格下跌的過(guò)程中，自己能夠享受價(jià)格下跌帶來(lái)的采購(gòu)成本降低的益處，而在價(jià)格上漲的過(guò)程中，最高價(jià)格已經(jīng)被約定封死，不存在額外風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，在這種現(xiàn)貨銷(xiāo)售模式下，下游企業(yè)采購(gòu)豆粕無(wú)須進(jìn)行套保操作。

　　(作者單位：華聯(lián)期貨)