今年二季度，二級市場上城投債重獲投資者的青睞，信用利差明顯壓縮。由于投資增速放緩直接對經(jīng)濟產(chǎn)生下行壓力，年內(nèi)在保在建項目的壓力下，政府逐漸放松融資平臺公司的再融資條件，企業(yè)的流動性壓力大幅度緩解，存量城投債的信用資質(zhì)相比2014年年底有所修復(fù)。

　　一級市場上，投資者的態(tài)度要比發(fā)行人本身更加樂觀。2015年城投債發(fā)行規(guī)模相比去年同期大幅減少，且發(fā)行期限向短端集中，截至6月底，新發(fā)債券中1年期以下的占比達39%，比2014年同期提高了15個百分點。盡管新發(fā)城投債大概率被排除在地方政府債務(wù)范圍外，但投資者的需求并沒有與發(fā)行人的供給同比例減少，一方面受到二級市場利率下行的指引，另一方面也存在對未來政策進一步寬松的預(yù)期，表現(xiàn)為一級市場發(fā)行利率保持在低位。

　　雖然市場上投資者的熱情升溫，但對于下半年城投債的供給，我們認為明顯增加的概率不大，主要出于兩方面的考慮：首先，被納入地方政府債務(wù)范圍的融資平臺公司債務(wù)被置換的比例較大。目前2萬億元的置換規(guī)模能夠覆蓋2013年審計結(jié)果中今年到期的部分，這部分已經(jīng)沒有了債務(wù)滾動壓力；更重要的是，融資平臺公司轉(zhuǎn)型期，融資決策回歸企業(yè)本質(zhì)。企業(yè)做出融資決策首要依據(jù)的是融資成本與收益，但2015年之前由于地方政府信用背書，融資平臺公司對成本的關(guān)注點并不在于未來收益能否償債，而是成本的絕對高低。剝離了政府融資功能之后，融資平臺公司的融資決策則回歸企業(yè)本質(zhì)，以項目經(jīng)營收益為依據(jù)，以融資成本最低為考量。雖然目前政策有所放松，但仍在43號文的框架之內(nèi)，新發(fā)城投債大概率被排除在地方政府債務(wù)范圍外，那么，出于未來償債壓力的擔(dān)憂，融資平臺公司并不會因為政策的一時放松而轉(zhuǎn)為樂觀。

　　既然融資回歸到企業(yè)本質(zhì)，那么未來城投債的供給需要更加注重利率走勢的影響。根據(jù)新增固定資產(chǎn)投資項目的走勢可以大概預(yù)測未來城投債的供給。一般二季度是新增項目的開工高峰期，在利率下行趨勢中，債券融資額也會同步增加。目前來看，由于投資者的投資熱情有所提高且市場對經(jīng)濟二季度企穩(wěn)尚不確定，整個二季度城投債的一級市場利率水平仍屬于低位，對應(yīng)二季度凈融資額為1759億元，環(huán)比增長59%，同比減少69%。進入三季度，新增項目的開工規(guī)模相比二季度會有所減少，即使發(fā)債成本繼續(xù)保持在較低水平，城投債的凈融資需求也會相應(yīng)下降。而最新的數(shù)據(jù)顯示，二季度經(jīng)濟增長略高于預(yù)期，GDP增速達到7%，市場對于經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期會有所增強，并不利于利率水平的進一步下探。綜合考慮，三季度的城投債凈融資額在二季度的基礎(chǔ)上將減少至1000億元左右，城投債的供給規(guī)模估計為3000億元。

　　2015年新發(fā)城投債正式失去地方政府信用背書，開始向產(chǎn)業(yè)債靠攏，考慮到新發(fā)城投債供給壓力不大，那么未來新發(fā)城投債的投資價值是否會優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債呢？

　　從信用資質(zhì)來看，2015年新發(fā)城投債的發(fā)行利差中樞有所上升。從流動性來看，其回購資格的缺失造成評級利差的上行趨勢。盡管如此，我們認為未來新發(fā)城投債投資價值仍然優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債。

　　一方面，政策放松下融資平臺公司的流動性壓力大大緩解，城投債的信用資質(zhì)得到一定程度修復(fù)。二季度GDP雖然超預(yù)期實現(xiàn)7%的增長，但金融產(chǎn)業(yè)的貢獻力度突出暗示實體經(jīng)濟還承受著較大壓力，下半年穩(wěn)增長的力度還會進一步加強，利于城投債；另一方面，2015年城投債供給大幅縮減，三季度預(yù)計的發(fā)行量在3000億元左右，而經(jīng)歷6月的股市波動之后，市場中一部分資金隨著風(fēng)險偏好回落流向債市，需求端開始改善。供需格局的變化有利于整體城投債估值的提高。