記者 王姣

　　7月以來，因股指期貨走勢(shì)較相應(yīng)現(xiàn)貨指數(shù)明顯疲弱，三大主力合約貼水幅度相繼刷新上市以來的新高，“深度貼水”現(xiàn)象引發(fā)市場(chǎng)的極大關(guān)注。

　　從盤面上看，滬深300期指主力合約IF1508貼水幅度近期持續(xù)在200點(diǎn)左右，上證50期指主力合約IH1508貼水幅度也多次超過100點(diǎn)，更離譜的是，中證500期指主力合約IC1508貼水幅度在7月1日達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的902.51點(diǎn)，上周則多日徘徊于500點(diǎn)之上。

　　“期指貼水持續(xù)高位，是否預(yù)示著A股回調(diào)還沒結(jié)束，接下來會(huì)不會(huì)有更深的底?”這一問題成為眾多投資者心中共同的疑問，而上周五期現(xiàn)市場(chǎng)尾盤集體跳水，三大期指貼水幅度重回高位，顯然更加劇了部分投資者的心理恐慌。

　　為什么投資者對(duì)貼水充滿擔(dān)憂?主要?dú)w因于一些人認(rèn)為，期指大幅貼水，反映的是市場(chǎng)投機(jī)客對(duì)未來的悲觀態(tài)度，隱含的是未來市場(chǎng)將下跌的預(yù)期。那么問題來了，投資者對(duì)期指升貼水的判斷是準(zhǔn)確的嗎?貼水是指數(shù)上行的絆腳石嗎?大幅升水是否就意味著指數(shù)將蒸蒸日上?升貼水到底是不是投資交易的指南針?讓我們擦亮眼睛，重拾理性精神，破譯期現(xiàn)之間的“水密碼”。

　　誤區(qū)一：深貼水僅歸因于悲觀

　　一邊是A股漸進(jìn)式上升的反彈格局，一邊是三大期指不斷擴(kuò)大的貼水幅度，股指期貨相對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)大幅折價(jià)的現(xiàn)象備受市場(chǎng)關(guān)注。

　　所謂升貼水，也即基差，是指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的差，當(dāng)股指期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格時(shí)，股指期貨處于升水，基差為正;反之，股指期貨處于貼水，基差為負(fù)。

　　近期將貼水現(xiàn)象演繹到極致的莫過于中證500期指。6月29日至7月1日，中證500期指主力合約IC1508貼水幅度不斷刷新歷史新高，分別達(dá)到716.24點(diǎn)、560.02點(diǎn)和902.51點(diǎn)，此后的7月8日和22日，其貼水幅度繼續(xù)穩(wěn)居高位，分別為645.77點(diǎn)和547.24點(diǎn)，這5個(gè)交易日的貼水值恰好占據(jù)其上市以來的前五名。

　　同樣是7月22日收盤，滬深300期指主力合約IF1508貼水211.96點(diǎn)，貼水幅度超過5%，僅次于7月7日貼水231.2點(diǎn)，創(chuàng)歷史第二高位;與此同時(shí)，上證50期指主力合約IH1508貼水107.19點(diǎn)，貼水幅度同樣創(chuàng)歷史第二高位，此前的7月8日該合約貼水高達(dá)108.78點(diǎn)。這是歷史上罕見的現(xiàn)象。

　　不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，期指的大幅貼水，意味著整個(gè)市場(chǎng)對(duì)未來股市行情的悲觀看法。寶城期貨研究員鄧萍就告訴中國(guó)證券報(bào)記者，上周期指貼水主要受兩方面因素的影響：一是期市投資者對(duì)于未來股指走勢(shì)的悲觀態(tài)度使得期指表現(xiàn)弱于現(xiàn)貨;二是當(dāng)前市場(chǎng)信心并未完全修復(fù)，一有風(fēng)吹草動(dòng)，股指就出現(xiàn)較大程度的調(diào)整，資金出于安全考慮加大持倉的套保力度。

　　然而從當(dāng)前的貼水幅度來看，更多市場(chǎng)人士認(rèn)為，這已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的悲觀預(yù)期所能解釋的，除市場(chǎng)情緒外，包括賣出套保持倉需求較大、多頭資金難以承接大量套保頭寸介入、反向套利執(zhí)行難度較大、分紅形成的折價(jià)等多重因素共同導(dǎo)致了期指此輪持續(xù)大幅貼水的現(xiàn)象。

　　截至7月24日，滬深300期指、上證50期指、中證500期指的成交量分別為201.46萬手、28.62萬手、20.1萬手，持倉量分別為9.28萬手、2.74萬手、1.83萬手，而三大期指對(duì)應(yīng)的歷史最高成交量分別為318.6萬手、94.6萬手、54萬手，對(duì)應(yīng)的歷史最高持倉量分別為26萬手、10.1萬手、6.06萬手，顯示目前市場(chǎng)交投仍趨清淡。

　　“經(jīng)過干預(yù)的期指市場(chǎng)，池子太小，已經(jīng)容不下現(xiàn)貨套保需求了，所以導(dǎo)致了大幅度貼水�！庇袠I(yè)內(nèi)人士直言，“一會(huì)兒不能開多，一會(huì)兒不能開空，換合約之后很多人都不玩了，套保倉動(dòng)不動(dòng)就砸穿了，貼水深又不敢繼續(xù)賣，有的機(jī)構(gòu)套保不了只能賣股票了�！�

　　國(guó)泰君安期貨的研報(bào)也指出，此前期指大幅下行期間，空頭套保的規(guī)模較大，同時(shí)由于期指三個(gè)品種的持倉量持續(xù)下降，不排除市場(chǎng)缺乏足夠多的多頭頭寸去承接空頭套保介入的規(guī)模，進(jìn)而導(dǎo)致基差大幅貼水。

　　“目前為什么就沒有套利資金入場(chǎng)抹平這一異�，F(xiàn)象呢?個(gè)人認(rèn)為，可能是當(dāng)前市場(chǎng)制度導(dǎo)致套利資金以及投機(jī)資金的缺失，致使不合理價(jià)差的出現(xiàn)�！睒I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，反向套利機(jī)制的缺失，尤其當(dāng)前融券量較為有限，也是貼水難以收斂的重要原因。

　　中信期貨投資咨詢部副經(jīng)理劉賓告訴記者，升貼水能否有效回歸，從理論上分析確實(shí)和套利資金參與程度有關(guān)，如果反向套利渠道不暢通，貼水可能遲遲得不到修正，甚至繼續(xù)不斷擴(kuò)大，但是從目前ETF融券賣出的量來看，似乎參與反向套利的并不多，并沒有達(dá)到無券可融的地步，或許還是存在套利投資者不習(xí)慣反向套利的因素。

　　綜合來看，劉賓認(rèn)為，當(dāng)前期指大幅貼水的因素主要有四點(diǎn)：第一，6、7月是分紅高峰期，期指理論上存在紅利折價(jià)效應(yīng);第二，近期現(xiàn)貨市場(chǎng)仍存在較多停牌股票，由于大盤經(jīng)過短暫反彈后近期再度呈現(xiàn)乏力，因此停牌股復(fù)牌可能下跌的預(yù)期也被折射到期指貼水中;第三，前期離場(chǎng)的空頭近日再度回流，對(duì)猶豫的指數(shù)同樣構(gòu)成壓制;第四，市場(chǎng)盤整導(dǎo)致方向迷茫，多頭猶豫也降低了抵抗力，眾多因素疊加導(dǎo)致深幅貼水。

　　誤區(qū)二：預(yù)測(cè)股市漲跌的神器

　　隨著貼水連續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)恐跌情緒升溫，近日不斷有投資者悲觀地表示，“期指貼水都這樣了，還能不跌?”“期指這貼水的行情，漲的再猛，也是要暴跌的。”

　　期指大幅貼水是否就預(yù)示著股市下跌?升貼水真的是預(yù)測(cè)股市漲跌的神器嗎?對(duì)此，專業(yè)人士顯然有著不同的看法。

　　“貼水是利好，無需恐懼，這是機(jī)遇，不是風(fēng)險(xiǎn)�！睋�(jù)方正證券金融工程首席分析師高子劍的研究分析，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來，期指升貼水是由散戶決定，買進(jìn)或賣出完全跟著大盤走，這樣情緒化的基差，肯定是反指標(biāo)。其次，從機(jī)制上，貼水也是利好，因?yàn)橘N水相當(dāng)于給多方讓分，今天的貼水，就是明天的買氣。

　　從境外市場(chǎng)實(shí)踐來看，持續(xù)貼水并不會(huì)導(dǎo)致股市持續(xù)走低。據(jù)業(yè)內(nèi)人士研究，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)期貨自2009年出現(xiàn)持續(xù)貼水，截至2013年11月15日，1228個(gè)交易日只有13天正基差，正基差天數(shù)只有1%，但美國(guó)股市自2009年一路走高，累計(jì)漲幅超160%。

　　多位期貨研究人員也傾向于認(rèn)為，貼水并不一定影響股市大漲，同時(shí)升貼水并不是預(yù)測(cè)股市漲跌的神器。

　　“期指貼水基本上反映了看空預(yù)期較濃，特別是當(dāng)貼水極其嚴(yán)重的時(shí)候，但期指貼水并不意味著將限制指數(shù)上行，往往較大的貼水反而會(huì)引發(fā)套利資金入場(chǎng)，使得貼水縮小，甚至刺激現(xiàn)貨買盤增加。”方正中期期貨研究員彭博告訴記者，今年中證500期指推出后，市場(chǎng)一度非常悲觀，認(rèn)為即將見頂，做空套保及看空的力量非常大，導(dǎo)致IC合約基本上每日貼水均在200點(diǎn)以上。但巨大的貼水幅度反而使得套利資金入場(chǎng)做多，中證500期指也繼續(xù)瘋狂上漲，最終使得許多做空的人虧損慘重，不得不離場(chǎng)，而巨大的貼水最終都變成平水甚至升水。因此，期貨的升貼水只能反映一種預(yù)期，與市場(chǎng)實(shí)際的趨勢(shì)并不一定相同。

　　而據(jù)公開數(shù)據(jù)，針對(duì)滬深300指數(shù)及其期貨的深入研究也沒有發(fā)現(xiàn)升貼水與指數(shù)走勢(shì)存在穩(wěn)定關(guān)系。研究顯示，一是股指期貨基差與股指漲跌相關(guān)性系數(shù)僅為0.006，十分微弱，且統(tǒng)計(jì)上不顯著;二是即便加入股市漲跌慣性和波動(dòng)性等變量后，二者的相關(guān)系數(shù)也只有0.013，且統(tǒng)計(jì)上仍不顯著，無法證明二者存在相關(guān)關(guān)系。

　　鄧萍告訴記者，期指升貼水的結(jié)構(gòu)并不會(huì)決定未來的走勢(shì)方向，這個(gè)不管是期指還是商品期貨市場(chǎng)都已經(jīng)得到有效印證，據(jù)他們的研究，期指的升貼水在趨勢(shì)性行情和極端行情中會(huì)明顯放大，更多反映的是一種市場(chǎng)情緒。

　　劉賓也認(rèn)為，貼水幅度大也不完全代表情緒悲觀，或許體現(xiàn)的是市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎或不樂觀�！皬�2014年7月開啟的牛市歷程看，期間同樣出現(xiàn)多次較大幅度的貼水，但并沒有改變現(xiàn)貨市場(chǎng)的方向，大部分情況是期指短暫背離后最終補(bǔ)漲跟上現(xiàn)貨步伐，修復(fù)貼水，也就是說，牛市中貼水基本很難成為上行的絆腳石，只能說，出現(xiàn)貼水，短線可能市場(chǎng)存在一定壓力，而能否由此讓市場(chǎng)轉(zhuǎn)變方向，則最終還是取決于現(xiàn)貨市場(chǎng)是否動(dòng)能消失�！�

　　劉賓同時(shí)指出，期指大幅貼水或大幅升水一定程度上可理解為市場(chǎng)情緒低沉或高亢，但很多時(shí)候升貼水?dāng)U大是在現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤后出現(xiàn)的，一方面充分展現(xiàn)了期指晚收盤對(duì)信息的反映及對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期;另一方面也可能是套利無法操作的結(jié)果，所以尾盤的升貼水?dāng)U大指導(dǎo)意義存在不確定。

　　誤區(qū)三：期市做多做空的投資指南

　　盡管諸多專業(yè)人士相繼指出，貼水并非看空股市、不影響股市大漲，升貼水也不是股市預(yù)測(cè)神器，但市場(chǎng)中仍不乏盯著升貼水做交易的投資者，一些聲音甚至表示，“升水”或“正基差”就是看多后市，可以適當(dāng)做多;“貼水”或“負(fù)基差”就是看空后市，可以適當(dāng)做空。

　　事實(shí)上，在一些分析師看來，上述說法并沒有多少道理，在實(shí)際交易中，升貼水到底是利多還是利空，沒有絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，但毋庸置疑，升貼水幅度較大時(shí)將給一些套利資金較大的投資機(jī)會(huì)。

　　“雖然貼水?dāng)U大被解讀為看空的概率增加，但未必一定是利空。如果市場(chǎng)處于牛市格局中，短暫的貼水?dāng)U大基本不會(huì)改變上行方向;即便是弱勢(shì)市場(chǎng)中，如果貼水過度擴(kuò)大，所謂物極必反，也未必就是極度悲觀，就如上周三的貼水較大，但上周四并沒有繼續(xù)下跌，所以升貼水是利多還是利空，不能單獨(dú)以這一個(gè)指標(biāo)來判斷，也需要結(jié)合大盤趨勢(shì)和其他指標(biāo)綜合分析�！眲①e說。

　　彭博進(jìn)一步指出，升貼水對(duì)于投資者是否是利好需要根據(jù)現(xiàn)貨走勢(shì)來判斷。“判斷升貼水變動(dòng)基本上有個(gè)原則，這就是，如果指數(shù)在趨勢(shì)行情中，升貼水基本上呈現(xiàn)出與趨勢(shì)相同的方向，比如上漲趨勢(shì)中，期貨大概率是升水，反映對(duì)后市的樂觀預(yù)期，如果不是這樣的話，就說明存在很好的套利機(jī)會(huì)。而在震蕩行情中，期貨經(jīng)常出現(xiàn)升貼水互相轉(zhuǎn)換的狀況，在震蕩高點(diǎn)出現(xiàn)升水或平水，而在低點(diǎn)出現(xiàn)貼水。因此，在震蕩行情中，大幅貼水往往也意味著較好的套利機(jī)會(huì)，具體套利的點(diǎn)位還是要根據(jù)現(xiàn)貨的走勢(shì)來才能更加準(zhǔn)確�！�

　　彭博表示，通常IF升貼水在60點(diǎn)以上，IC在150點(diǎn)以上就意味著有較好的套利機(jī)會(huì)。但套利資金的入場(chǎng)點(diǎn)肯定要根據(jù)指數(shù)來選擇，指數(shù)企穩(wěn)了，套利資金才會(huì)入場(chǎng)，不企穩(wěn)的話，貼水還可能會(huì)擴(kuò)大，這就是根據(jù)升貼水做期貨的難點(diǎn)。所以，IF貼水可能達(dá)到200點(diǎn)，甚至300點(diǎn)，IC可能達(dá)到800點(diǎn)，不管是套利還是投機(jī)，過早入場(chǎng)后果也是比較嚴(yán)重的。

　　“對(duì)短期單邊交易者而言，大幅升貼水不是利多，也不是利空，在市場(chǎng)大幅升貼水時(shí)，短期單邊交易者需要控制好倉位，以防行情的急劇變動(dòng)。對(duì)長(zhǎng)期單邊交易者而言，如果出現(xiàn)大幅升貼水，可在期貨和現(xiàn)貨之間切換頭寸�！币晃毁Y深期指研究人員告訴記者，對(duì)穩(wěn)健獲利者而言，可關(guān)注反向套利機(jī)會(huì)，獲取基差回復(fù)帶來的收益。由于大幅升水可能帶來高價(jià)差、大幅貼水可能帶來低價(jià)差，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較大的參與者可關(guān)注價(jià)差多頭策略，長(zhǎng)期持倉者可關(guān)注換倉策略。比如，當(dāng)價(jià)差較大時(shí)，參與者可將構(gòu)建在遠(yuǎn)端合約的期指多頭頭寸，移倉至近端合約，以獲取價(jià)差收益;如果持有期指空頭頭寸，可將構(gòu)建在近端合約的期指多頭頭寸，移倉至遠(yuǎn)端合約，以獲取價(jià)差收益。