361°看市

　　記者 官平

　　期現(xiàn)市場升貼水里暗藏玄機——6月底以來，A股現(xiàn)貨指數(shù)與股指期貨合約價格之間基差令人驚訝，中證500股指期貨對中證500現(xiàn)貨指數(shù)一度貼水上千點。

　　在極端行情下，這一正�，F(xiàn)象，顯然被監(jiān)管層盯上，因為它可能涉嫌跨期現(xiàn)市場操縱。中證報記者獲悉，目前，證監(jiān)會已經(jīng)決定組織稽查執(zhí)法力量對涉嫌跨市場操縱的違法違規(guī)線索進行專項核查。實際上，早在去年8月，證監(jiān)會就已經(jīng)遇到了跨期現(xiàn)市場操縱案例。

　　由于跨期現(xiàn)市場操縱行為隱蔽，手法復(fù)雜難辨，危害性極大且易發(fā)生不同市場交叉?zhèn)魅荆�引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，因此業(yè)內(nèi)專家建議，應(yīng)盡快建立完備的跨期現(xiàn)市場監(jiān)管、風(fēng)險防范體系，以及跨市場信息交流機制，完善相關(guān)法律、法規(guī)，加強投資者教育、風(fēng)險警示，對跨期現(xiàn)市場操縱行為嚴(yán)加懲處。

　　什么是跨期現(xiàn)市場操縱

　　在1998年的東南亞金融風(fēng)波中，香港股票和外匯市場受到了以索羅斯為首的美國對沖基金的強烈沖擊，股票指數(shù)期貨交易在其中扮演了重要的角色。

　　1998年8月28日，數(shù)百萬香港市民目光被鎖定在位于港島中環(huán)的香港聯(lián)交所和香港期交所上。因為8月28日是8月份香港恒生指數(shù)期貨合約的結(jié)算日，也是香港特別行政區(qū)政府打擊以對沖基金為主體的國際游資集團控香港金融市場的第十個交易日。雙方經(jīng)過9個交易日的激烈搏殺后，迎來了首次決戰(zhàn)。

　　28日上午10點整，開市后僅5分鐘，股市的成交額就超過了39億港元，而在同月的14日一整天，香港政府僅動用了30億港元吸納藍(lán)籌股，就將恒生指數(shù)由13日報收的6660點推高到7224點。

　　半小時后，成交金額就突破了100億港元，到上午收市時，成交額已經(jīng)達(dá)到400億港元之巨，接近1997年高峰時8月29日創(chuàng)下的460億港元的日成交量歷史最高紀(jì)錄。下午開市后，拋售壓力有增無減，成交量一路攀升，但恒指和期指始終在7800點以上。隨著下午4時整的鐘聲響起，顯示屏上不斷跳動的恒指、期指、成交金額分別在7829點、7851點、790億港幣鎖定。最終，香港政府將恒生指數(shù)8月13日收盤的6660點推高到28日的7829點報收，并迫使炒家們在高價位結(jié)算交割8月份股指期貨。

　　這次戰(zhàn)役被稱為“香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)”，其中各類操縱手法都被使用的淋漓盡致。投機者們?yōu)榱苏T騙中小投資者跟風(fēng)，降低操縱成本，早在1998年8月初，上海、廣州等地就開始流傳人民幣(6.2095, 0.0000, 0.00%)將貶值10%的謠言，同時，投機者還大肆宣揚內(nèi)地銀行不穩(wěn)定，為其狙擊港元創(chuàng)造心理條件。

　　臨近8月28日期指結(jié)算日，對沖基金又從香港經(jīng)紀(jì)商手中借入大量股票。公開消息顯示，索羅斯曾向中東石油大亨借入?yún)R豐股票用于8月28日與香港政府大決戰(zhàn)。香港政府則自8月14日起大量買入恒生指數(shù)成分股，同時拉高8月、打壓9月恒生指數(shù)期貨合約，并指示香港公司不要拆借股票現(xiàn)貨給對沖基金，最終成功阻止了對沖基金打壓恒生指數(shù)，從恒生指數(shù)期貨上獲利的企圖。

　　“跨市場操縱市場最典型的案例應(yīng)屬索羅斯對陣香港的金融大戰(zhàn)。”格林大華期貨研發(fā)總監(jiān)李永民說，首先索羅斯將資金秘密進入香港，將美元換成港元，并拉高港元匯率;其次，趁資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫的機會逢高做空港元、香港股指期貨和利用融券做空股票市場;再次，大肆拋空港元，導(dǎo)致股指期貨、證券價格大幅下挫;最后逢低平倉獲利。

　　索羅斯的如意算盤最終被香港政府識破。李永民表示，索羅斯對香港金融入侵一共有三次，前兩次利用上述策略均獲得成功，但最后一次香港政府出手，逢低大量買進香港股指期貨，穩(wěn)定股指期貨市場，“香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)”才得以勝利。

　　接受采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，通常而言，跨期現(xiàn)市場操縱是指用拉抬或打壓現(xiàn)貨或者期貨的方式帶動另一個合約，從而實現(xiàn)獲利的方式。

　　跨期現(xiàn)市場操縱不僅發(fā)生在股票、股指期貨市場，還發(fā)生在商品現(xiàn)貨、商品期貨市場上。中信期貨副總經(jīng)理景川說，跨期現(xiàn)市場操縱基本為兩種情形，即拉高現(xiàn)貨或者打壓現(xiàn)貨，從而帶動期貨的上漲或者下跌，令其早已布局好的期貨多單或者空單獲得操縱利潤，我們常�？吹降耐ㄟ^控制可交割庫存的方式來實現(xiàn)現(xiàn)貨的升水或者貼水從而進行逼倉的行為就屬于此列;另一種則是通過操縱期貨價格的方式，帶動現(xiàn)貨價格的變動，從而令其現(xiàn)貨銷售或者現(xiàn)貨合同的訂單獲取超額利潤，而這種方式通常都是在期貨成交不活躍，操縱成本比較低，或者說操縱成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨所獲取利潤的方式。

　　跨期現(xiàn)市場操縱“傳染性極強”

　　從國際經(jīng)驗來看，盡管同時操縱商品期貨與(庫存)現(xiàn)貨市場的案例層出不窮，但通過交互操縱股指期貨與股票市場牟利的案例卻比較少見。

　　就目前所掌握的資料來看，比較有名的跨市場操縱案例有七個，即澳大利亞野村證券操縱案、瑞士信貸第一波士頓(CSFB)企圖操縱斯德哥爾摩證交所指數(shù)(OMX Index)成分股案、印度UBS操縱案、臺灣國安基金護盤失敗案、臺灣外資操縱摩臺指數(shù)結(jié)算價案、香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)、韓國Jackpot到期日操縱KOSPI200。

　　根據(jù)操縱的手法不同，可以大致將跨市場操縱分為兩類：第一類是利用宏觀經(jīng)濟的不確定性，操縱市場走勢。這以1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)和2004年印度UBS操縱案為代表。第二類是到期日操縱結(jié)算價。這類操縱的特點是資金規(guī)模相對較小，持續(xù)時間短，通常在合約最后交易日尾盤操縱現(xiàn)貨指數(shù)權(quán)重股收盤價，在期指結(jié)算后現(xiàn)貨指數(shù)快速回復(fù)正常，因此這類操縱對價格水平只有短期沖擊。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，跨期現(xiàn)市場操縱的最主要的特點是操縱者事先建立相應(yīng)的期貨或期權(quán)部位，然后利用資金和信息上優(yōu)勢操縱現(xiàn)貨市場價格，使其衍生品部位通過杠桿放大效應(yīng)，獲得更高利潤;或者操縱期指走出偏離合理定價區(qū)間的短暫行情，再從股票市場上獲取差價收益。

　　景川認(rèn)為，跨期現(xiàn)市場操縱在一定程度上令現(xiàn)貨或者期貨價格發(fā)生扭曲，其公允性則大打折扣，定價體系遭到質(zhì)疑，進一步減弱期貨市場的功能發(fā)揮，容易造成期貨市場過度投機氛圍。長遠(yuǎn)看，如果企業(yè)經(jīng)濟活動由此而不再以期貨市場的價格作為標(biāo)準(zhǔn)，損害的是整個期貨市場——通過期貨市場的公允價格實現(xiàn)資源的有效配置就難以實現(xiàn)，從而危及經(jīng)濟的發(fā)展。

　　6月中旬以來的A股暴跌，就伴隨著股指期貨合約價格的大幅下挫。東吳期貨研究所所長姜興春表示，通常跨期現(xiàn)市場操縱有兩種形式，第一種是現(xiàn)貨囤貨，期貨市場逼倉，通過連續(xù)上漲導(dǎo)致空頭認(rèn)輸出局，利用現(xiàn)貨影響期貨;第二種形式期貨大幅做空，現(xiàn)貨市場不斷拋售，引導(dǎo)價格快速下跌，期貨市場跌幅更大，這次期指做空就有這方面嫌疑。

　　姜興春指出，無論哪種形式，都是通過市場操縱行為和杠桿性(尤其期貨高杠桿)逼迫對手認(rèn)輸出局，這種扭曲的價格信號輕則傳導(dǎo)錯誤信息，對現(xiàn)貨市場供求造成錯覺，資源不匹配或者浪費;重則影響社會、經(jīng)濟秩序，甚至造成金融體系的崩潰。

　　上海證券交易所第21期聯(lián)合研究計劃《股票與股指期貨跨市場交易監(jiān)管研究》就認(rèn)為，在宏觀事件沖擊時期或期指合約結(jié)算日，行為人跨市操縱可能破壞期現(xiàn)市場平價關(guān)系，致使期現(xiàn)市場之間出現(xiàn)背離走勢，從而抬高跨市場的整體風(fēng)險，進而在程序化交易的推動下形成跨市場的“瀑布效應(yīng)”(股市與期市交互螺旋下跌)，引致跨市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　該研究報告還指出，從國際宏觀對沖基金或大型投機資金利用宏觀事件實施跨市場攻擊的實踐來看，其在匯市、股市(包括股指期貨市場)雙向做多(或雙向做空)的戰(zhàn)術(shù)通常為：做多(做空)該國貨幣→迫使央行為維持匯率而拋出(收購)本幣→利率下行(利率上行)→股票、期指市場上漲(股票、期指市場下跌)，基于利率與股指的負(fù)相關(guān)性，投機資金至少會在一方大型頭寸中獲利。更有甚者，大型投機資金還會利用匯率與商品期貨的相關(guān)關(guān)系在主要商品期貨品種上大肆狙擊。在1990年歐洲貨幣危機和1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國際投機資金雙向做空戰(zhàn)術(shù)已屢試不爽。

　　抓住蒙面“黑衣人”

　　隨著期貨及衍生品市場的發(fā)展，跨市場監(jiān)管變得尤為重要。特別是，跨市場金融風(fēng)險是風(fēng)險在不同金融市場之間的交叉、傳遞和感染過程，帶有明顯的系統(tǒng)性特征。個別市場和個別金融機構(gòu)的風(fēng)險通過這種交叉?zhèn)鬟f途徑擴散到其他市場乃至整個金融系統(tǒng)，使原有的風(fēng)險屬性發(fā)生改變，各個金融市場的相關(guān)程度加大，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

　　一些學(xué)者認(rèn)為，中國證券市場和期貨市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，積累了較為豐富的監(jiān)管經(jīng)驗，建立了較為完備的風(fēng)險防范體系。但跨市場監(jiān)管，在中國還是個新課題，尚需要不斷探索。

　　上證聯(lián)合研究計劃有關(guān)《股指期貨跨市場監(jiān)管》指出，目前國內(nèi)進行跨市場監(jiān)管方面已經(jīng)逐步完善，但在市場操作的過程中，依然存在著極大的漏洞與不足。

　　該研究報告指出，目前跨市場操縱主體方面的監(jiān)管很薄弱。對于能夠進行跨市場操作的主體，比如基金經(jīng)理，他們雖然不能進行股票市場的投資，但是卻能夠進行股指期貨的投資。在股指期貨保證金交易的機制下，他們會遇到暴利的誘惑。而他們可以通過自己開戶或者利益相關(guān)人員開戶的途徑，進入到股指期貨的交易當(dāng)中。開戶之后的就是大舉做空股指期貨，并且拋掉手中持有的大盤權(quán)重股，進而達(dá)到自身利益的最大化。

　　此外，當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管中存在的主要不足有：監(jiān)管交叉與監(jiān)管真空。不論如何分工，監(jiān)管部門之間的職責(zé)交叉都是不可避免的。以貨幣市場基金為例，因該基金主要投資于央行管轄的貨幣市場，應(yīng)歸央行管理，而貨幣市場的投資主體是證券投資基金，應(yīng)屬證監(jiān)會管理，而商業(yè)銀行又屬銀監(jiān)會的管轄范圍。監(jiān)管機構(gòu)之間的信息不對稱：監(jiān)管機構(gòu)之間的信息不對稱主要存在于兩個層面：第一個層面是國務(wù)院與三大監(jiān)管機構(gòu)之間的信息不對稱;第二個層面是三大監(jiān)管機構(gòu)之間的信息不對稱。

　　業(yè)內(nèi)建議，從金融市場的不同方面進行更加細(xì)化的分析，比如投資者、機構(gòu)的管理人等;從跨市場的交易主體，如基金經(jīng)理人，對他們進行更加嚴(yán)格的監(jiān)管;對市場本身的機制給出一些貼近國際經(jīng)驗的更改，從市場的機制上進行監(jiān)管;央行和各監(jiān)督管理委員會更好的交流協(xié)作，更好的監(jiān)管各行業(yè)，從而更好的達(dá)到跨市場的監(jiān)管。