柏可林 攝
誰來兜底?
這是城投債發(fā)展的關(guān)鍵問題。原先是地方政府,自去年9月以來中央試圖為城投債建立一套硬性約束機制,用明規(guī)則擠掉潛規(guī)則,將兜底接力棒傳給“用腳投票”的市場。只是經(jīng)濟面上行動力不足,此時讓市場兜底城投債,也是心有余而力不足,城投債違約風險不減反增。無奈,國家發(fā)改委再出政策,降低城投債發(fā)行門檻,允許發(fā)新債還舊債,解燃眉之急,讓城投債公司喘口氣。
程敬最近總算松了口氣。
“這三年,壓力山大!苯,在某論壇上,山西一家城投公司的負責人程敬與《國際金融報》記者攀談起來,“希望城投債借新還舊政策能讓我喘上口氣!
6月中下旬,國家發(fā)改委再出利好,降低城投債發(fā)債的信用等級,“不低于AA”就可以發(fā)債,允許“不超過40%的募集資金”用于償債。
“大家都明白,這種借新還舊并不能真正減少城投公司的債務,但是在經(jīng)濟下行壓力增大的環(huán)境下,城投債需要喘息空間!背叹吹墓窘衲甑狡趥鶆2億元左右,“很多攤子鋪得大的公司,更艱難!
6月28日,國家審計署公布的土地審計報告顯示,全國由地方政府負責償還的債務中,需在今年償還的金額高達1.86萬億元。閑談中,“喘口氣”被程敬數(shù)次說起,從地方債置換,到允許城投債借新還舊,“只有有了喘氣空間,才會有改革的空間”。
11年發(fā)展
在債券市場的所有產(chǎn)品中,城投債是增長極快的一種,特別是2008年經(jīng)濟刺激計劃啟動以來。隨著政府防控地方債政策出臺,城投債走向落寞
所謂城投債,是根據(jù)發(fā)行主體來界定的,涵蓋了大部分企業(yè)債和少部分非金融企業(yè)債務融資工具,主要用于城市基礎設施等的投資目的發(fā)行的,主業(yè)多為地方基礎設施建設或公益性項目城投債,是地方投融資平臺作為發(fā)行主體,公開發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù),因此又稱“準市政債”。
申銀萬國的報告顯示,2004年之前,城投債處于起步階段,“全年發(fā)行額不足百億,且發(fā)行主體集中于直轄市和省一級平臺”。到了2005-2008年間,城投債發(fā)展提速,發(fā)行規(guī)模逐年上升,至2008年發(fā)行規(guī)模近1000億元。城投債爆發(fā)是2008年金融危機后,數(shù)據(jù)顯示,2009-2011年,每年發(fā)行規(guī)模均超過3000億元。2012年、2013年均超過9000億元,2014年更是一舉超過了1.6萬億元。但是隱患也是在這個階段埋下了。在此期間,國家審計署第一次審計出了地方政府債務約10萬億,到了2013年6月份審計署審計出來的債務已將近18萬億。年均增長了19%,這就說明了從2010年到2013年,雖然采取了各種措施來對地方債務進行規(guī)范,但實際上,地方政府呈現(xiàn)出一個不斷蔓延的態(tài)勢。
城投債與地方債“剪不斷理還亂”。
“城投公司多參與地方政府的基礎設施建設項目,貸款多由當?shù)卣峁⿹。前些年城投公司想要獲得融資都不太難,銀行也都愿意貸款給有政府背景甚至由政府擔保的基建項目。這也是造成城投債規(guī)模迅速擴大的一大原因!币晃蛔C券公司分析師在接受《國際金融報》記者采訪時指出,“以往城投公司償還銀行貸款也經(jīng)常是采取貸新?lián)Q舊的方式。城投公司會保證每月按時償還銀行貸款利息,但是往往在貸款到期時難以全額歸還本金,而銀行也都會提供新的融資款項來讓城投公司償還舊債,如此循環(huán)往復!
根據(jù)政府性債務審計結(jié)果顯示,截至2013年6月底,全國各級政府負有償還責任的債務20.7萬億元,負有擔保責任債務2.9萬億元,可能承擔一定救助責任的債務6.65萬億元。其中,地方政府上述三種債務金額依次為10.9萬億元、2.7萬億元和4.3萬億元。6月28日,國家審計署公布的土地審計報告顯示,全國由地方政府負責償還的債務中,需在今年償還的金額高達1.86萬億元。
為了控制地方政府債務,國務院放“大招”,城投債命運生波折。
2014年9月,國務院出臺的《關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》(即“43號文”)規(guī)定,截至2014年底的存量債務余額應在2015年1月5日前上報;將存量債務分類納入預算管理;統(tǒng)籌財政資金優(yōu)先償還到期債務;2016年起只能通過省級政府發(fā)行地方政府債券方式舉借政府債務。
經(jīng)濟學家宋清輝認為,43號文出來后,城投債受到比較大的影響。城投債在2014年最后一個月慘淡收官,不少原本打算發(fā)債的城投公司不得不暫時取消發(fā)行。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,去年10月份共有109只城投債發(fā)行,規(guī)模為1284.7億元;去年11月發(fā)行123只共計1169.2億元;到了12月,發(fā)行數(shù)量驟降至56只,規(guī)?s減為729億元。
6個月生變
5月和6月國家發(fā)改委連出兩個文件,支持城投債公司發(fā)債,允許部分新發(fā)債券用于償還舊債,既有利于防范債務風險,也有助于經(jīng)濟穩(wěn)增長
“公司今年需要償還的債務近兩個億,其中70%以上是銀行貸款!背叹凑f,“近幾年,銀行普遍對城投公司收緊信貸,償債成了大問題!
經(jīng)濟下行壓力增大,城投債發(fā)行更加困難,到期債務違約風險大增。程敬告訴記者,“像我們公司的融資規(guī)模還并不算大,很大攤子鋪得更多、更多的城投公司過得更加艱難!
5月中旬,一份名為《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》在網(wǎng)絡上流傳。媒體記者就此事與地方發(fā)改委相關(guān)人士核實,“對方稱,已收到此文件,不過他稱該文件為征求意見稿!
沒有等太久,5月25日,國家發(fā)改委網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》(發(fā)改辦財金[2015]1327號),鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債用于重點領(lǐng)域、重點項目融資,“對于債項信用等級為AAA級、或由資信狀況良好的擔保公司(主體評級在AA+及以上)提供第三方擔保、或使用有效資產(chǎn)進行抵質(zhì)押擔保使債項級別達到AA+及以上的債券,募集資金用于七大類重大投資工程包、六大領(lǐng)域消費工程項目融資,不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標的限制!
“這對于城投債公司是重大利好。”程敬沒料到利好還未出盡。6月24日,有媒體報道稱,國家發(fā)改委在“1327號文”的基礎上,下發(fā)《對發(fā)改辦財金[2015]1327號文件的補充說明》(下稱《補充說明》),進一步放松企業(yè)債發(fā)行門檻,“補充說明明確,主體信用等級不低于AA,且債項級別不低于AA+的債券,允許企業(yè)使用不超過40%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金。”
中財-鵬元地方財政投融資研究所執(zhí)行所長溫來成指出:“在2013年審計署將投融資平臺的債務進行甄別之后,城投債這個詞在理論上就不存在了。”溫來成指出,從那之后,城投債就一分為二,一部分成了地方政府的地方債,另一部分就成了城投公司的企業(yè)債。《補充說明》表面上是面向所有的企業(yè)債,但實際上主要是針對那部分由城投債轉(zhuǎn)化而來的企業(yè)債。
據(jù)溫來成介紹,借新還舊其實一直就存在,“雖然政策沒有明確允許這樣做”。審計署發(fā)布的2013年政府債務審計報告中提到,“有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉(xiāng)鎮(zhèn)2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率(舉借新債償還的債務本金占償還債務本金總額的比重)超過20%!边@種情況在2014年依然存在,當年的審計報告指出,2013年6月底至2014年3月底,9個省本級為償還到期債務舉借新債579.31億元,但仍有8.21億元逾期未還。
自2014年“43號文”出臺后,政府對于企業(yè)發(fā)債的管理更加嚴格,但企業(yè)發(fā)債借新還舊的情況依然在一定程度上存在。溫來成指出,如果此次發(fā)改委發(fā)布《補充說明》屬實,那也是正式承認了此前一直存在的這種做法。
根據(jù)《補充說明》,允許滿足以下條件的企業(yè)發(fā)行債券,專項用于償還為在建項目舉債且已進入償付本金階段的原企業(yè)債券及其他高成本融資;符合國發(fā)(2014)43號文件精神,在建募投項目具有穩(wěn)定收益,或以資產(chǎn)質(zhì)押、第三方擔保等作為增信措施;企業(yè)主體長期信用評級和債項評級不低于原有評級;新發(fā)行債券規(guī)模不超過被置換債券的本息余額。
國家發(fā)改委還指出,按照國發(fā)(2015)42號文件已經(jīng)實現(xiàn)市場化運營的城投公司開展規(guī)范的PPP項目發(fā)債融資,不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標的限制,建立PPP項目發(fā)債綠色審核通道,社會資本方在PPP項目招投標時,可將發(fā)行企業(yè)債納入項目融資方案一并考慮,并同時向省級發(fā)展改革部門報送企業(yè)債券申請材料,由省級發(fā)展改革部門提前預審。
對此,民生證券研究院首席債券分析師李奇霖表示,《補充說明》進一步放松企業(yè)債發(fā)行,既有利于防范債務風險,也有助于經(jīng)濟穩(wěn)增長。
“發(fā)改委‘1327號文’與《補充說明》應該是國辦發(fā)40號文的進一步落實。地方債發(fā)行置換之后,融資平臺后續(xù)融資問題成為當前疏通傳導以項目建設穩(wěn)增長的當務之急!闭猩套C券固收研究主管孫彬彬認為,在平臺在建項目存量融資依靠貸款和債券保障、增量融資依托PPP和城投債雙輪驅(qū)動下,有助于未來經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)。
上述分析師認為,“現(xiàn)在中央政府放寬了城投債的發(fā)行,也是防范多地出現(xiàn)工程項目停工、爛尾進而對經(jīng)濟造成沖擊的風險!
上海財經(jīng)大學現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊在接受《國際金融報》記者采訪時表示:“中國經(jīng)濟增速的持續(xù)下滑,令穩(wěn)增長的經(jīng)濟目標凸顯。投資在中國經(jīng)濟發(fā)展中始終占據(jù)著主導作用,尤其是在經(jīng)濟不景氣的環(huán)境下更需要基建等方面的投資來拉動經(jīng)濟增長。因此,除了采取寬松的貨幣政策之外,財政政策方面也需要做適度的放松。”
市場看多
近日,機構(gòu)開始唱多城投債,“基本面處于歷史黃金期,估值上仍然具有良好配置價值”
“補充說明出來之后,將發(fā)債主體的信用等級從AAA降至了AA,這樣我們公司也具有發(fā)行新債的資格,著實松了一口氣!背叹幢硎,目前對于公司將發(fā)行多大規(guī)模的企業(yè)債還沒有明確的定論,要內(nèi)部進行詳細的規(guī)劃,也需要同當?shù)卣M行一些溝通。
對于程敬來說,發(fā)行新的企業(yè)債不僅有了資金來源,還有一點是,從債券市場直接融資的資金成本往往低于從銀行、信托等其他領(lǐng)域獲得的資金,“從今年債券市場的情況來看,較前兩年有所降溫。但是隨著近期股市波動加大以及流動性愈加寬裕,未來流入債券市場的資金會逐漸起來,而這也有助于城投公司以更低的利率從債券市場獲得融資!
隨著發(fā)改委發(fā)布《補充說明》,機構(gòu)已經(jīng)開始唱多城投債。
第一創(chuàng)業(yè)證券表示,發(fā)改委近日發(fā)布對“1327號文”的補充說明,主要為增加地方融資渠道,為穩(wěn)增長提供資金來源。從對企業(yè)債的影響來看,一方面,增加未來企業(yè)債發(fā)行有放量可能。在發(fā)改委發(fā)布《補充說明》后,不排除發(fā)行企業(yè)債置換部門高成本的信托等渠道融資的可能。加之今年余下時間將有1274億企業(yè)債到期,企業(yè)債發(fā)行將有提速的可能。另一方面,也能鞏固城投債信用面。未來在產(chǎn)業(yè)債受到信用風險困擾之時,城投債作為穩(wěn)增長的扛旗券種,良好的配置價值更加強化。
國泰君安認為,城投債融資政策的進一步寬松繼續(xù)確認城投債信用基本面處于歷史黃金期,估值上仍然具有良好配置價值,但進一步交易價值提升有賴質(zhì)押融資難題解決或主要需求群體負債端成本的實質(zhì)下降。城投債的分化話題繼續(xù)淡出,或者分化的邏輯將重新回歸至行政級別、財政收入、與政府關(guān)系親疏等老層面。長周期來看,控制地方政府債務增量風險和化解存量風險的側(cè)重和權(quán)衡仍然可能出現(xiàn)變化,從而帶來城投債市場情緒和估值的波動。目前處于黃金期,未來仍不排除可能反復。
“今年一季度企業(yè)債發(fā)行量不足1000億元,遠遠低于去年同期水平。主要原因就是‘43號文’中決策層對地方債的地方政府信用進行了切割。而隨著地方債置換的推進以及城投債發(fā)行的放松,預計下半年債券市場的供應量會出現(xiàn)一個比較大的增幅!鄙鲜龇治鰩熤赋,“雖然,地方政府和城投公司獲得了更大的喘息空間,但是債券市場未來可能出現(xiàn)的供大于求局面,或許會對債券市場帶來一定的沖擊,而企業(yè)和地方政府的融資成本也可能出現(xiàn)一定程度的攀升!
風險猶存
允許借新還舊,可以緩解部分城投公司還債壓力,但并不能從根本上解決問題,從根本上來說,應該對這些城投公司進行重組
對于投資者而言,國海證券表示,下半年建議兼顧收益和資質(zhì),有選擇性地配置城投債。
首先,新發(fā)城投債與存量城投仍有區(qū)別,即使是最新的“1327號文”,也更加注重發(fā)債企業(yè)自身的資質(zhì),主要支持資產(chǎn)真實有效的企業(yè)以自身信用為基礎發(fā)行企業(yè)債券融資,所以發(fā)行人的財務情況好壞以及地方政府的關(guān)聯(lián)程度高低仍是重要的甄選標準,而老債的可靠性明顯高于新債。其次,企業(yè)債所在地區(qū)的行政級別、財政實力以及債務存量決定了城投債在償債能力方面仍存在細微差別,也將影響潛在的信用風險(如可能被下調(diào)評級的風險)進而影響債券的估值。第三,資質(zhì)的差別還反映在流動性和質(zhì)押能力上,對于評級本身較低或者資質(zhì)偏弱的個券而言,相應的流動性溢價也可能加大持有這類債券的風險。
而除了債券市場可能出現(xiàn)的波動風險之外,發(fā)改委放松城投債發(fā)行也在一定程度上為今后的城投債及地方債增加了風險。
“允許借新還舊確實能避免企業(yè)債大規(guī)模違約現(xiàn)象的發(fā)生,但這種作用只是暫時的。”溫來成表示,各地的城投公司魚龍混雜,這項規(guī)定會讓那些“該死”的公司死不了,從長遠來說,并不是一件好事情。
溫來成指出,各地城投公司的情況非常復雜,區(qū)、縣一級的公司情況不容樂觀。“說白了,這些公司就是當時為了圈錢而成立的,其償債能力非常弱!彼赋,放松企業(yè)發(fā)債,允許借新還舊,確實可以緩解這部分城投公司的還債壓力,但這并不能從根本上解決問題,從根本上來說,應該對這些城投公司進行重組,能夠生存下來的,就將其推向市場,那些不能生存的,“還不如現(xiàn)在就把它關(guān)掉,免得一直背著這個包袱!睋(jù)他分析,這些投融資平臺現(xiàn)在都是獨立法人,是可以破產(chǎn)清算的。
北京福盛德經(jīng)濟咨詢有限公司馮建林也表示,光放寬城投債的發(fā)行也解決不了問題,最根本的還是要進行投融資的改革!艾F(xiàn)在的主要問題還是投融資改革不到位!瘪T建林表示,眼下銀行貸款的條件太苛刻,中小企業(yè)融資難的問題沒有得到解決,如政府不改善企業(yè)與銀行間的關(guān)系,放寬城投債的發(fā)行也解決不了問題,畢竟額度太少。
不過,上述分析師坦言:“地方政府的投融資改革是必須進行的,但是這并非短時間內(nèi)就可以解決的問題,而且還需要結(jié)合良好的經(jīng)濟環(huán)境來為改革可能產(chǎn)生的沖擊提供緩沖空間。顯然,目前并不是大力推進地方政府投融資改革的好時間。而如果強行推進投融資改革的話,所產(chǎn)生的負面沖擊有可能超出預期!