盡管備受市場(chǎng)矚目的首單地方政府債成功發(fā)行，但市場(chǎng)情緒依然略偏謹(jǐn)慎，債市短期呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局。我們認(rèn)為，牛市基礎(chǔ)仍在，寬貨幣的格局下將促使回購(gòu)利率繼續(xù)下行，即便短期有所波動(dòng)，也有望較長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定在較低水平。

　　地方債首單超預(yù)期 市場(chǎng)謹(jǐn)慎依然

　　5月18日，市場(chǎng)關(guān)注的首單地方政府債——江蘇債發(fā)行落下帷幕。此次成功發(fā)行522億元地方債，其中3年期債券104.4億元、5年期債券156.6億元、7年期債券156.6億元、10年期債券104.4億元，中標(biāo)利率分別為2.94％、3.12％、3.41％和3.41%，發(fā)行利率僅比同期國(guó)債高出約2個(gè)基點(diǎn)。結(jié)果看似超預(yù)期，其實(shí)也在情理之中。

　　市場(chǎng)對(duì)于地方債首單的解讀也相對(duì)平淡，大多認(rèn)為只是銀行與地方政府博弈后的結(jié)果，“非市場(chǎng)化”因素有較大關(guān)系。市場(chǎng)曾一度認(rèn)為若發(fā)行利率高顯示需求不旺，發(fā)行利率太低，又顯示行政干預(yù)太重。因此，無(wú)論此次地方債發(fā)行結(jié)果如何，對(duì)于債市目前并無(wú)樂(lè)觀的支撐，相反從另外一個(gè)角度看，地方債發(fā)行情況越好，反而對(duì)債券市場(chǎng)不利。當(dāng)天發(fā)行結(jié)果出爐后，有一波買(mǎi)盤(pán)促使國(guó)債收益率短暫下行2個(gè)基點(diǎn)，但隨后收益率瞬間又反彈。

　　江蘇省首單的示范效應(yīng)較為明顯，預(yù)計(jì)接下來(lái)各省發(fā)行依然會(huì)保持相對(duì)低的利率。當(dāng)前市場(chǎng)最大的顧慮就是地方債對(duì)于機(jī)構(gòu)利率債的擠壓作用，因?yàn)榈胤絺鶅H僅高于國(guó)債2個(gè)基點(diǎn)，不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重占用、流動(dòng)性和信用利差，市場(chǎng)也擔(dān)心低收益+長(zhǎng)久期的地方債會(huì)使得銀行主動(dòng)調(diào)整其資產(chǎn)端的配置，會(huì)抬高其他利率債的收益率。

　　陡峭化下行后 收益率有所反彈

　　從近期國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)看，短期、中期和長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)出現(xiàn)了分化。近期資金利率雙創(chuàng)新低，R001的加權(quán)回購(gòu)利率在1%附近，R007的加權(quán)回購(gòu)利率也下破2%，近期銀行超儲(chǔ)率更是達(dá)到3.5%的水平。受到資金寬松的利好支撐，市場(chǎng)做多短端的熱情高漲，帶動(dòng)收益率曲線短端加速下行，而長(zhǎng)端利率變動(dòng)不明顯。上周1年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債的收益率下行幅度分別超過(guò)30個(gè)基點(diǎn)和60個(gè)基點(diǎn)，后半周開(kāi)始5年期國(guó)債收益率也下降了20個(gè)基點(diǎn)。從整條收益率曲線來(lái)看，傳導(dǎo)順序呈現(xiàn)由短端到中端，長(zhǎng)端波動(dòng)較小，10年期國(guó)債到期收益率整體持平。在這波收益率快速下行的過(guò)程中，10年期國(guó)開(kāi)債150205在區(qū)間3.93%-4.05%之間波動(dòng)，而150210逐步向150205靠攏，從3.80%的收益率反彈近18個(gè)基點(diǎn)。

　　伴隨短端收益率的快速下行以及價(jià)值洼地迅速被填平，在預(yù)期資金利率已經(jīng)觸底的情況下，本周獲利盤(pán)止盈較為明顯，一年期國(guó)開(kāi)債等基本持穩(wěn)，三年以上現(xiàn)券收益率小幅上行。但基于對(duì)未來(lái)充裕流動(dòng)性及政策持續(xù)寬松的預(yù)期，現(xiàn)券收益率向上空間有限。從周三農(nóng)發(fā)行金融債招標(biāo)情況來(lái)看，短端雖略低于二級(jí)市場(chǎng)，但中標(biāo)利率較前一日發(fā)行的國(guó)開(kāi)債、上周四發(fā)行的農(nóng)發(fā)債均已經(jīng)有所上行。

　　而長(zhǎng)端利率債方面，目前并無(wú)太多實(shí)質(zhì)性的利好和利空。短期來(lái)看，在首批地方債招標(biāo)結(jié)果落地之后，源于絕對(duì)收益率水平偏低，利率債的供給壓力相對(duì)增加，雖然低資金利率和陡收益率曲線支撐行情上行，但市場(chǎng)情緒略偏謹(jǐn)慎，再加上目前短端的反彈，不利于長(zhǎng)端下行。

　　“牛陡”到“牛平”仍需時(shí)日 長(zhǎng)端抄底尚早

　　從目前的曲線形態(tài)來(lái)看，雖然這兩天利差已經(jīng)停止拉寬，但不一定意味著長(zhǎng)端將下行。從“牛陡”到“牛平”，還需要新因素。當(dāng)前寬貨幣的格局已經(jīng)確立，即使短期有波動(dòng)，但只要貨幣市場(chǎng)利率維持低位且保持足夠的時(shí)間，就有利于形成穩(wěn)定的貨幣利率中樞，有利于機(jī)構(gòu)再加杠桿，收益率曲線期限利差和信用利差會(huì)有壓縮空間。

　　大趨勢(shì)上，我們認(rèn)為貨幣寬松遠(yuǎn)未到盡頭，牛市基礎(chǔ)仍在，寬貨幣的格局下將促使回購(gòu)利率繼續(xù)下行，即便短期有所波動(dòng)，也有望較長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定在較低水平。

　　從國(guó)債期貨的走勢(shì)來(lái)看，本周?chē)?guó)債期貨完成主力合約切換，TF1509成為最后一個(gè)實(shí)際上的7年期國(guó)債期貨主力合約。從最近的走勢(shì)來(lái)看，TF1512強(qiáng)于TF1509和T1509，說(shuō)明目前市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)端較為謹(jǐn)慎。從技術(shù)形態(tài)來(lái)看，TF1512受多條均線支持，呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，但有上行動(dòng)能不足的跡象，TF1509目前整體呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局，在97.700到98.500之間寬幅震蕩。鑒于中金所對(duì)于合約規(guī)則的修訂，在目前的收益率水平上，未來(lái)7年期國(guó)債將不再成為CTD（最便宜可交割券），流動(dòng)性溢價(jià)的消失將可能使TF1509整體震蕩偏弱。近兩日國(guó)債曲線沒(méi)有進(jìn)一步陡峭化，且T1509伴隨著跳空缺口的回補(bǔ)，未來(lái)或有超跌反彈機(jī)會(huì)，但抄底仍尚早。