受地方債存量置換啟動(dòng)影響，本周現(xiàn)貨市場(chǎng)債券收益率大幅上行，國(guó)債期貨有較大幅度下跌。但是我們認(rèn)為期債后市并不悲觀，當(dāng)前正是利空沖擊最強(qiáng)烈的時(shí)候，后市悲觀情緒有望得到緩解。受利空沖擊的低點(diǎn)，是逢低建多的好機(jī)會(huì)，操作上可輕倉(cāng)試多。具體理由如下：

　　悲觀情緒有望緩解

　　地方債存量置換啟動(dòng)是導(dǎo)致當(dāng)前債市弱勢(shì)的重要因素。周一江蘇省地方債招標(biāo)發(fā)行，意味著地方債存量置換正式啟動(dòng)。周四新疆地方債開(kāi)啟，其他各省將陸續(xù)啟動(dòng)。本周發(fā)行的地方債中標(biāo)利率均偏低，江蘇3Y、5Y、7Y和10Y中標(biāo)利率分別為2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，新疆的中標(biāo)利率更低。盡管招標(biāo)結(jié)果偏低，仍然對(duì)市場(chǎng)造成了非常大的壓力，周一和周二，債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率有較大幅度上行，5年期國(guó)債期貨主力合約兩天累計(jì)下跌了0.39%，10年期主力合約兩天下跌了0.61%。周四新疆地方債發(fā)行，市場(chǎng)應(yīng)聲下跌。仔細(xì)研究江蘇和新疆的招標(biāo)結(jié)果，我們認(rèn)為非市場(chǎng)化的低利率發(fā)行隱含著一些積極因素，一方面，地方債對(duì)其他利率債的擠占效應(yīng)減弱;另一方面，本次發(fā)行由政策主導(dǎo)，顯示政策對(duì)地方債發(fā)行的支持，后市政策有望進(jìn)一步支持地方債置換，減弱其對(duì)市場(chǎng)的利空沖擊。

　　以史為鑒，我們認(rèn)為目前地方債置換剛啟動(dòng)，是市場(chǎng)對(duì)利空反應(yīng)最強(qiáng)烈的時(shí)候，后市悲觀情緒有望緩解。可以參照2007年特別國(guó)債發(fā)行時(shí)的情況，現(xiàn)在的地方債存量置換與2007年發(fā)行特別國(guó)債非常類似。2007年6月18日，我國(guó)宣布要發(fā)行2000億美元特別國(guó)債，實(shí)際發(fā)行時(shí)央行注資農(nóng)發(fā)行認(rèn)購(gòu)了85%，這種非市場(chǎng)化發(fā)行與當(dāng)前地方債存量置換中的非市場(chǎng)行為，非常類似。2007年宣布發(fā)行特別國(guó)債時(shí)，國(guó)債收益率上行，隨后有所回落。當(dāng)年8月29日第一期特別國(guó)債發(fā)行，國(guó)債收益率受利空影響而再次上行�；仡�2007年的國(guó)債收益率，我們發(fā)現(xiàn)前3期特別國(guó)債上行幅度較大，此后市場(chǎng)的悲觀情緒減弱，國(guó)債收益率隨后逐漸回落。2007年10年期國(guó)債收益率一共上行了大約25BP，對(duì)債市沖擊并不算大。將投資周期拉長(zhǎng)看，我們發(fā)現(xiàn)特別國(guó)債發(fā)行時(shí)是國(guó)債市場(chǎng)的階段性底部，是多單建倉(cāng)的較好機(jī)會(huì)。

　　本周地方債存量置換正式啟動(dòng)，期債以大幅度下跌回應(yīng)，這是利空沖擊最強(qiáng)烈的時(shí)候，隨著時(shí)間的推移，后市利空沖擊有望逐漸減弱，我們認(rèn)為當(dāng)前不應(yīng)過(guò)分悲觀。

　　基本面對(duì)國(guó)債價(jià)格有支撐

　　從國(guó)內(nèi)的中觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，上游行業(yè)方面，煤價(jià)持續(xù)下跌;中游方面，鋼鐵價(jià)格需求仍然低迷，價(jià)格尚處下跌通道之中;下游行業(yè)方面，70個(gè)城市房?jī)r(jià)整體止跌，但是新開(kāi)工方面未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，4月鐵路貨運(yùn)量和汽車銷售量仍然在下滑。此外，從投資、消費(fèi)和出口數(shù)據(jù)看，1—4月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)12%，創(chuàng)4年來(lái)的新低;4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額22387億元，同比名義增長(zhǎng)10%，創(chuàng)2006年3月以來(lái)的新低;出口數(shù)據(jù)也同樣低迷，同比增長(zhǎng)-6.4%。不難發(fā)現(xiàn)在拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車中，不論是投資、消費(fèi)還是出口，均顯示經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力在減弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大。最新匯豐PMI預(yù)覽值為49.1，創(chuàng)13個(gè)月新低，預(yù)期值49.3。經(jīng)濟(jì)低迷，對(duì)國(guó)債期貨的價(jià)格有一定的支撐作用。

　　從去年11月21日央行宣布降息起，央行至今已經(jīng)2次降準(zhǔn)、3次降息。連續(xù)降息降準(zhǔn)的累積效應(yīng)使得當(dāng)前市場(chǎng)的流動(dòng)性非常充裕，5月以來(lái)，上海銀行間市場(chǎng)的拆借利率大幅度下行，隔夜拆借利率的均值為1.30%，較4月均值回落了98BP。7天和14天的利率5月以來(lái)的均值分別為2.17%和2.66%，較4月均值分別下行了72BP和78BP，其他期限的利率也有大幅度下行。政府一方面會(huì)通過(guò)改革提高經(jīng)濟(jì)效率，另一方面會(huì)通過(guò)貨幣政策手段來(lái)降低融資成本。

　　綜上，地方債存量置換的利空沖擊影響有望減弱，國(guó)債期貨將受到支撐。

　　(作者單位：格林大華期貨)