芝商所投資教育專欄

　　中美兩國作為全球大豆市場最大的消費國和生產(chǎn)國，其價格間的變化既受制于全球大豆市場總體供需關(guān)系的影響，同時也受到中美大豆貿(mào)易價格的制約，所以中美大豆市場的價格既有趨同性也有差異性，趨同性是長期的而差異性則是暫時的。市場出現(xiàn)的差異性正是投資者所要捕捉的套利機(jī)會，而差異性也必然會在市場力量的作用下得到矯正，矯正的過程正是投資者套利交易得以獲利的過程。

　　套利機(jī)會存在的前提條件

　　自1996年我國取消大豆關(guān)稅配額制后，大豆的進(jìn)口量逐年快速上升，進(jìn)口量由1996年的227.4萬噸提升到2014年的7139.9萬噸，且我國大豆的進(jìn)口依存度大大提高，進(jìn)口量占消費量則由原來的5.56%提高到82.39%。我國大豆的消費量主要來自于進(jìn)口，這使得我國大豆的價格走勢與國際價格的變動休戚相關(guān)。

　　跨市套利的運(yùn)作機(jī)制

　　理論上來說，進(jìn)口芝商所( CME Group)旗下的 CBOT大豆和國產(chǎn)大豆價差應(yīng)該是由海灣基差、運(yùn)費、進(jìn)口關(guān)稅、增值稅、匯率變化等因素造成的，另外還包括國內(nèi)外大豆的壓榨利潤等。雖然在邏輯上來講，在一個貿(mào)易暢通的環(huán)境下，二者的價格即使出現(xiàn)偏差也會在瞬息間回歸，但是實際情況并非如此。由于我國政府的相關(guān)政策以及國內(nèi)外投資者結(jié)構(gòu)之間存在的差異，使得二者的價格傳導(dǎo)機(jī)制偶爾會出現(xiàn)失靈，價格不能實現(xiàn)完全快速的傳導(dǎo)，盤面上的表現(xiàn)則是外強(qiáng)內(nèi)弱或內(nèi)強(qiáng)外弱走勢的轉(zhuǎn)變。

　　另外，當(dāng)國內(nèi)外價差達(dá)到一定數(shù)值后，投資者對二者價格存在回歸正常的心理預(yù)期以及投機(jī)資金的逐利作用，勢必對國內(nèi)外價格的偏離產(chǎn)生糾偏作用，使價格得以回歸到正常區(qū)間內(nèi)。

　　跨市套利操作中頭寸的確定

　　根據(jù)比價變化來確定是否進(jìn)行套利操作，首先需要根據(jù)比價的關(guān)系來確定在進(jìn)行大豆跨市套利時兩個市場的噸數(shù)比，然后根據(jù)國內(nèi)外市場合約手?jǐn)?shù)來確定頭寸比。假設(shè)：DCE大豆套利時的初始價格為PD0，DCE大豆套利完成時的價格為PD1，DCE大豆持倉噸數(shù)為TD;CBOT大豆套利時的初始價格為PC0，CBOT大豆套利完成時的價格為PC1，CBOT大豆持倉噸量為TC，則：(PD1-PD0)×TD=(PC1- PC0)×0.367437×匯率×TC(此處設(shè)定匯率為6.20)。

　　因為1手CBOT大豆是5000蒲式耳，1手DCE大豆是10噸，因此結(jié)合套利時二者的噸數(shù)比，我們可以得出如下結(jié)論：當(dāng)D/C的比價穿越上邊界時，即進(jìn)行賣DCE大豆買CBOT大豆的套利操作，此時若設(shè)兩個市場的頭寸比為Y，則Y=PD0/PC0×5.97，這意味著每買入1手CBOT大豆，則需賣出PD0/PC0×5.97手DCE大豆;當(dāng)D/C的比價下穿下邊界時，類似即進(jìn)行買DCE大豆賣CBOT大豆的套利操作。

　　套利邊界的確定

　　通過單位和匯率的轉(zhuǎn)換，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，二者的比值主要圍繞均值1.412上下波動，求得方差為0.1156，簡單地判定比價基本位于(1.3，1.64)之間波動，這也就意味著當(dāng)比價超過1.64時，則表明DCE大豆價格被高估了，投資者可以進(jìn)行買CBOT大豆拋DCE大豆的操作。當(dāng)價格回歸至均值時，則意味著套利操作結(jié)束。如果比價低于1.3，說明DCE大豆期價被低估了，則投資者可進(jìn)行買DCE大豆拋CBOT大豆的跨市套利。

　　當(dāng)然，在實際過程中，有時當(dāng)比價突破上邊界或下邊界時并不會馬上向均值回歸，仍有繼續(xù)向上或向下的可能。因此，套利并不是一本萬利或是無風(fēng)險的，也要設(shè)立止損點，這個套利者可根據(jù)自己的風(fēng)險偏好而定，也可以根據(jù)自身對基本面的判斷對比價上下邊界進(jìn)行靈活的調(diào)整。并且隨著時間的推進(jìn)，套利區(qū)間也會有所調(diào)整的，不可能一成不變，因此投資者還需結(jié)合實際情況予以考慮風(fēng)險。