經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示將繼續(xù)推行穩(wěn)增長貨幣政策。近期有消息稱財(cái)政部準(zhǔn)備重啟地方債置換以及將地方債納入質(zhì)押庫。這一政策短期將增加利率債供給，對(duì)債市造成壓力，但長期或促進(jìn)信用擴(kuò)張。

　　從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，4月進(jìn)出口和物價(jià)數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。4月出口同比下降6.4%，比3月降幅收窄8.6個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口同比-16.2%，比3月降幅擴(kuò)大3.5個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口數(shù)據(jù)雙雙低于預(yù)期。另外，5月上旬新房銷量增速回落，一、二線城市存銷比回升。5月上旬30城新房銷量同比增速較4月下旬小幅回落。當(dāng)前地產(chǎn)需求和庫存需求的改善仍僅限于一、二線城市。土地成交面積依然偏低也意味著需求短期回暖并未帶動(dòng)投資改善。5月上旬電力耗煤增速回升，工業(yè)增長或仍呈現(xiàn)弱勢(shì)。

　　從貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性看，資金面保持寬松局面，資金利率進(jìn)一步下行。目前7天回購利率已在2.1%附近，央行繼續(xù)暫停公開市場(chǎng)操作，公開市場(chǎng)零投放。需要注意的是，5月18日至20日新股密集發(fā)行，預(yù)計(jì)凍結(jié)資金2.5萬億元。雖然此期間是資金偏緊時(shí)期，但單日凍結(jié)量和總規(guī)模均低于5月上旬。IPO對(duì)資金的沖擊預(yù)計(jì)會(huì)弱化，流動(dòng)性整體保持平穩(wěn)。

　　從政策看，5月10日央行宣布降息0.25個(gè)百分點(diǎn)。從去年11月降息以來，截至目前央行已經(jīng)進(jìn)行了三次降息、兩次降準(zhǔn)。這次降息距離上次降準(zhǔn)僅僅相隔22天，可以看到央行穩(wěn)增長貨幣政策的進(jìn)度在加快。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)較差，一季度GDP增速只有7%，已經(jīng)滑落到全年目標(biāo)增速附近。4月外貿(mào)數(shù)據(jù)全面負(fù)增長，4月PMI位于歷年同期低點(diǎn)，4月進(jìn)出口和物價(jià)數(shù)據(jù)均低于預(yù)期。可以看出，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。另外，一季度央行除了降息和降準(zhǔn)外，還使用了眾多工具來支撐貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　近期市場(chǎng)另一熱點(diǎn)是關(guān)于財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債事宜的通知。此外，有消息稱央行將允許地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍，并將允許地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍。債務(wù)置換的本質(zhì)是要求金融機(jī)構(gòu)給地方政府低成本再融資。短期來看，地方債的供給會(huì)迅速上升，對(duì)現(xiàn)有債券形成明顯擠出效應(yīng)。首批債務(wù)置換將于2015年8月31日前完成，這意味著5—8月期間，利率債的供給壓力比較大，短期將對(duì)債市形成制約。但是從長期看，這些地方債最終將質(zhì)押給央行，效果類似于降準(zhǔn)。因此，這一政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響中性偏多。

　　總體來看，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松，5月下旬IPO對(duì)資金的沖擊預(yù)計(jì)會(huì)弱化，流動(dòng)性整體預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。貨幣政策方面，央行將繼續(xù)使用PSL、SLF和MLF這些流動(dòng)性注入工具保持市場(chǎng)流動(dòng)性，未來仍將推出穩(wěn)增長政策。另外，央行允許商業(yè)銀行質(zhì)押地方債獲取流動(dòng)性對(duì)債券市場(chǎng)的影響中性偏多。因此，國債期貨維持偏多思路。