本質(zhì)區(qū)別在于交易機(jī)制和市場(chǎng)主體的不同

　　歐美對(duì)場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的界定

　　(一)歐盟對(duì)場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的界定

　　歐盟對(duì)場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的界定具體由2008年金融危機(jī)后發(fā)布的《歐洲市場(chǎng)設(shè)施管理?xiàng)l例》(EMIR)、《金融工具市場(chǎng)指令》修訂案(MiFID II)和《金融工具市場(chǎng)條例》(MiFIR)予以規(guī)定。

　　歐盟以市場(chǎng)層次的劃分作為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管范圍界定的切入點(diǎn)。歐盟在金融危機(jī)后修訂和出臺(tái)的系列法案中，將規(guī)范的交易場(chǎng)所分為受監(jiān)管市場(chǎng)(RM)、多邊交易設(shè)施(MTF)、有組織交易設(shè)施(OTF)、內(nèi)部交易系統(tǒng)(SI)。RM是指獲得系列法案許可的，由市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)或管理的，為第三方買賣意向提供撮合功能的多邊交易系統(tǒng)，即指?jìng)鹘y(tǒng)的交易所市場(chǎng)，其掛牌交易產(chǎn)品需定期接受交易所認(rèn)證并接受嚴(yán)格監(jiān)管。目前經(jīng)歐盟證券與市場(chǎng)管理局(ESMA)認(rèn)證的RM共101家。MTF是指由投資公司或市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)的，按系列法案規(guī)定為第三方買賣意向提供撮合功能的多邊系統(tǒng)。目前經(jīng)ESMA認(rèn)證的MTF共156家。OTF同樣是由投資公司或市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)的多邊系統(tǒng)，按系列法案規(guī)定為第三方買賣意向提供撮合功能，主要用于交易債券以及特定規(guī)模的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)合約。目前ESMA尚未啟動(dòng)對(duì)OTF的認(rèn)證程序。SI是指由投資公司運(yùn)營(yíng)的，用自己的賬戶，在RM和MTF之外，自行處理客戶訂單的雙邊交易系統(tǒng)。瑞士信貸、瑞銀集團(tuán)(UBS)等大型交易商均提供此類SI交易模式，目前經(jīng)ESMA認(rèn)證的SI共13家。

　　MiFID(2007年11月開(kāi)始在歐盟使用)規(guī)范的交易場(chǎng)所包括RM、MTF和SI。金融危機(jī)后，為構(gòu)建健康、高效、透明的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，歐盟出臺(tái)的MiFID II(2014年6月12日公布，將于歐盟在其官方公報(bào)上公布的第二十天生效)引入了新的交易平臺(tái)——OTF。在歐盟監(jiān)管平臺(tái)內(nèi)執(zhí)行的交易統(tǒng)稱為有組織交易(organized trading)，其他無(wú)組織平臺(tái)的交易被排除在監(jiān)管范圍外。由于SI不具備撮合第三方買賣利益的特征，因此，僅RM、MTF和OTF三類被定義為“交易場(chǎng)所”(trading venues)或“有組織平臺(tái)”(organized platforms)。未來(lái)，OTF將逐步覆蓋所有此前未受監(jiān)管的有組織場(chǎng)外交易。

　　歐盟對(duì)交易市場(chǎng)的定義以場(chǎng)外交易市場(chǎng)(over-the-counter market，OTC)為基礎(chǔ)，分為場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)和非場(chǎng)外交易市場(chǎng)(Not OTC)。EMIR和MiFID II確定的場(chǎng)外交易市場(chǎng)范圍并不相同。EMIR規(guī)定，場(chǎng)外衍生工具(圖1)是指其執(zhí)行不發(fā)生在RM或視為等同于受監(jiān)管市場(chǎng)的第三國(guó)市場(chǎng)的衍生品合約。MiFID II沒(méi)有對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)(圖2)直接下定義，但認(rèn)為純粹的場(chǎng)外交易市場(chǎng)不包括MTF和OTF，因?yàn)镸TF和OTF是在有組織平臺(tái)上進(jìn)行的，因此應(yīng)當(dāng)受到MiFID II的規(guī)制。

　　圖1為EMIR對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的界定

　　圖2為MiFID II對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的界定

　　盡管歐盟對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)范圍的認(rèn)識(shí)并不一致，但是對(duì)嚴(yán)格意義上的非場(chǎng)外交易市場(chǎng)或稱場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)則是基本一致的。從歐盟法規(guī)法案層次而言，純粹的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)是指RM。

　　(二)美國(guó)對(duì)場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的界定

　　美國(guó)對(duì)場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的界定存在著一個(gè)逐步演變的過(guò)程，主要體現(xiàn)在《商品交易法案》、《商品期貨現(xiàn)代化法案》和金融危機(jī)后出臺(tái)的《多德-弗蘭克法案》中。

　　1.《商品交易法案》的界定

　　1974年美國(guó)國(guó)會(huì)修改《商品交易法案》、建立商品期貨交易委員會(huì)時(shí)確立了期貨、期權(quán)必須在受監(jiān)管的交易所集中交易，場(chǎng)外交易豁免監(jiān)管的格局。

　　2.《商品期貨現(xiàn)代化法案》的界定

　　隨著放松管制和創(chuàng)新步伐的加快，2000年出臺(tái)的《商品期貨現(xiàn)代化法案》加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，在商品期貨交易委員會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的基礎(chǔ)上，打破原有一刀切的交易組織模式，提出了新型交易組織概念，形成了六個(gè)交易層次及四個(gè)交易組織層次的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)。

　　第一層次為指定合約市場(chǎng)(DCM)，交易基于各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨及期權(quán)等產(chǎn)品，場(chǎng)內(nèi)期貨及場(chǎng)內(nèi)期權(quán)僅限于在此交易，包括零售客戶在內(nèi)的各類投資者均可參與。第二層次為衍生品交易執(zhí)行設(shè)施(DTEF)，須在商品期貨交易委員會(huì)注冊(cè)并接受監(jiān)管。第三層次為豁免商業(yè)市場(chǎng)(ECM)，須以提交通知的形式在商品期貨交易委員會(huì)備案，限于合格商業(yè)實(shí)體之間買賣豁免商品，通過(guò)電子交易平臺(tái)，由雙方直接交易完成。第四層次為豁免交易場(chǎng)所(EBOT)，以通知形式在商品期貨交易委員會(huì)備案。第五層次為非交易設(shè)施上完成的豁免商品交易(Transactions in Exempt Commodities not entered into on a Trading Facility)，除了反操縱及有限的反欺詐要求外，不受商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管，交易限于豁免商品，只能在合格參與者之間達(dá)成，且僅能以雙邊交易形式達(dá)成。第六層次是排除市場(chǎng)交易，完全不受商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管，交易限于排除商品，須由合格合約參與者及專業(yè)人士雙邊達(dá)成。其中后兩個(gè)層次不受商品期貨交易委員會(huì)監(jiān)管且交易通常雙邊達(dá)成，基本沒(méi)有對(duì)應(yīng)的交易組織，因此不在美國(guó)的四個(gè)交易組織序列。

　　3.《多德-弗蘭克法案》的界定

　　2010年頒布的《多德-弗蘭克法案》旨在減少場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患，以收窄豁免范圍、加強(qiáng)監(jiān)管為重點(diǎn)，主要進(jìn)行了如下調(diào)整：①取消了豁免商業(yè)市場(chǎng)和豁免交易場(chǎng)所，同時(shí)取消了對(duì)不在電子交易平臺(tái)上完成的雙邊交易的豁免監(jiān)管;②建立了一個(gè)新的市場(chǎng)組織類別——互換執(zhí)行設(shè)施(SEF)，要求互換交易必須在指定合約市場(chǎng)或互換執(zhí)行設(shè)施完成。經(jīng)過(guò)《多德-弗蘭克法案》的調(diào)整，美國(guó)衍生品市場(chǎng)交易組織僅包括DCM和SEF兩類。DCM等傳統(tǒng)交易所監(jiān)管市場(chǎng)得到進(jìn)一步加強(qiáng)，SEF作為一類新的交易組織，明顯承載了很多監(jiān)管內(nèi)容。

　　美國(guó)衍生品市場(chǎng)的交易組織層次歷經(jīng)近四十年的變遷，交易層次和交易組織層次均發(fā)生了巨大變化，但是場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的范圍并未變化，無(wú)論是六個(gè)交易層次和四個(gè)交易組織層次時(shí)期，還是兩個(gè)交易層次和兩個(gè)交易組織層次時(shí)期，DCM均為場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)，DCM之外的則為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)。

　　通過(guò)分析歐盟和美國(guó)對(duì)場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的規(guī)定可知，盡管歐美場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的范圍不斷變化，但場(chǎng)內(nèi)的范圍并未擴(kuò)展。

　　科技的發(fā)展和監(jiān)管的擴(kuò)展使場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的界限愈加模糊，但并沒(méi)有從根本上打破場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的界限。一方面，科技的發(fā)展，推動(dòng)了衍生品交易形式和交易媒介的無(wú)限豐富，從有形的空間到無(wú)形的平臺(tái)，風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的擴(kuò)大和社會(huì)需求的增加更多地?cái)U(kuò)展和延伸了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，但是并未改變場(chǎng)內(nèi)的范圍。另一方面，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)在科技的推動(dòng)下快速發(fā)展，潛在風(fēng)險(xiǎn)隨之膨脹，當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)使各國(guó)幡然認(rèn)識(shí)到這一市場(chǎng)蘊(yùn)藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)和可能對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展造成的深重災(zāi)難之后，各國(guó)紛紛通過(guò)立法開(kāi)始對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)內(nèi)的監(jiān)管，這種“加強(qiáng)”是在已有監(jiān)管基礎(chǔ)上的強(qiáng)化�？梢�(jiàn)，監(jiān)管的擴(kuò)展是將監(jiān)管活動(dòng)延伸至場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的過(guò)程，場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的范圍并未因此發(fā)生變化。

　　場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別

　　場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別在于交易機(jī)制和市場(chǎng)主體的不同。

　　第一，從交易機(jī)制而言，場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)為集中交易，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)則為非集中交易。國(guó)務(wù)院2011[38]《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》第三條規(guī)定：除依法經(jīng)國(guó)務(wù)院或國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立從事期貨交易的交易場(chǎng)所外，任何單位一律不得以集中競(jìng)價(jià)、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。據(jù)此，集中交易是指采用集中競(jìng)價(jià)、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易機(jī)制。在各種集中交易方式中，匿名交易、做市商等并非場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)獨(dú)有的交易方式，如海外場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)也存在匿名報(bào)價(jià)、實(shí)名達(dá)成交易的機(jī)制，我國(guó)2014年8月4日上線的場(chǎng)外人民幣鐵礦石、動(dòng)力煤掉期由中信證券和招商證券分別擔(dān)任做市商，因此，集中競(jìng)價(jià)和電子撮合的集中交易方式是場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)的區(qū)別所在。

　　集中競(jìng)價(jià)是多個(gè)賣方與多個(gè)買方之間，出價(jià)最低的賣方與進(jìn)價(jià)最高的買方達(dá)成交易的交易方式。電子撮合是買賣雙方通過(guò)網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)自主報(bào)價(jià)，系統(tǒng)根據(jù)價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合配對(duì)，當(dāng)買方價(jià)格大于等于賣方報(bào)價(jià)時(shí)成交的交易方式。集中競(jìng)價(jià)和電子撮合均建立在多對(duì)多的基礎(chǔ)上，是場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的根本特征之一。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)建立在個(gè)性化需求基礎(chǔ)上的非標(biāo)準(zhǔn)化條款使合約特征各異且流動(dòng)性較差，市場(chǎng)難以形成高頻率的連續(xù)交易機(jī)制，需要借助雙邊磋商、詢價(jià)報(bào)價(jià)等交易方式。因此，多對(duì)多的交易機(jī)制是識(shí)別場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的依據(jù)之一。

　　第二，從市場(chǎng)主體而言，由于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)具有更大的成交規(guī)模、更強(qiáng)的專業(yè)性和更高的風(fēng)險(xiǎn)性，因此市場(chǎng)參與主體多為專業(yè)性的金融機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的大型實(shí)體企業(yè)。美國(guó)《多德-弗蘭克法案》即禁止散戶進(jìn)入監(jiān)管較為寬松的場(chǎng)外衍生品交易平臺(tái)SEF進(jìn)行交易。歐盟MiFID把客戶分為合格對(duì)手方、專業(yè)客戶和零售客戶，要求建立清晰的程序區(qū)別客戶類型，評(píng)估其對(duì)各種投資產(chǎn)品的適格性，并對(duì)不同類型的客戶適用不同的保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，其中，零售客戶適用最高的保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。因此，個(gè)人投資者是否能夠參與，是識(shí)別場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的另一依據(jù)。

　　綜上，交易機(jī)制和市場(chǎng)主體是劃分場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)的主要依據(jù)，采用多對(duì)多交易機(jī)制并且允許個(gè)人投資者參與的市場(chǎng)，具備場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的本質(zhì)特征，但還需要國(guó)家法律法規(guī)的批準(zhǔn)、認(rèn)可等才能最終成為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。因此，場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)是指經(jīng)過(guò)國(guó)家法律法規(guī)批準(zhǔn)或認(rèn)可的，由各類投資者參與的、采用集中競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的衍生品交易場(chǎng)所。

　　場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)指?jìng)鹘y(tǒng)的交易所市場(chǎng)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)則是指?jìng)鹘y(tǒng)交易所之外的交易場(chǎng)所。由于商品衍生品市場(chǎng)在衍生品市場(chǎng)中具有更為悠久的歷史，下面以商品衍生品市場(chǎng)為例，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，對(duì)我國(guó)的場(chǎng)內(nèi)外商品衍生品市場(chǎng)進(jìn)行界定。

　　我國(guó)場(chǎng)內(nèi)外商品衍生品市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

　　我國(guó)的場(chǎng)內(nèi)商品衍生品市場(chǎng)即指上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所三家，包括期貨和處于籌備階段、即將推出的期權(quán)。我國(guó)的場(chǎng)外商品衍生品市場(chǎng)則是指三家交易所外的交易場(chǎng)所。根據(jù)發(fā)展實(shí)際，目前我國(guó)的場(chǎng)外商品衍生品市場(chǎng)包括大宗商品交易市場(chǎng)、場(chǎng)外商品期權(quán)市場(chǎng)和商品掉期市場(chǎng)。大宗商品交易市場(chǎng)進(jìn)行商品現(xiàn)貨和中遠(yuǎn)期交易，部分利用期貨交易規(guī)則進(jìn)行類期貨交易，監(jiān)管主體為2011年證監(jiān)會(huì)牽頭多部委建立的清理整頓各類交易場(chǎng)所部級(jí)聯(lián)席會(huì)議。大宗商品交易市場(chǎng)是連接商品現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的紐帶。場(chǎng)外商品期權(quán)市場(chǎng)仍處于嘗試階段，據(jù)悉，首筆場(chǎng)外商品期權(quán)交易由魯證期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理公司——魯證經(jīng)貿(mào)有限公司于2014年5月與天津聚龍集團(tuán)達(dá)成。

　　我國(guó)商品掉期市場(chǎng)剛剛起步，目前該市場(chǎng)上的品種為動(dòng)力煤掉期、鐵礦石掉期、銅溢價(jià)掉期，由2009年成立的銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司即上海清算所作為中央對(duì)手方，監(jiān)管主體為中國(guó)人民銀行。

　　(作者單位：鄭州商品交易所期貨及衍生品研究所有限公司)