牛市行情中，滿倉踏空者比比皆是，望“豬”興嘆者數(shù)不勝數(shù)。

　　“核電板塊站上了風口，但我卻追不上上海電氣這頭飛奔的豬了！”眼看上海電氣開盤不久即封漲停，又錯過一只牛股的散戶小李急了。

　　恰如一個段子所云：“風呼呼吹，手里卻沒豬，照了下鏡子才找到一頭。我在這廂跟豬僵持不下，隔壁的鎮(zhèn)上卻刮起了龍卷風�！�

　　千載難逢的牛市里，只能眼睜睜看著別人大口吃肉，自己卻只有咽口水的份兒，不少投資者說起來真真“滿臉都是淚”。

　　錯過了昨天的牛股，今天還有追“豬”的機會。像小李一樣的很多投資者都沒有注意到，可轉(zhuǎn)債就為他們提供了一種“搭便車”的有效途徑。盡管無論是存量規(guī)模還是投資者群體，轉(zhuǎn)債都過于小眾，但這個小眾產(chǎn)品卻因為混合證券的屬性而大放光芒，其“進可攻、退可守”的風險收益特性，最符合“小賠大賺”的投資法則，在很多時候甚至比正股更能“吸金”。

　　望“豬”興嘆

　　4月以來，疊加利好向核電板塊涌來，前期默默無聞的核電核能板塊一夜爆紅，搖身一變成了目前A股市場炙手可熱的題材。作為核電主設(shè)備制造的龍頭企業(yè)，上海電氣的股價扶搖直上，儼然是這輪核電板塊行情的領(lǐng)頭羊。

　　“自4月16日起，上海電氣連拉三個漲停板，21日出現(xiàn)小幅回調(diào)，本來是介入良機，但眼看當天開盤不久股價就跳水，我以為接下來會有震蕩，想等成本再低點再接，可是22日上海電氣很快又封上漲停，這下徹底追不上了，追不上了！”眼瞅著錯過牛股，平時言語不多的小李此時情緒激動，唾沫四濺。

　　“你看看有沒有分級基金”，辦公室里有同事給小李支招�？上В�小李把行情軟件翻了個遍，也沒找到與核電板塊或是機械行業(yè)相關(guān)的分級基金�！澳阍囋囖D(zhuǎn)債！”這時候，來串門的老王說了一句。老王在股市浸淫多年，在一幫年輕員工面前，算得上是資深股民。

　　“轉(zhuǎn)債？”莫說是入市未深的小李，就是先前那位有些經(jīng)驗的同事，都沒聽說過。不過，一查行情軟件，上海電氣還真有轉(zhuǎn)債——電氣轉(zhuǎn)債。4月22日這天，電氣轉(zhuǎn)債市價也是一路向上，但漲勢相對平緩，早盤高開幅度不大，全天多數(shù)時候漲幅要小于上海電氣，提供了充足的介入機會，而收盤時上漲近12%，漲幅超過了正股，用電氣轉(zhuǎn)債替代正股顯然是個不錯的選擇。

　　“轉(zhuǎn)債沒有漲跌停限制，是曲線追漲停股的利器！”老王這一席話，頓時讓小李等一眾人佩服不已。

　　小眾又特殊的證券

　　沒做過轉(zhuǎn)債，甚至沒聽過轉(zhuǎn)債，這都太正常了。在我國證券市場，轉(zhuǎn)債一直是一個非常小眾的存在。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，在算上可交換債后，當前滬深市場存量可轉(zhuǎn)債總市值約537億元，而全部A股總市值已逾60萬億元，自由流通市值也高達22萬億元。

　　不僅市場規(guī)模小得可憐，轉(zhuǎn)債市場投資群體也較為單一。在很長一段時間內(nèi)，債券基金和保險機構(gòu)是轉(zhuǎn)債投資者的絕對主力，最近兩三年來，分級基金、轉(zhuǎn)債基金、券商、企業(yè)年金乃至投資公司等新的需求群體興起，開始在轉(zhuǎn)債市場占有一席之地，但以機構(gòu)投資者主導的特征并未改變，要說混跡于轉(zhuǎn)債市場的個人投資者那絕對稱得上是“另類”。

　　然而，轉(zhuǎn)債又是一類非常特殊的證券。轉(zhuǎn)債全稱是可轉(zhuǎn)換公司債券。在目前國內(nèi)市場，是指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券，因此它具有債券和期權(quán)的雙重屬性。

　　一般情況下，在標的股票上漲時，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值(平價)上漲，也即內(nèi)嵌的看漲期權(quán)價值上漲，會推動轉(zhuǎn)債價格上漲。從這一點來看，在股票牛市中，轉(zhuǎn)債是分享股票收益的有力工具。前述老王建議小李借道轉(zhuǎn)債追漲上海電氣大致就是這一思路。

　　而且，轉(zhuǎn)債屬于無漲跌幅度限制證券，如果投資者認為漲停的正股仍有上漲空間，轉(zhuǎn)債估值又合理的話，那么轉(zhuǎn)債漲幅很可能會超過正股，提前兌現(xiàn)正股潛在盈利，這是轉(zhuǎn)債在交易規(guī)則上相對股票的一項優(yōu)勢。

　　對于一些特定投資者來說，轉(zhuǎn)債更是間接獲取股票籌碼的重要途徑。由于投資品類的限制，在過去的很長時間里，轉(zhuǎn)債都是債券型基金參與股市行情的少數(shù)途徑。

　　相對股票而言，轉(zhuǎn)債的最特殊之處應(yīng)該是防御性。按照上述邏輯，在標的股票下跌時，轉(zhuǎn)債價格將下跌，但由于純債價值(底價)對轉(zhuǎn)債價值有支撐，轉(zhuǎn)債的下跌幅度往往小于標的股票。

　　小轉(zhuǎn)債有大作為

　　在我國，轉(zhuǎn)債的股性更受關(guān)注。在發(fā)行人看來，轉(zhuǎn)債傳統(tǒng)上還是“準”股權(quán)融資方式。

　　對于投資者來說，看重的主要是轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值，正股是轉(zhuǎn)債品種回報的最大驅(qū)動力，而純債部分更多的是提供底價參考。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，在做空機制尚不完善的情況下，股價上漲推動轉(zhuǎn)債價格上漲仍是我國轉(zhuǎn)債市場最根本的盈利模式，投資者買入股票，多數(shù)時候是為了博弈正股上漲的機會。為何不直接買入正股？理由是：在很多情況下，轉(zhuǎn)債的風險收益比要比正股更具吸引力。

　　另外，牛市中轉(zhuǎn)債容易觸發(fā)贖回而加速轉(zhuǎn)股退市，籌碼的稀缺也會推高估值。估值高會限制轉(zhuǎn)債跟漲正股的能力，但估值高本身恰恰是投資者給予轉(zhuǎn)債超過平價的溢價的反映，是轉(zhuǎn)債在一定時期內(nèi)跑贏正股的結(jié)果。很典型的例子是去年四季度這段時間，轉(zhuǎn)債指數(shù)持續(xù)跑贏股指，從而導致轉(zhuǎn)債估值溢價在今年初時一度升至歷史高位，此后轉(zhuǎn)債開始跑輸正股。

　　如果要區(qū)分轉(zhuǎn)債回報的驅(qū)動力，正股走勢(平價)、債底變動(底價)以及轉(zhuǎn)債估值自然重要，但是條款博弈的作用也不容忽視。A股轉(zhuǎn)債設(shè)置回售、轉(zhuǎn)股價下修等條款的初衷是提升轉(zhuǎn)債的吸引力，本質(zhì)是轉(zhuǎn)債發(fā)行人讓渡利益。如前所述，發(fā)行人發(fā)行轉(zhuǎn)債，最終目的是實現(xiàn)股權(quán)融資，若因為正股下跌導致轉(zhuǎn)債被回售而成為實質(zhì)上的債券，顯然是“事與愿違”，因此發(fā)行人有動力通過修正轉(zhuǎn)股價化解回售風險。也正因如此，轉(zhuǎn)股價修正和回售條款能夠使轉(zhuǎn)債一定程度上化解股價風險，更加凸顯其防御性。事實上，轉(zhuǎn)股價下修是轉(zhuǎn)債條款博弈的主要內(nèi)容，也是在大市疲弱的情況下，轉(zhuǎn)債獲取相對回報的重要手段之一。

　　在股市處于變盤階段，轉(zhuǎn)債“進可攻、退可守”的特征更加凸顯。在股市醞釀走牛時，轉(zhuǎn)債是博弈股市拐點的有力武器，既可布局股市上漲，回撤風險又小。

　　在交易規(guī)則上，轉(zhuǎn)債也具備一定優(yōu)勢。無漲跌幅限制只是其一，轉(zhuǎn)債優(yōu)于正股之處至少還包括：轉(zhuǎn)債實行T+0交易；轉(zhuǎn)債能夠用于回購融資并進行杠桿操作，在牛市中有擴大收益的威力，而且相比股市融資融券成本而言，通過轉(zhuǎn)債回購融資杠桿操作的成本要低得多、融資效率更高；轉(zhuǎn)債受眾范圍更廣，有得不能直接或過多配置股票的機構(gòu)卻可買入轉(zhuǎn)債。

　　另外，利用轉(zhuǎn)債市價與平價之間的價差，投資者還可進行轉(zhuǎn)債的無風險套利，以及轉(zhuǎn)債與“正股+純債”組合之間套利。很典型的例子是，截至24日收盤，電氣轉(zhuǎn)債市價167.11元，平價則為174.91元，平價溢價率呈現(xiàn)明顯負值，投資者可賣出正股(未持有正股的，理論上可融券賣出)，同時購入轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，在保持股票倉位不變的情況下，每張轉(zhuǎn)債可套取7.8元的無風險利潤。除此以外，轉(zhuǎn)債相比正股還有票息優(yōu)勢，雖然正股也進行業(yè)績分配，但此時轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價會隨之調(diào)整，相當于間接獲取股息。

　　正是因為諸多優(yōu)勢的存在，轉(zhuǎn)債在中長期內(nèi)能夠跑贏A股。從指數(shù)上看，中標可轉(zhuǎn)債指數(shù)自2003年4月有紀錄以來累計上漲342.31%，同期上證指數(shù)累計漲幅則為190.86%。

　　黃金期過 靜候打新

　　當然，A股轉(zhuǎn)債相對股票也有很多不足之處，尤其是在轉(zhuǎn)債規(guī)模劇烈收縮的當下。

　　首先，轉(zhuǎn)債行業(yè)分布有局限性。A股很多股票或板塊，并不能找到對應(yīng)的轉(zhuǎn)債。截至26日，滬深上市交易可轉(zhuǎn)債共18只，發(fā)行人所屬申萬一級行業(yè)共13個，在全部28個行業(yè)中占比不到一半，這還是近幾年轉(zhuǎn)債發(fā)行人范圍已經(jīng)有所擴大后的數(shù)據(jù)。

　　其次，轉(zhuǎn)債本身流動性不足。轉(zhuǎn)債流動性要好于絕大多數(shù)純債，但是與正股仍無法比擬。有的轉(zhuǎn)債平價溢價率時常出現(xiàn)小額負值，很多時候并沒估值不合理，而是對轉(zhuǎn)債流動性差的一種折價。

　　再者，與正股相比，轉(zhuǎn)債仍缺乏做空機制。最后，轉(zhuǎn)債條款復雜，條款風險值得關(guān)注。

　　特別值得一提的是，由于去年下半年以來，轉(zhuǎn)債市場規(guī)模收縮劇烈，更加限制了轉(zhuǎn)債的流動性和可操作性。自去年8月中鼎轉(zhuǎn)債算起，至今兩市已經(jīng)有21只轉(zhuǎn)債退市，除了博匯轉(zhuǎn)債是因為到期贖回之外，其余轉(zhuǎn)債均是因為轉(zhuǎn)股或贖回而退市。其中，久立、國金、東方、長青都是2014年才發(fā)行的轉(zhuǎn)債，足見正股牛市中提前贖回條款對于促轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的威力。由于大量轉(zhuǎn)債退市，而新轉(zhuǎn)債難以跟上節(jié)奏，轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模劇烈縮水，市值較去年6月末減少7成，市場成交量隨之也大幅下滑，流動性明顯降低。數(shù)據(jù)顯示，4月24日全天，滬深轉(zhuǎn)債合計成交30.14億元，而去年12月轉(zhuǎn)債最熱的時候，日成交破百億的情況不勝枚舉。

　　市場人士指出，存量規(guī)模收縮導致轉(zhuǎn)債流動性下降，行業(yè)代表性也有所下降，加上優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債相繼退市，使得贖回條款實際上產(chǎn)生了“優(yōu)汰劣�！钡男Ч�，導致轉(zhuǎn)債市場可操作性下降。另外，前期轉(zhuǎn)債估值擴張過快，充分反映了轉(zhuǎn)債投資者對股市潛在的盈利預期和籌碼稀缺性給予的溢價，導致轉(zhuǎn)債彈性下降，跟漲正股的能力降低。其結(jié)果便是，很多投資者轉(zhuǎn)而直接購入正股，轉(zhuǎn)債連續(xù)跑輸正股。

　　眼下，轉(zhuǎn)債估值壓力已得到充分消化。24日收盤，存量可轉(zhuǎn)債中除未到贖回期及尚無贖回壓力的歌爾、吉視轉(zhuǎn)債平價溢價率高于20%以外，其余轉(zhuǎn)債均低于10%，大部分在2%以內(nèi)，且不乏電氣轉(zhuǎn)債等出現(xiàn)折價的品種。由于平價溢價率重回低位，轉(zhuǎn)債跟漲正股能力提升，投資價值重新有所顯現(xiàn)。綜合股市節(jié)奏、轉(zhuǎn)債估值、擇券空間來看，市場機構(gòu)認為轉(zhuǎn)債行情的黃金時段已經(jīng)過去，當前及未來一段時間整體上以持券待漲為主，重在把握個券和輪動機會。此外，可關(guān)注較大負溢價率引發(fā)的套利機會。另值得一提的是，有需求就會有供給，在“僧多肉少”的情況下，新轉(zhuǎn)債上市定位往往很高，在二級市場之余，轉(zhuǎn)債“打新”的機會更加值得期待。