企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身需要合理選擇交易方式

　　無論是黃金冶煉型企業(yè)還是銷售型企業(yè)均面臨著金價下跌的風(fēng)險，這些企業(yè)在持有黃金時，一旦金價下跌，其最終銷售價格可能低于預(yù)期售價，使利潤下降，甚至虧損。黃金保值交易的適用對象主要是指成本、利潤對金價波動敏感，且受金價波動影響較大的黃金生產(chǎn)、銷售和消費(fèi)黃金的企業(yè)。

　　套期保值的意義

　　套期保值本質(zhì)上是一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式，是企業(yè)通過買賣衍生工具，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他交易者。套期保值主要是轉(zhuǎn)移企業(yè)所面臨的價格風(fēng)險和信用風(fēng)險。根據(jù)傳統(tǒng)理論上的定義，期貨的套期保值是指把期貨市場當(dāng)做轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)�來需要買進(jìn)商品的價格進(jìn)行保險的交易活動。

　　套期之所以能夠保值，是因?yàn)橥�一種特定商品的期貨和現(xiàn)貨的主要差異在于交貨日期不同，而它們的價格卻受相同的經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素影響和制約，而且期貨合約到期必須進(jìn)行實(shí)物(金融期貨是現(xiàn)金)交割，使現(xiàn)貨價格與期貨價格還具有趨同性，即當(dāng)期貨合約臨近到期日時，兩者價格的差異接近于零，否則就有套利的機(jī)會。因而，在合約到期日前，期貨和現(xiàn)貨價格具有高度的相關(guān)性，在相關(guān)的兩個市場中，進(jìn)行反向操作，必然有相互對沖的結(jié)果。

　　套期保值正是利用兩個市場的這種關(guān)系，在期貨市場上采取與現(xiàn)貨市場上交易數(shù)量相同但交易方向相反的交易，從而在兩個市場建立一種相互沖抵的機(jī)制，無論價格怎樣變動，都能取得在一個市場虧損的同時，在另一個市場盈利的結(jié)果。最終虧損額與盈利額度大致相等，使價格變動的風(fēng)險大部分被轉(zhuǎn)移出去。而期貨市場上大量的投機(jī)參與者，提供了豐富的對手盤，制造了市場流動性，使期貨市場風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能得以順利實(shí)現(xiàn)。

　　套期保值的作用在于正確把握市場下一步的變動趨勢。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策正確與否的關(guān)鍵在于能否正確地把握市場供求狀態(tài)，特別是能否正確掌握市場下一步的變動趨勢。套期保值的目的就是規(guī)避價格波動的風(fēng)險，控制成本，鎖定利潤。

　　黃金保值交易品種選擇

　　出于市場容量和安全兩方面考慮，黃金企業(yè)可選擇兩個正規(guī)市場進(jìn)行保值交易，一個是上海黃金交易所，一個是上海期貨交易所。上海黃金交易所屬于現(xiàn)貨范疇，在上海期貨交易所推出黃金期貨之前，為方便廣大投資者套保、套利、投機(jī)，推出了保證金制度的Au(T+D)延期交易品種，類似于倫敦現(xiàn)貨金。黃金期貨推出之后，期貨就成為黃金投資者的一個可選擇品種。黃金期貨的推出進(jìn)一步完善了黃金市場體系和價格形成機(jī)制，形成現(xiàn)貨市場、遠(yuǎn)期交易市場與期貨市場互相促進(jìn)、共同發(fā)展的局面。

　　對于企業(yè)來說，選擇哪一個品種用來保值交易，交易成本無疑是關(guān)鍵的要素之一。筆者就兩大交易所的實(shí)際可能產(chǎn)生的交易費(fèi)用進(jìn)行比較，給企業(yè)一個直觀的認(rèn)識和建議。

　　表為Au(T+D)和黃金期貨實(shí)際交易費(fèi)用比較

　　對于企業(yè)來說，選擇哪一個品種做保值是首要考慮的事情，其中交易成本無疑是關(guān)鍵的參考要素。筆者舉例說明就買入和賣出保值的交易成本進(jìn)行比較，給企業(yè)一個直觀的認(rèn)識和建議。

　　買入保值交易成本比較

　　11月5日，某黃金企業(yè)向銀行租賃了500千克黃金，租賃期限為3個月。這家企業(yè)主要利用黃金做融資，因此當(dāng)企業(yè)在現(xiàn)貨賣掉后，應(yīng)立即進(jìn)行買入保值，周期為3個月(不涉及交割)，我們計(jì)算該企業(yè)在兩大交易所中的交易成本。假設(shè)11月5日，企業(yè)黃金銷售價格為227元/克，保值交易均價也為227元/克。

　　1. 上海黃金交易所

　　如果單純買入保值，不涉及交割的話，企業(yè)支付的費(fèi)用主要是手續(xù)費(fèi)、遞延費(fèi)。成本方面，資金(保證金)占用成本也算一部分。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年年初至今，Au(T+D)遞延費(fèi)支付方向多為“多付空”，比例約為1.2∶1。如果按照這個比例計(jì)算，3個月(182個自然日)內(nèi)有100個自然日為“多付空”，有82個自然日為“空付多”。

　　表為上海黃金交易所買入保值交易成本明細(xì)

　　如果該企業(yè)利用上海黃金交易所Au(T+D)做周期為120天的買入套保，企業(yè)套保交易成本1655元/手，計(jì)1.66元/克。

　　2. 上海期貨交易所

　　企業(yè)買入套保，不涉及交割的話，支付的費(fèi)用主要是手續(xù)費(fèi)(遠(yuǎn)月主力合約，不涉及移倉換月)和資金占用成本。

　　表為上海期貨交易所買入套保交易成本明細(xì)

　　如果該企業(yè)利用上期所黃金期貨做周期3個月的買入套保，則企業(yè)交易成本大約是635元/手，計(jì)0.64元/克。

　　賣出保值交易成本比較

　　11月5日，某黃金冶煉企業(yè)主要參與賣出保值，周期為3個月(不涉及交割)，我們計(jì)算該企業(yè)在兩大交易所中交易的成本。

　　1. 上海黃金交易所

　　同買入一樣，如果不涉及交割的話，企業(yè)支付的費(fèi)用主要是手續(xù)費(fèi)、遞延費(fèi)以及資金(保證金)占用成本。遞延費(fèi)支付方向我們?nèi)匀话凑?.2:1的比例進(jìn)行計(jì)算，即3個月內(nèi)約82個自然日為“空付多”。11月5日Au(T+D)保值交易成本為227元/克。

　　表為上海黃金交易所賣出保值交易成本明細(xì)

　　如果該企業(yè)利用上海黃金交易所Au(T+D)做周期為3個月的賣出保值，因?yàn)槠髽I(yè)收到遞延費(fèi)，抵消了部分資金占用和手續(xù)費(fèi)成本，交易成本為429元/手，計(jì)0.43元/克。由此也證明，企業(yè)能否減少交易成本，很大程度上取決于遞延費(fèi)支付方向。

　　2. 上海期貨交易所

　　如果運(yùn)用黃金期貨做賣出套保，企業(yè)支付的費(fèi)用主要是手續(xù)費(fèi)(遠(yuǎn)月主力合約，不涉及移倉換月)和資金占用成本，無遞延費(fèi)。

　　表為上海期貨交易所賣出套保交易成本明細(xì)

　　如果該企業(yè)利用上期所黃金期貨做周期3個月的賣出套保，則企業(yè)交易成本大約是635元/手，計(jì)0.64元/克。

　　影響交易成本的因素

　　從上述計(jì)算過程可以看出，企業(yè)利用上海黃金交易所Au(T+D)保值能否有效降低交易成本，除了向交易所爭取較低的保證金和手續(xù)費(fèi)外，還取決于遞延費(fèi)支付方向的比例。如果遞延費(fèi)方向“多付空”比例較高，則買入保值者就會有遞延費(fèi)的負(fù)擔(dān);如果遞延費(fèi)方向多為“空付多”的話，則買入保值者就可以取得一定的遞延收益，也會相應(yīng)地降低交易成本。2012年“多付空”的比例要高于“空付多”近兩倍，如果當(dāng)年買入保值企業(yè)參與，遞延費(fèi)支出占相當(dāng)一部分交易成本;如果賣出保值企業(yè)參與，遞延費(fèi)收益足以彌補(bǔ)手續(xù)費(fèi)和資金占用所帶來的成本。

　　企業(yè)利用上期所黃金期貨買入套保，可以不用擔(dān)心遞延費(fèi)帶來的困擾，在保證金較低情況下，交易成本比較低。但是現(xiàn)貨與期貨之間會產(chǎn)生一定的基差，期貨一般會有一定的升水，如果持有到期期現(xiàn)價格靠攏，就可能產(chǎn)生基差成本，對于買入套保企業(yè)來說不利。不過，實(shí)際操作過程中，買入套保企業(yè)會根據(jù)基差的變化對配置哪個期貨合約進(jìn)行提前判斷和移倉，盡量規(guī)避基差帶來的損失，不過相應(yīng)地會產(chǎn)生移倉手續(xù)費(fèi)。對于賣出套保企業(yè)來說，期貨升水無疑是有利的，潛在可能會產(chǎn)生一定收益。

　　如果該企業(yè)涉及交割部分，則會產(chǎn)生一定交割費(fèi)用。在上海黃金交易所如果企業(yè)到期交割(順利的情況下)，會產(chǎn)生出庫費(fèi)、運(yùn)保費(fèi)等，約0.062元/克;在上期所，如果企業(yè)到期交割，也會產(chǎn)生交割費(fèi)、出庫費(fèi)和出庫調(diào)運(yùn)費(fèi)，約0.129元/克。

　　總結(jié)與建議

　　利用上海黃金交易所Au(T+D)和上期所黃金期貨保值各有利弊，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身需要進(jìn)行選擇，筆者也在此提出一些建議。

　　1. 短周期保值。企業(yè)運(yùn)用哪個交易所的黃金品種保值比較“劃算”，很大程度上取決于上海黃金交易所Au(T+D)遞延費(fèi)支付方向。如果遞延費(fèi)多為空付多，對于買入保值企業(yè)而言Au(T+D)比較有利，對于賣出保值企業(yè)而言，黃金期貨低手續(xù)費(fèi)和低保證金明顯占優(yōu)勢;如果遞延費(fèi)多為多付空，則對于買入保值企業(yè)而言，黃金期貨占有一定優(yōu)勢，對于賣出保值企業(yè)而言，Au(T+D)因遞延費(fèi)收入占有一定優(yōu)勢。如果消除這種因遞延費(fèi)帶來的不確定性因素，黃金期貨無疑是最佳選擇。

　　2.中長期保值。Au(T+D)涉及超期持倉費(fèi)用以及遞延費(fèi)的不確定性;期貨套保最大的不確定性為移倉換月中的升貼水風(fēng)險，即由近月向遠(yuǎn)月主力合約移倉涉及升貼水(遠(yuǎn)月價格減去近月價格)合不合適的問題。遠(yuǎn)月升水較大，有利于賣出保值企業(yè)移倉;遠(yuǎn)月升水較小甚至貼水，則有利于買入保值企業(yè)移倉。因此，中長期保值企業(yè)何時移倉，應(yīng)根據(jù)近遠(yuǎn)月主力合約升貼水來定。

　　3.交割問題。Au(T+D)主要是作為替代套保的工具，真正涉及交割的部分很少，如果企業(yè)到期想交割，將面臨交割不順暢或無人交割的風(fēng)險，屆時如果保值企業(yè)Au(T+D)平倉后在上海黃金交易所買入(或賣出)Au99.99現(xiàn)貨交割，將面臨一定基差風(fēng)險。上期所黃金期貨規(guī)定法人戶到期必須實(shí)物交割，企業(yè)面臨的風(fēng)險降低，但交割時間固定(合約交割月份的15日)，并不是很靈活。在實(shí)際操作過程中，企業(yè)一般是先平倉，然后回到上海黃金交易所現(xiàn)貨合約上買入或賣出，同樣面臨基差風(fēng)險。