貿易融資會對商品價格產生較為明顯的影響，部分貿易融資個體為規(guī)避融資帶來的風險必然會在期貨市場上進行對沖操作。

　　2014年3月，隨著中國保稅區(qū)銅庫存激增及銅價暴跌，融資銅再度成為市場焦點，各方對于這個頗具神秘色彩的貿易融資行為既好奇又質疑。一般來說，大宗商品貿易融資可分為兩層含義：廣義上講，只要銀行提供融資服務的對象是從事大宗商品貿易的企業(yè)，則該業(yè)務即屬大宗商品貿易融資范疇;狹義的概念則是指大宗商品結構性貿易融資，即銀行為大宗商品貿易商或生產企業(yè)提供個性化的組合貿易融資方案，以在企業(yè)的生產和購銷活動中起到流動性管理和風險緩釋的作用。本文旨在厘清貿易融資的基本方式，并結合經濟現狀闡述貿易融資的后續(xù)影響。

　　基本方式

　　貿易融資指銀行為商品生產和貿易企業(yè)提供的貿易融資便利，銀行根據商品的屬性、貿易流程、客戶需求以及監(jiān)管需要為企業(yè)設計出個性化的融資方案。傳統(tǒng)的貿易融資包括銀行對貿易商提供的基于貿易中的預付款、存貨、應收賬款等資產的融資，以貿易產生的現金流為還款來源，通常與貿易周期相匹配，是企業(yè)在貿易過程中增加現金流量的有效融資方式，而鋼鐵、有色金屬、石油、大豆、玉米等大宗商品由于一次性涉及交易金額巨大而更加頻繁地被用做貿易融資。隨著中國成為大宗商品進出口和消費大國，大宗商品貿易融資業(yè)務經營日趨專業(yè)化，產品創(chuàng)新步伐也日益加快，傳統(tǒng)的貿易融資已經不能滿足企業(yè)需求，各種結構性貿易融資模式涌現。

　　結構性貿易融資是一種組合性融資方案，常見模式有：基于貨物抵質押的貿易融資，也稱動產融資，包括現貨質押融資、未來或全開立信用證融資、標準倉單質押融資、出口項下倉單換提單融資;基于企業(yè)履約能力的貿易融資;基于第三方合作機構風險的貿易融資。下面介紹幾種最常見的大宗商品融資模式。

　　進口信用證融資

　　案例：A進口商與B海外供貨商簽訂銅供貨合同，同一時間可在國內期貨市場做套期保值，鎖定差價。由C進口銀行開出90—180日的延期付款信用證，此時一般要求企業(yè)繳納相當于信用證擔保合同金額的20%—30%作為保證金(信用證總額不能超過該企業(yè)在該行的授信額度)。A供貨商拿到銅現貨后迅速拋出，回收貨款，相當于獲得一筆短期融資，信用證到期后償還貨款，可滾動投資。整個過程中的投資收益、價差損益、匯兌損益減去進口成本和信用證費用就是最終的收益。

　　標準倉單質押融資

　　案例：A貿易商以其自身已經持有的或擬交割所得的標準倉單做質押向B商業(yè)銀行申請短期融資，B銀行核對倉單無誤后，根據A貿易商申請開具承兌匯票或放貸，A獲得短期融資，貸款到期后償還本息，投資收益減去貸款成本和倉儲成本為最終收益，該模式下會面臨質押品減值而被要求追加抵押品的風險。

　　貿易融資的影響

　　當前我們通常提及的貿易融資主要指的是信用證融資，這類融資方式涉及到進出口商、銀行以及期貨市場，因而貿易融資的影響也是多方面的。首先，銀行在貿易融資過程中扮演資金融出方，必然存在一定的資金風險，因此貿易融資的第一個影響便是對銀行帶來的資金風險。以往提及貿易融資，大家往往會想到鋼貿融資，但是當前的貿易融資趨向成熟，風險遠遠小于當時缺乏風險管理的鋼貿企業(yè)融資。其次，貿易融資將直接影響到進出口情況，與貿易融資共生的便是虛假貿易或貿易空轉，因此必然會導致貿易數據的虛高。最后，貿易融資會對商品價格產生較為明顯的影響。

　　貿易融資為銀行帶來的風險并不大

　　每每提及貿易融資，大家往往會想到當年的鋼貿融資。但當前我們所討論的這類大宗商品貿易融資的規(guī)模事實上遠小于當年的鋼貿融資總體規(guī)模，因此從規(guī)模上而言，總體風險不大。而且當年鋼貿企業(yè)風險暴露和鋼材價格大幅走低有很大關系，但當前這些參與貿易融資的企業(yè)往往有較為科學的對沖價格的操作，因此可以規(guī)避一定的價格風險。因此總體而言，當前貿易融資給銀行帶來的資金風險有限。

　　貿易融資對大宗商品貿易的影響非常大

　　1月我國進口鐵礦砂及其精礦8683萬噸，較上月增加1345萬噸，增幅達到18.33%，創(chuàng)下了歷史新高。2月，我國進口鐵礦砂及其精礦6124萬噸，較1月減少2559萬噸，同比增長8.5%。2月鐵礦石進口量大幅減少，與春節(jié)長假及澳洲天氣不佳有關。1—2月累計進口鐵礦砂及其精礦14808萬噸，同比增長幅度達到21.8%。2月精煉銅進口27.9萬噸，同比增長29.94%;1—2月進口67.7萬噸，同比增長47.73%。

　　鐵礦石和銅的進口量劇增只是貿易融資的一個縮影，進口量和庫存量同時保持大幅增長往往意味著大量的進口是用于融資。一個完整的貿易融資套利操作往往根據其方式不同，而對進口和出口的影響也不相同。一類簡單的貿易融資，進口確實發(fā)生，這類往往會大幅增加進口量;另一類貿易融資借助各個保稅區(qū)，進出口并未真正發(fā)生，而只是商品的進出口空轉，這類往往會導致進口和出口同時增加。2013年一季度，內地對香港地區(qū)的黃金出口量大漲300%，同時進口量也大漲175%。

　　這個情況早已不是第一次，2010年開始至今，貿易融資活動日趨活躍。無論是大宗工業(yè)品的貿易融資還是黃金等貴金屬的貿易融資，都在近些年大幅抬高了進口量。2012年這類活動達至巔峰，也引起了監(jiān)管層的高度關注。2013年5月5日，國家外匯管理局下發(fā)《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，要求加強銀行結售匯綜合頭寸管理、加強對進出口企業(yè)貨物貿易外匯收支的分類管理，直接劍指貿易融資套利。

　　貿易融資對商品價格的影響

　　貿易融資會對商品價格產生較為明顯的影響，影響分為兩個方面：部分貿易融資個體為規(guī)避融資媒介(比如銅貿易融資中的銅)價格波動帶來的風險必然會在期貨市場上進行對沖操作，因此也會對該標的媒介的價格產生直接影響;貿易融資會影響內外盤價差，用做貿易融資的標的對象往往是成為進口對象，而這部分進口往往是以庫存的形式存放在國內保稅區(qū)，因此貿易融資加大了國外的需求，同時也加大了國內庫存，因此必然拉大國外和國內的價差，這個便是近些年棕櫚油和銅的內外盤價差(外盤價遠高于內盤價)如此之大且不斷擴大的主要原因。

　　階段貿易融資情況展望

　　貿易融資的核心驅動力在于利差和匯差，而且尤其以利差為主要原因。當前境外總體利率雖然會因為美聯儲逐漸退出QE而逐漸上行，但境內外利差還明顯存在。但是我們認為短期內影響這類貿易融資的主要因素來自另外兩個方面：匯差和匯率預期的變化;國內信用風險的變化。

　　人民幣兌美元的持續(xù)走低已經成為近期全球市場關注的焦點。我們認為近期人民幣初期貶值的原因和央行存在較為明顯的關系，但3月中下旬之后更多是因為資金流出導致。初步來看，央行行為主要是針對一些擾亂了國內信貸節(jié)奏的套利資金。如果單純是資金流出導致人民幣貶值，當前資金價格不可能在央行進行收緊操作(持續(xù)的正回購)的同時出現大幅下降。從當前的各種跡象來看，央行在在岸市場進行了購買美元的操作，因為購買美元，必然存在人民幣投放，因此導致人民幣匯率下降的同時資金價格下降，同時央行為對沖部分人民幣投放，進行了正回購。當然上述只是我們的猜測，當前已存在的事實是，近期的貶值已經吞噬了今年以來人民幣所有的升值。之前境外資金的套利套匯的基礎在2月基本全部消亡。套利空間來源于資金價格差異帶來的利差以及在岸離岸匯差，春節(jié)后國內資金價格急速下跌，套利空間銳減。近期離岸人民幣匯率貶值幅度更快，導致離岸和在岸的人民幣市場的價差迅速收窄，套匯空間也基本不復存在。這種套利套匯空間的關閉，我們認為將會對之前作為套利和套匯交易重要媒介產生明顯影響。人民幣這種走勢更為重要的影響在于很大程度改變了市場對于人民幣幣值的單邊升值預期。這一點往往也是套利套匯大量存在的主要原因。

　　另外，國內近期出現了一些信用風險事件，同時二三季度也面臨巨大的償付壓力。這些因素改變了之前對國內無風險利率的看法，在資金價格不變的假設下，因為風險增加，事實上意味著這類利率暗含的無風險利率在下降，這也間接意味著利差的縮窄，必然也會直接影響到貿易融資活動。

　　因此，基于近期人民幣的貶值幅度和國內信用風險壓力，我們認為將會對貿易融資產生巨大影響。