三中全會的《決定》是振奮人心的,不出所料,資本市場的改革也延續(xù)著三中全會的改革思路。11月30日證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》,依照法制化、市場化的改革思路對新的IPO制度進(jìn)行了規(guī)范。

　　不可否認(rèn),證券市場的現(xiàn)狀存在著各種各樣的問題。吳敬璉老先生曾經(jīng)說過,中國的資本市場就是賭場。雖然此話過于嚴(yán)厲,但是卻道出了市場的問題。一個無序的市場,造就了非理性的參與者,而非理性的參與者就令市場更加無序。內(nèi)幕交易橫行、上市公司違規(guī),這些都與法治相關(guān)。同時在發(fā)行環(huán)節(jié)監(jiān)管層面也始終以呵護(hù)的態(tài)度關(guān)心市場,但卻未能形成對于第三方中介及市場自身對于上市公司的有效監(jiān)督。

　　因此,三中全會決定中指出的注冊制方向?qū)嵸|(zhì)是極為重要的改革,其不在于股市發(fā)行改革本身,而在于管理層對于市場秩序自建的充分認(rèn)識。從本次發(fā)布的改革意見來看,發(fā)審委的功能發(fā)生了轉(zhuǎn)變。發(fā)審委本身不再進(jìn)行價值判斷,其工作的中心轉(zhuǎn)向信息真實性、公司合規(guī)的審核。價值判斷的工作則逐漸的將交給市場本身。而對于上市公司的監(jiān)管則將從事前監(jiān)管,向更加嚴(yán)厲的事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為,這對于培育一個自發(fā)秩序的有效資本市場意義重大。根據(jù)本次改革意見,我們相信未來對于上市公司的違規(guī)行為,將會給予更加嚴(yán)厲地處罰。

　　此外,對于長期存在炒新行為,管理層從兩個方面予以防范,首先是網(wǎng)下投資者報價后,發(fā)行人和主承銷商會預(yù)先剔除申購總量中報價最高的部分,該部分占比會高于申購總量的10%,然后根據(jù)剩余報價協(xié)商確定發(fā)行價格,且被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售。其次提出了類似市值配置的概念,即必須持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購,這將有效打擊此前依靠新股發(fā)行上市差價而存在的打新專業(yè)戶。

　　本次改革對于證券市場的長期發(fā)展是有利的。多年以來,制度設(shè)計從上市發(fā)行端進(jìn)行更多的監(jiān)管,以期通過發(fā)審環(huán)節(jié)的價值判斷來控制上市公司質(zhì)量。然而多年實踐表明,這種模式并不是特別有效,這是因為管理層在價值判斷的效率上未必比市場更強。在未來新的體制下,證監(jiān)會明確了自己作為一個監(jiān)管者的地位。上市公司的價值判斷則完全交給市場,通過逐步完全放開上市公司的通道,形成一個充分優(yōu)勝劣汰的局面。從國外經(jīng)驗看發(fā)行環(huán)節(jié)市場化后,由于存在的直接激勵,其對與上市發(fā)行公司的價值有著更加切身的體會和判斷。我們完全可以相信,發(fā)行審核的干預(yù)放開以后,會出現(xiàn)更多發(fā)行失敗的案例,而由于監(jiān)管力度、造假成本、懲罰力度的加大,也會促使此后上市的新股企業(yè)質(zhì)地的提升。市場的作用正在于此,優(yōu)勝劣汰。

　　不可否認(rèn)新股擴(kuò)容可能在極短期內(nèi)對市場形成一定負(fù)面預(yù)期,畢竟離去年暫停IPO已經(jīng)一年有余。但是管理層已經(jīng)充分考慮到了這一點,因此在推出新股發(fā)行制度意見方案的同時,發(fā)布了優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見。這對于銀行、電力等市凈率偏低甚至破凈的大盤藍(lán)籌行業(yè)有一定的提振作用,不僅拓寬了其融資渠道,有利于增強企業(yè)自身的盈利,還可能通過優(yōu)先股與普通股結(jié)構(gòu)的設(shè)計,增厚普通股股東稅后所得的EPS,其股息免稅及可上市交易等條款均將大大加強優(yōu)先股市場的吸引力。

　　A股市場近幾年的低迷更多的是信心的缺失,從企業(yè)盈利來看我們?nèi)杂胁粩嗟脑鲩L,但換來的是估值重心的下移。通過上述一系列改進(jìn),我們相信最終對于市場的作用在于提振投資者信心。從投資者角度來說,監(jiān)管的加強降低了風(fēng)險,提升了市場價值發(fā)現(xiàn)的功能。改革最終完善后的資本市場將更加具有吸引力,從這方面說,以此次意見稿為起點的資本市場進(jìn)一步市場化改革的效果或可與股權(quán)分置改革相提并論,并為未來新一輪的牛市打下扎實基礎(chǔ)。而從融資方來說,隨著監(jiān)管的加強,投資者對于業(yè)績和成長本身的關(guān)注反而會更加提高,哪怕對于一些前期沒有業(yè)績,或?qū)崿F(xiàn)盈利需要較長時間的企業(yè),資本市場也將會給企業(yè)更加有利且合理的定價�？梢韵嘈�,未來上市公司分化的局面將進(jìn)一步增強,好公司希望海外上市的意愿會減少,更多希望回歸到國內(nèi)A股市場尋求更加合理的定價。

　　本次推出的改革將會對長期的資本市場形成巨大的正面影響,當(dāng)然仍有需要繼續(xù)完善的部分。其中最為重要的就是證券市場的退出機(jī)制。本次改革意見,強調(diào)了對于上市公司的監(jiān)管,但是對于問題公司的處罰機(jī)制和賠償力度等尚未給出具體的規(guī)定。我們相信在市場化改革的第一步邁出后,上市公司退出機(jī)制的建立將是未來進(jìn)一步改革的方向,這將使上市公司真正有一個優(yōu)勝劣汰的競爭格局,整個市場的監(jiān)管體系也將會更加有效而合理。

　　三中全會剛閉幕不久,可以預(yù)見資本市場已經(jīng)迎來新的時代,這將是一個治理水平大大提升的時代。市場的歸市場,監(jiān)管的歸監(jiān)管。這正是全球證券市場蓬勃發(fā)展的真正根基。