中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)貴金屬頻道10月17日道，2013年諾貝爾頒給了三位研究資產(chǎn)價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)家──法馬(Eugene F. Fama)，漢森(Lars Peter Hansen)，與席勒(Robert J. Shiller)──以表彰他們?cè)谫Y產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證研究方面做出的杰出貢獻(xiàn)。

　　信奉有效市場理論的法馬，與挑戰(zhàn)有效市場的席勒同時(shí)獲獎(jiǎng)，在一些人看起來或許會(huì)覺得諷刺，但這其實(shí)無可厚非。對(duì)真理的追求是一條沒有終點(diǎn)的旅程。在這一過程中，任何理論都只是人類認(rèn)識(shí)世界的階段性成果，而非絕對(duì)真理。正如瑞典皇家科學(xué)院所說的，“盡管我們尚未得到一個(gè)完整的、且廣為接受的理論來解釋金融市場的運(yùn)行，但幾位獲獎(jiǎng)?wù)叩难芯恳呀?jīng)極大推進(jìn)了我們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的理解......”。雖然三位獲獎(jiǎng)?wù)咴谀承﹩栴}上的認(rèn)識(shí)有分歧，但這無損于他們的貢獻(xiàn)。如果再考慮到幾位研究者對(duì)金融市場的巨大影響──指數(shù)基金、量化投資、房價(jià)指數(shù)均發(fā)端于其研究成功──他們的獲獎(jiǎng)可謂實(shí)至名歸。

　　不過，法馬與席勒的同時(shí)獲獎(jiǎng)也凸顯了圍繞有效市場理論由來已久的爭論。信奉有效市場理論的人認(rèn)為，由理性投資者所組成的金融市場總是及時(shí)而充分地包含了所有的信息。因此，資產(chǎn)價(jià)格的變化完全由信息面的“意外”所推動(dòng)，無從預(yù)測。相應(yīng)的，有效市場理論認(rèn)為，要戰(zhàn)勝市場，獲取比市場更高的收益率是不可能的。法馬應(yīng)該算是信奉有效市場理論的代表性人物了。他在這方面做出了大量開創(chuàng)性的工作，讓“法馬”這個(gè)名字與有效市場理論緊密聯(lián)系在了一起。

　　但同時(shí)也有很多人對(duì)有效市場理論提出了挑戰(zhàn)。不少研究者發(fā)現(xiàn)有效市場理論無法解釋一些金融市場中的現(xiàn)象。這方面，與法馬和席勒同時(shí)獲得今年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的漢森做出了不小的貢獻(xiàn)。他開創(chuàng)性的使用了一些計(jì)量方法，檢驗(yàn)了資產(chǎn)定價(jià)理論模型與現(xiàn)實(shí)的吻合程度，并發(fā)現(xiàn)了不少理論的局限。受漢森研究成果的啟發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谟行�市場理論的基礎(chǔ)之上，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了持續(xù)的改進(jìn)。但也有研究者對(duì)有效市場這一理論基礎(chǔ)提出了質(zhì)疑。其中就包括以席勒為代表的行為金融學(xué)家們。席勒他們認(rèn)為投資者不完全是理性的，人的非理性的情緒、行為在決定資產(chǎn)價(jià)格方面有重要意義，因此需要將這些更加人性的東西納入到資產(chǎn)定價(jià)的理論體系之中。

　　這些圍繞有效市場的爭論不僅具有理論價(jià)值，更有直接的應(yīng)用含義。是否相信有效市場理論，會(huì)導(dǎo)致截然不同的投資風(fēng)格。如果接受有效市場的思想，那么買入整個(gè)市場(市場指數(shù))就是最優(yōu)的投資方案。反之，那些寄希望于通過篩選投資標(biāo)的來戰(zhàn)勝市場的投資者，至少在潛意識(shí)里是否定有效市場理念的。而在現(xiàn)實(shí)中，正是隨著有效市場理念被越來越多的人所接受，以各種指數(shù)為投資標(biāo)的的被動(dòng)型投資才在金融行業(yè)逐漸流行起來。到2012年，各種指數(shù)基金所掌管的資金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.6萬億美元，占到了全球共同基金資金總量的41%。另一方面，行為金融的研究成果也已經(jīng)被大量應(yīng)用到實(shí)際中，成為了不少投資基金的投資哲學(xué)。

　　應(yīng)該說，無論是在理論界還是在實(shí)務(wù)界，在市場是否有效的判斷上都沒有達(dá)成共識(shí)。這很大程度上是因?yàn)橛懻摰恼軐W(xué)層次還不夠高。在這里，我要將對(duì)有效市場的探討上升到方法論層面。只有在這個(gè)層面上，才可以獲得對(duì)有效市場來源、實(shí)質(zhì)以及局限的深入認(rèn)識(shí)。也只有在方法論上認(rèn)識(shí)了有效市場，才能真正用好這個(gè)思維工具，讓它成為我們分析及投資的利器，而不是限制思維的枷鎖。

　　由于有效市場理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架在金融方面的一個(gè)應(yīng)用，對(duì)有效市場的深入理解，需要回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法論，回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石──理性人假設(shè)。

　　唯物世界與唯心世界之間的鴻溝

　　與物理、化學(xué)、數(shù)學(xué)這些自然科學(xué)學(xué)科不同，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的對(duì)象不僅僅是無生命的物體，還包括活生生的人，以及由人所組成的經(jīng)濟(jì)社會(huì)。隨著研究對(duì)象從自然界轉(zhuǎn)向人類社會(huì)，研究者從唯物世界跨入了唯心世界。這種轉(zhuǎn)變?cè)谘芯糠椒ㄕ摰膶用娈a(chǎn)生了問題──在自然科學(xué)學(xué)科中行之有效的唯物科學(xué)研究方法，面對(duì)經(jīng)濟(jì)問題時(shí)不再適用。

　　唯物科學(xué)研究方法以歸納法為主，通過對(duì)現(xiàn)象的重復(fù)觀察和實(shí)驗(yàn)，總結(jié)出其背后的一般性規(guī)律，并升華為普適的理論。物理、化學(xué)無不如此。只要客觀的環(huán)境是一致的，物體的運(yùn)行就會(huì)一樣。以伽利略在比薩斜塔上做的自由落體實(shí)驗(yàn)為例，不管是誰來扔球，一輕一重的兩個(gè)鐵球都會(huì)同時(shí)落地。因此，可以容易地從中總結(jié)出物體下落速度與物體重量無關(guān)的規(guī)律。

　　但這種研究方法不適用于以人為研究對(duì)象的社會(huì)科學(xué)。因?yàn)檠芯繉?duì)象一旦涉及到人，客觀的唯物世界就不再是決定結(jié)果的充分條件，人的主觀意識(shí)同樣會(huì)對(duì)結(jié)果起到?jīng)Q定性的作用。因此，即使我們可以把一個(gè)人無數(shù)次地放回同樣的場景中，他也完全可能因?yàn)槊看蔚南敕ú灰粯�，而做出不同的行為�?/p>

　　這樣，以是否受到人主觀意志影響為標(biāo)準(zhǔn)，自然科學(xué)與社會(huì)科學(xué)之間出現(xiàn)了一條天然的鴻溝──這是唯物世界與唯心世界之間的鴻溝。不認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，而試圖將社會(huì)科學(xué)當(dāng)成自然科學(xué)來加以研究的努力，幾乎肯定會(huì)失敗。經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展史里就有這方面的教訓(xùn)。

　　在相當(dāng)長的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們并沒有認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)學(xué)與自然科學(xué)的這種巨大差異，還是以自然科學(xué)的方法來研究經(jīng)濟(jì)社會(huì)。人類社會(huì)被看成是一臺(tái)機(jī)器，經(jīng)濟(jì)研究的任務(wù)就是把這臺(tái)機(jī)器的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、運(yùn)轉(zhuǎn)方式盡可能精確的刻畫出來。這樣，基于對(duì)機(jī)器結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)，決策者可以通過財(cái)政、貨幣等控制變量來精確調(diào)控機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　這方面最著名的例子是菲利普斯曲線。在上世紀(jì)60年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)在二戰(zhàn)結(jié)束之后的幾十年里，發(fā)達(dá)國家的失業(yè)率與通脹水平之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這讓面臨連任壓力的政治家們?nèi)绔@至寶。似乎只要在大選之前把通脹推高一點(diǎn)，失業(yè)率就會(huì)下降，從而讓選民們滿意地把選票投給自己。不過，當(dāng)政治家們?cè)谏鲜兰o(jì)70年代真這么做的時(shí)候，菲利普斯曲線的關(guān)系卻破裂了，留下了高通脹與高失業(yè)率并存的“滯脹”這個(gè)爛攤子(圖1)。

　　菲利普斯曲線為何失效?這是因?yàn)橐坏┱�府有意識(shí)的通過推高通脹來壓低失業(yè)率，就改變了人們對(duì)通脹的預(yù)期，從而改變了人的行為。這就讓之前成立的統(tǒng)計(jì)關(guān)系破裂了。正是這一巨大的挫敗，讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)識(shí)到了人類社會(huì)與自然界這兩種研究對(duì)象，在方法論意義上的巨大不同。讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識(shí)到，在研究經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的時(shí)候，人的主觀意識(shí)是絕不能遺漏的一個(gè)維度。

　　理性──經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石

　　認(rèn)識(shí)到了人主觀意識(shí)的重要性是一回事，但處理人的主觀意識(shí)又是另一回事了。怎樣解開意識(shí)這個(gè)黑箱，成了經(jīng)濟(jì)研究看似無法逾越的障礙。因?yàn)椴灰�說是經(jīng)濟(jì)學(xué)了，就算專門研究思維的心理學(xué)，至今也離破解人的思維之謎差了何止十萬八千里。沒有任何一個(gè)研究者，不管他是心理學(xué)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家還是什么其他學(xué)科的專家，敢說他能夠精確預(yù)測人或人群的行為。

　　所以對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)來說，人的主觀意識(shí)是必須掌握的一個(gè)維度，但也是無法把握的一個(gè)維度。無法捉摸人的主觀意識(shí)，就無法預(yù)料人的主觀行為，也就無法分析和預(yù)測經(jīng)濟(jì)社會(huì)的運(yùn)行(圖2)。這就是經(jīng)濟(jì)研究所面臨的困局。但如果要等到把人的意識(shí)規(guī)律弄清楚了之后再來研究經(jīng)濟(jì)問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)就根本無從發(fā)展。

　　面對(duì)這樣的困局，經(jīng)濟(jì)學(xué)引入了“理性人”的假設(shè)，巧妙地繞開了人的意識(shí)這個(gè)障礙。在寬泛的偏好假定之下(人尋求自身利益的最大化，偏好更多甚于更少)，給定客觀的約束條件，什么樣的行為對(duì)某人最有利不難知道──一個(gè)簡單的優(yōu)化問題就能給出答案。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)假定人都是“理性”的，會(huì)在約束條件之內(nèi)，做出對(duì)自己最有利的選擇。這樣，人的主觀意識(shí)和行為這樣唯心的課題，就變成了一個(gè)在客觀約束條件之下的客觀優(yōu)化問題，是一個(gè)用唯物的科學(xué)研究方法可以研究的對(duì)象(圖3)。

　　“理性”這個(gè)假設(shè)看似簡單，但它成功地將人的意識(shí)這個(gè)研究對(duì)象變成了客觀的優(yōu)化問題，掃清了運(yùn)用唯物科學(xué)研究方法的障礙。這樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)才真正成為了一門科學(xué)，開始了快速發(fā)展，并且以“經(jīng)濟(jì)學(xué)帝國主義”之姿，日益侵入到其他社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域。

　　但要注意，理性只是經(jīng)濟(jì)學(xué)引入的一個(gè)假設(shè)，并非真理。經(jīng)濟(jì)學(xué)辯護(hù)說，市場競爭可以保證人都是理性的──那些不理性的、行為方式?jīng)]有做到最優(yōu)的人，會(huì)在競爭中持續(xù)處于劣勢，最終要么變得理性，要么被淘汰。但是，在競爭中從非理性向理性的收斂路徑是怎樣的，收斂的時(shí)間有多長，甚至這種收斂是否一定會(huì)發(fā)生，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們統(tǒng)統(tǒng)不知道。因此，可以說“理性”只是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的一種信念。建構(gòu)在這種信念之上的經(jīng)濟(jì)學(xué)體系，天然地就將那些非理性的行為排斥在了分析框架之外。當(dāng)然，基于理性假設(shè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論確實(shí)成功地解釋了許多經(jīng)濟(jì)和社會(huì)現(xiàn)象，這反過來增強(qiáng)了人們對(duì)理性假設(shè)的信心，讓大家相信“理性”至少是一個(gè)對(duì)現(xiàn)實(shí)的極好近似。但這并沒有改變理性只是個(gè)假設(shè)，并沒有什么直接證據(jù)的現(xiàn)實(shí)。

　　從理性到有效市場

　　有效市場是將理性假設(shè)應(yīng)用到金融市場所得到的一個(gè)結(jié)論。一個(gè)力求做到最好的理性人，當(dāng)然會(huì)充分利用他能獲得的一切信息。而當(dāng)他在運(yùn)用這些信息的時(shí)候，也同時(shí)會(huì)把信息散布到資產(chǎn)價(jià)格中去。當(dāng)市場參與者都是理性的時(shí)候，所有信息就都會(huì)被及時(shí)而充分地包含到市場價(jià)格中去，形成有效的市場。既然有效市場是理性假設(shè)的一個(gè)必然推論，它就自然而然地繼承了理性假設(shè)所帶來的便利和局限。

　　有效市場的分析框架簡化了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行的研究。讓我們隨便設(shè)想一種資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)行。在市場參與者的不斷買賣之中，這個(gè)價(jià)格時(shí)上時(shí)下。要預(yù)判價(jià)格的走勢方向，需要去揣摩各個(gè)投資者的心理活動(dòng)，以及他們?cè)诨��?dòng)中的心理變化。要弄清影響價(jià)格的所有心理活動(dòng)，顯然是一個(gè)不可能完成的使命。而在有效市場的框架下，對(duì)人心理的把握為理性人的優(yōu)化求解所取代，從而將看似不可知的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行變成了相對(duì)容易分析的問題。

　　但對(duì)有效市場不假思索的接受，也會(huì)給思維戴上枷鎖。有效市場建立在理性假設(shè)之上，但這一假設(shè)從根本上排除了戰(zhàn)勝市場的可能──誰都不可能比已經(jīng)做到了最好的理性人做得更好。這意味著以戰(zhàn)勝市場為目標(biāo)的投資行為，根本就不在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的范疇之內(nèi)。這并不是說市場不可戰(zhàn)勝，而是因?yàn)橐�打敗市場，就必須要借助于市場參與者的非理性行為(或者說市場非有效的地方)。而這本就是建立在理性假設(shè)之上的經(jīng)濟(jì)學(xué)所刻意繞開的課題。我們必須知道，當(dāng)我們接受了經(jīng)濟(jì)學(xué)，視線就已經(jīng)被經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法論所限制。在理性的假設(shè)之下，我們只能看到有效的市場。但這并不代表世界本來就是這樣的，更不代表市場是不可被打敗的。

　　只不過，打敗市場的方法不可能來自經(jīng)濟(jì)學(xué)，而必須深入到唯心的領(lǐng)域，從對(duì)人心的把握來入手。這已經(jīng)不再是唯物科學(xué)的范疇，而進(jìn)入了藝術(shù)的領(lǐng)域。這也是為什么投資大師需要天分和訓(xùn)練，而不能僅僅通過對(duì)唯物科學(xué)的學(xué)習(xí)來造就。

　　當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)缇陀X察到了有效市場理論的局限。尤其是以席勒為代表的行為金融學(xué)家們，更是通過對(duì)心理學(xué)研究成果的借鑒，對(duì)有效市場發(fā)起了挑戰(zhàn)。心理學(xué)發(fā)現(xiàn)，人類普遍存在著一些行為偏差。比如，人總是過度自信，高估自己的能力。又比如，人總是厭惡損失，因此總是在投資的時(shí)候給“不虧錢”設(shè)定了過高的權(quán)重。行為金融學(xué)家們從這些行為偏差出發(fā)，對(duì)金融市場中許多不能為有效市場理論所解釋的現(xiàn)象找出了合理的原因。同時(shí)，越來越多的實(shí)證研究也在金融市場中找到了人類行為偏差存在的證據(jù)。這些進(jìn)展讓行為金融學(xué)得到了迅速發(fā)展，并逐漸廣為人知。事實(shí)上，流行的“非理性繁榮”一詞就是席勒所創(chuàng)，是他所寫的一本暢銷書的書名。

　　不過，行為金融學(xué)發(fā)展同樣面臨著方法論帶來的障礙，因而最多只能成為有效市場理論(或者更嚴(yán)格的說，建立在理性假設(shè)上的金融學(xué)理論)的有益補(bǔ)充，卻無法動(dòng)搖后者的地位。還是前面所說的問題，心理學(xué)雖然確認(rèn)了一些人類的行為偏差，但離揭開意識(shí)黑箱的距離仍不可以道里計(jì)。而越來越多的人認(rèn)識(shí)到這些行為偏差后，會(huì)不會(huì)讓其逐漸消失，也存在很大疑問。這些都制約著行為金融學(xué)的發(fā)展。

　　所以，雖然存在著這樣或那樣的問題，有效市場仍然占據(jù)著金融理論的核心地位。而行為金融學(xué)的發(fā)展雖然對(duì)有效市場理論提出了挑戰(zhàn)，但同時(shí)也刺激了后者的發(fā)展。以前很多看似不容于有效市場的現(xiàn)象，已經(jīng)通過在理論中引入新的約束條件而被解釋了。學(xué)者們也逐漸認(rèn)識(shí)到，很多看起來市場失靈的現(xiàn)象，其實(shí)是在現(xiàn)實(shí)的約束之下，市場另一種有效運(yùn)行的表現(xiàn)。這方面的研究還在繼續(xù)進(jìn)行，擴(kuò)展著有效市場理論的解釋范圍。

　　結(jié)語

　　我們?yōu)槭裁匆�討論有效市場背后的方法�?因?yàn)檫@些看似抽象，甚至已經(jīng)觸及到哲學(xué)層面的分析，與投資有直接的關(guān)系。對(duì)有效市場的認(rèn)識(shí)直接決定一個(gè)人的投資理念。正因?yàn)榇�，必須�?duì)有效市場有全面而深入的理解。而這只能在方法論的層面才能做到。

　　在可預(yù)見的未來，有效市場理論仍將是分析資產(chǎn)價(jià)格變化的核心思維參照系。但如果認(rèn)識(shí)不到有效市場理論從經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論繼承而來的局限，就會(huì)讓它變成思維的枷鎖。對(duì)那些以戰(zhàn)勝市場為目標(biāo)的主動(dòng)型投資者來說，在參照有效市場的坐標(biāo)系的同時(shí)，更重要的是將視線投向市場非有效的領(lǐng)域，去感受和把握那些唯物科學(xué)所無法觸及的，具有藝術(shù)氣息的投資技藝。主動(dòng)型投資者能夠作為一個(gè)群體而延續(xù)下來，就是這種技藝存在的明證。