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銀華基金:承上啟下貴和更貴成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)

2007年07月13日 14:29

石松鷹

    我們推遲了2007年第三季度投資策略報(bào)告的出版時(shí)間。我們希望在預(yù)料之中的恐慌和混亂出現(xiàn)時(shí)，向我們的持有人表明我們的信心。

    臺(tái)風(fēng)季風(fēng)雨天

    我們也曾在第二季度感到困惑。當(dāng)我們重新梳理市場(chǎng)頭緒后發(fā)現(xiàn)，今年的股票市場(chǎng)必須用二元結(jié)構(gòu)的角度去觀察。之前，我們一直不認(rèn)為中國(guó)會(huì)形成股市泡沫，因?yàn)橐淮笈鷻C(jī)構(gòu)投資者和老投資人剛剛從上一個(gè)泡沫的廢墟中爬出來，不應(yīng)該在這么短的時(shí)間內(nèi)就好了傷疤忘了疼。但是新投資人的大量加入改變了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，股票市場(chǎng)難以置信地以投資人為區(qū)分形成兩大陣營(yíng)：有業(yè)績(jī)支持，大家一致看好基本面的企業(yè)都跑到了機(jī)構(gòu)投資者和理性投資者手中，構(gòu)成市場(chǎng)的第一元；而新進(jìn)入的中小投資者只鐘情低價(jià)、低市值、講故事的股票，形成了市場(chǎng)的第二元。前兩個(gè)季度，第二元市場(chǎng)以驚人的速度跑向泡沫，引起理性投資人的廣泛擔(dān)憂。5月底，第二元市場(chǎng)崩潰，而與我們的預(yù)期相悖的是，第一元市場(chǎng)不但未遭受池魚之殃，反而催生了短期內(nèi)資金大量流入。一時(shí)間，市場(chǎng)似乎又恢復(fù)了生機(jī)。

    而我們認(rèn)為三季度行情將會(huì)曲折。

    我們有理由證明這樣的判斷。

    1、就像大家普遍關(guān)注的，新開戶數(shù)量在達(dá)到高峰后將出現(xiàn)顯著回落。如果每天維持30多萬戶的數(shù)量，那么全年將新增股票賬戶一億。累計(jì)開戶數(shù)量接近手機(jī)擁有量，也就到達(dá)極限了，所以，開戶速度下降是預(yù)期之內(nèi)的事情；

    2、基金份額擴(kuò)張速度即將減緩，也許已經(jīng)開始減緩。在6月初的三線股崩盤風(fēng)波中，基金重倉的藍(lán)籌股意外地并未遭受池魚之殃，相反，還引致了大量新資金的流入，但我們認(rèn)為資金流入的高峰已經(jīng)過去。流入資金的一部分來源于理性投資者，這批投資者在6月份之前的三線股狂潮中備感壓抑，在三線股崩盤以后重新回歸市場(chǎng)，但這樣的資金流入應(yīng)該是短暫的；流入資金的另外相當(dāng)一部分可能來自于一種對(duì)基金凈值增長(zhǎng)模式的誤解，特別是在三線股崩盤和基金重倉股上漲的背景下，進(jìn)一步強(qiáng)化了“基金不敗”的認(rèn)識(shí)，他們通過基金進(jìn)入市場(chǎng)。但他們并不知道，推動(dòng)短期內(nèi)基金凈值不跌反漲的，不是基金經(jīng)理，而恰恰是他們自己，一旦漲勢(shì)消退，他們也會(huì)成為觀望者。

    曾有人試圖向我們證明高的周轉(zhuǎn)率不但是合理的，而且是必要的。但我們認(rèn)為過高的周轉(zhuǎn)率除了說明投機(jī)氣氛炙熱以外，什么也代表不了。投機(jī)氣氛和投機(jī)信心保持正向關(guān)系，一旦市場(chǎng)失去單邊上漲時(shí)的持續(xù)“掙錢效應(yīng)”，信心勢(shì)必消退，而周轉(zhuǎn)率也將隨之下降。因此，市場(chǎng)成交量下降是早晚的事情，但與其說是印花稅效應(yīng)，不如說是投機(jī)者開始出手謹(jǐn)慎。不久前有基金經(jīng)理向我抱怨，“我真的是有點(diǎn)累了”。的確，經(jīng)過了這么長(zhǎng)時(shí)間的亢奮以后，是到時(shí)候休息一下了。

    但炙熱的投機(jī)市場(chǎng)是無法平靜的。一旦冷靜，大家也許會(huì)面臨一個(gè)郁悶的環(huán)境。就像深圳的臺(tái)風(fēng)天，夏季市場(chǎng)風(fēng)云多變。

    首先是關(guān)于國(guó)家外匯投資公司和特別國(guó)債的發(fā)行。流動(dòng)性會(huì)強(qiáng)烈收緊嗎？最近沸沸揚(yáng)揚(yáng)的討論說明市場(chǎng)對(duì)這個(gè)事情心里沒底，在最終塵埃落定或市場(chǎng)形成一致預(yù)期之前，這個(gè)事情還會(huì)始終令人困擾；

    宏觀方面的政策環(huán)境似乎也并不樂觀，過高的投資增速讓大家始終捏著一把汗，調(diào)控政策遲遲不出，更加劇了市場(chǎng)的猜測(cè)和混亂。糧食價(jià)格的上漲也開始挑戰(zhàn)投資者的神經(jīng)，升息預(yù)期彌漫；

    結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)發(fā)力。出口退稅大幅下調(diào)會(huì)對(duì)出口企業(yè)的收益構(gòu)成什么樣的影響？關(guān)于資源、環(huán)境的要素價(jià)格調(diào)整勢(shì)在必行，我們的企業(yè)會(huì)受益還是受損？

    樂觀派也許會(huì)從企業(yè)盈利中找一些安慰。畢竟，上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速超過40%，上市公司中報(bào)預(yù)增的超過200家，企業(yè)的盈利增長(zhǎng)也許會(huì)刺激股價(jià)再上臺(tái)階。但據(jù)我們對(duì)最近預(yù)增企業(yè)的復(fù)牌表現(xiàn)來看，市場(chǎng)似乎失去了應(yīng)有的興奮。為了更進(jìn)一步理解這個(gè)事情，我們把預(yù)增企業(yè)做成一個(gè)組合，觀察組合今年以來的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，從三月初到五月底，組合大幅跑贏滬深300超過60個(gè)百分點(diǎn)，而5月底以來，組合表現(xiàn)又大幅落后。組合表現(xiàn)說明中報(bào)預(yù)增已經(jīng)在股價(jià)中得到相當(dāng)充分的反應(yīng)，指望從中再獲取超額收益是不太現(xiàn)實(shí)的。

    市場(chǎng)因?yàn)槠v而休息，卻發(fā)現(xiàn)休養(yǎng)生息已成為不得已的選擇。

    當(dāng)以積極心態(tài)面對(duì)

    雖然面對(duì)一個(gè)復(fù)雜的環(huán)境，但我們將以積極心態(tài)面對(duì)。僅從第一元市場(chǎng)的發(fā)展來看，本屬于脈絡(luò)清晰的盈利驅(qū)動(dòng)型上漲，只是在最近兩個(gè)季度中因?yàn)橥稒C(jī)氣氛的干擾而稍感迷茫。但是，三線股的崩潰，已經(jīng)宣告本輪多頭市場(chǎng)中最大的一次風(fēng)險(xiǎn)釋放接近完成，雖然短期內(nèi)市場(chǎng)還會(huì)出現(xiàn)較大的起伏，但價(jià)值主線將逐漸清晰，這是我們樂于面對(duì)的局面。

    審視第一元市場(chǎng)的走勢(shì)，我們有兩個(gè)結(jié)論：

    1、股價(jià)昂貴是不爭(zhēng)的事實(shí)，但結(jié)構(gòu)合理。重要的是，貴和更貴成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)；

    2、市場(chǎng)似乎正在找到新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。我們將在下一部分討論這個(gè)問題。

    為什么說貴或者更貴的股價(jià)是必然的呢？

    首先，資金驅(qū)動(dòng)的局面不太可能改觀。國(guó)內(nèi)過剩流動(dòng)性的根源，本質(zhì)上來自于高企的國(guó)民儲(chǔ)蓄率，在人口紅利消耗完之前，這個(gè)問題恐怕會(huì)一直考驗(yàn)政府的智慧。當(dāng)然，如果美國(guó)改變赤字政策，事情也許會(huì)復(fù)雜化，但目前我們觀察不到。國(guó)家成立外匯投資公司和批準(zhǔn)QDII，只是在某種程度上證實(shí)了市場(chǎng)的一個(gè)判斷：持續(xù)的貿(mào)易順差，將使國(guó)內(nèi)流動(dòng)性積累到難以承受的水平。針對(duì)流動(dòng)性的任何政策，都不可能逆轉(zhuǎn)流動(dòng)性進(jìn)一步積累的趨勢(shì)，而只能看作是緩和這種趨勢(shì)的努力。政府當(dāng)然希望輸出產(chǎn)品的同時(shí)也輸出儲(chǔ)蓄，但在匯率上揚(yáng)和資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期都很明確的情況下，這個(gè)希望不太容易變成現(xiàn)實(shí)。作為一個(gè)投資者，我們將看到越來越多的錢與我們競(jìng)爭(zhēng)，靜態(tài)收益率逐步走低不可避免，不久的將來，我們將面對(duì)一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格高昂、資產(chǎn)收益率低下的時(shí)代，這是全球高儲(chǔ)蓄率國(guó)家的投資者共同的宿命。

    在人民幣兌美元持續(xù)升值的同時(shí)，外貿(mào)順差并未受損，反而不斷創(chuàng)出新高。順差背后體現(xiàn)的是近幾年高投資形成的越來越強(qiáng)的配套能力以及進(jìn)口替代。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繁榮和企業(yè)吸引力一如既往，未來周期內(nèi)企業(yè)盈利的繼續(xù)高速增長(zhǎng)依然值得期待，這一點(diǎn)，我們已經(jīng)反復(fù)論證，不再重復(fù)。

    至于市場(chǎng)越來越擔(dān)憂的升息預(yù)期，我們認(rèn)為并不構(gòu)成對(duì)股票市場(chǎng)的負(fù)面影響。眾所周知，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)升息后，道指卻創(chuàng)出新高。在我們看來，升息1-2次，根本無助于解決“負(fù)利率”預(yù)期。市場(chǎng)其實(shí)并不關(guān)心CPI究竟是3還是4，投資者不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，大家的普遍感受是物價(jià)的上漲幅度超出了官方的數(shù)據(jù)，央行在升息決策上的審慎和猶豫似乎還強(qiáng)化了市場(chǎng)的“負(fù)利率”預(yù)期。退一步講，即便CPI并未低估，對(duì)居民資產(chǎn)配置決策構(gòu)成影響的，也不僅僅是物價(jià)上漲幅度，資產(chǎn)價(jià)格的上漲也許更重要。想一想，是什么因素促使你取出存款去買房買股票？是豬肉價(jià)格上漲，還是房?jī)r(jià)股價(jià)上漲？

    我們也不必?fù)?dān)憂紅籌回歸和國(guó)企減持。如果把所有海外上市的中國(guó)企業(yè)的市值算在一起，中國(guó)的證券化率水平其實(shí)已經(jīng)不低，至少和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平匹配。更重要的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求一般發(fā)生在周期啟動(dòng)的初期，大型國(guó)企和中央財(cái)政目前似乎并不缺錢，紅籌回歸融資看起來并不是企業(yè)的主動(dòng)需求。

    簡(jiǎn)而言之，基本面將支撐市場(chǎng)在冷靜思考以后重走上升通道。當(dāng)然，市場(chǎng)不會(huì)重復(fù)二季度的無序和瘋狂，在理性主導(dǎo)下的資金流入將在長(zhǎng)期和適當(dāng)盈利預(yù)期的基礎(chǔ)上，也許會(huì)緩慢，但更穩(wěn)健。

    投機(jī)家利弗莫爾有句名言，“當(dāng)股價(jià)從10美元漲到50美元，你不要急于賣出，而應(yīng)該思考一下有沒有進(jìn)一步的理由促使它從50美元漲到150美元”。或許，這才是我們真正需要做的。

    市場(chǎng)隱約看到新的驅(qū)動(dòng)

    看一組數(shù)據(jù)，一季度A股上市公司業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)78.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出中小企業(yè)板和香港上市H股公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊�。中小企業(yè)曾被認(rèn)為是高增長(zhǎng)的典范，H股公司對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的代表性也許比A股更好，現(xiàn)在卻都成了落后分子。這種差距是怎么形成的？很多分析師做了解釋。但我們認(rèn)為最核心的因素是股價(jià)上漲。

    我們一直期待在中國(guó)市場(chǎng)上觀察到索羅斯所謂的“反射”，即股價(jià)對(duì)于基本面的反作用，現(xiàn)在應(yīng)該是時(shí)候了。股價(jià)上漲怎樣促進(jìn)基本面改善？也許有下列幾種情況：

    1、盈利釋放。治理結(jié)構(gòu)問題解決后，高股價(jià)對(duì)大股東和管理層有利，于是傾向于釋放利潤(rùn)或解決關(guān)聯(lián)交易問題，使公司盈利增加；

    2、資產(chǎn)證券化。股票如果可流通，就有了價(jià)值。當(dāng)股價(jià)較高的時(shí)候，大股東會(huì)有將手中的資產(chǎn)變成股票的沖動(dòng)。以遠(yuǎn)低于股票市盈率的定價(jià)收購大股東手中的其他資產(chǎn)，表面上似乎吃了點(diǎn)虧，但每股盈利的增厚卻使原有的股權(quán)進(jìn)一步增值。民營(yíng)企業(yè)的動(dòng)機(jī)非常單純，國(guó)有企業(yè)的交易動(dòng)機(jī)則不太容易搞清楚；

    3、廉價(jià)融資、高速擴(kuò)張。在某些行業(yè)中，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)本已拉開了架勢(shì)準(zhǔn)備大規(guī)模擴(kuò)張或整合行業(yè)，高漲的資本市場(chǎng)和廉價(jià)的資本使其如虎添翼。

    我們談一下第三種情況。如果我們有資本，我們?cè)敢鈱⑺对谶@樣的企業(yè)上。因?yàn)橥顿Y人的社會(huì)責(zé)任感，我們希望看到強(qiáng)勢(shì)企業(yè)利用我們投入的資本而發(fā)展得更快�？匆幌绿K寧電器的例子。三年前上市時(shí)，蘇寧和國(guó)美的差距是有目共睹的，但事隔三年，蘇寧的規(guī)模已經(jīng)接近國(guó)美，最近公告的融資計(jì)劃如果實(shí)施，將幫助其完成對(duì)大中的收購，很可能在總規(guī)模上超越國(guó)美。蘇寧的高速成長(zhǎng)得益于管理層，也借助了資本市場(chǎng)。我們期待在A股市場(chǎng)中看到更多的例證。

    我們會(huì)針對(duì)具體問題具體分析，但我們會(huì)把握一些共同的規(guī)則：

    1、實(shí)際控制人或管理層是有理想、有事業(yè)心和有責(zé)任心，渴望成就千秋偉業(yè)的人；

    2、當(dāng)然，我們希望他們是真正有能力的人，或者是有資源的人。他們目前就處于行業(yè)領(lǐng)先的地位，能夠有效使用資金，或是用來收購和整合資源，產(chǎn)生足夠高的回報(bào)，提高每股收益；

    3、我們還得希望這些公司處于這樣一些行業(yè)，即有了錢就能買到資源，如土地、礦產(chǎn)，從而迅速做大規(guī)模，提高市場(chǎng)占有率，最好是公司已經(jīng)在做這方面的工作，融到錢后會(huì)加快這個(gè)進(jìn)程；或者，是處于整合中的行業(yè)，如水泥、家電等，仗著資金實(shí)力，迅速消滅落后產(chǎn)能。

    經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型考驗(yàn)投資智慧

    從某種意義上講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是以資源過度開發(fā)利用，環(huán)境污染惡化為代價(jià)的。由于體制原因，生產(chǎn)要素定價(jià)長(zhǎng)期偏低，這在客觀上縱容了企業(yè)對(duì)資源的過度開發(fā)利用，造成能源消耗大幅上升，資源浪費(fèi)嚴(yán)重，環(huán)境污染惡化。2003年我國(guó)單位GDP能耗比世界平均水平高2.2倍，比美國(guó)、歐盟、日本和印度分別高2.4倍、4.6倍、8倍和0.3倍。這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式與我國(guó)能源相對(duì)匱乏的現(xiàn)狀是不相適應(yīng)的，而環(huán)境污染已經(jīng)影響到了居民的身心健康。國(guó)家發(fā)改委能源研究所專家周大地指出：中國(guó)這個(gè)發(fā)展道路如果再不去把資源環(huán)境土地水等這些長(zhǎng)期約束考慮在內(nèi)，以后這個(gè)發(fā)展是沒有空間的。

    此外，結(jié)構(gòu)失衡也制約了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。由于分配體制改革和社保體系建立落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)增長(zhǎng)長(zhǎng)期落后于投資的增長(zhǎng)，致使國(guó)內(nèi)過剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)向滿足國(guó)外需求，形成大量貿(mào)易順差。巨額的貿(mào)易順差在引發(fā)國(guó)際貿(mào)易摩擦的同時(shí)，更帶來了本幣升值壓力和流動(dòng)性過剩的問題，而這些正是困擾當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重要問題。

    為了促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速協(xié)調(diào)健康發(fā)展，政府部門采取了市場(chǎng)、法律以及行政干預(yù)等手段多角度、全方位調(diào)控、協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展：落實(shí)節(jié)能降耗指標(biāo)，提高環(huán)保成本，理順生產(chǎn)要素價(jià)格，強(qiáng)調(diào)自主創(chuàng)新，加強(qiáng)社保投入，緊縮貨幣對(duì)沖過剩的流動(dòng)性，降低兩高一資產(chǎn)品出口退稅率緩解貿(mào)易順差，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)向和諧、可持續(xù)發(fā)展。

    從各國(guó)歷史看，本幣升值周期一般也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，如果轉(zhuǎn)型不成功，將陷入危機(jī)或蕭條。轉(zhuǎn)型是擺在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面前的真正考驗(yàn)。我們相信經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不可能以緩慢、漸進(jìn)的方式完成，如果我們的企業(yè)對(duì)潛在的要素價(jià)格和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改變沒有預(yù)期、沒有對(duì)策，將有相當(dāng)部分變成溫水中的青蛙，矯枉過正無法避免。基于此，我們將對(duì)轉(zhuǎn)型期間可能受損的部門保持謹(jǐn)慎。

    如果政府只是收縮某些部門的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，那么無論出口還是投資的下滑都將使宏觀經(jīng)濟(jì)陷入被動(dòng)。我們相信，政府也將在同時(shí)出臺(tái)一系列旨在鼓勵(lì)消費(fèi)、鼓勵(lì)技術(shù)進(jìn)步和自主創(chuàng)新的措施，我們相信政府也有這樣的經(jīng)濟(jì)能力。

    在經(jīng)濟(jì)整體向好的局面中，我們總能期待這樣的情況：在某些部門或行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的同時(shí)，更多的、新興的投資機(jī)會(huì)隨之產(chǎn)生。我們將在下一期報(bào)告中作更多的討論。

來源：中國(guó)證券報(bào)

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