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"基金贖回"掀簾一角在規(guī)范中發(fā)展在發(fā)展中規(guī)范

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2006年08月24日 09:29

黃湘源

    近日，針對貨幣市場基金在應(yīng)對贖回時(shí)所采取的定期存款提前支取措施，證監(jiān)會(huì)的有關(guān)通知規(guī)定，如果貨幣市場基金出于流動(dòng)性管理的需要，提前支取定期存款，應(yīng)繼續(xù)按照原有利率計(jì)提貨幣市場基金的利息，由此導(dǎo)致的利息損失由基金管理公司承擔(dān)。證監(jiān)會(huì)的這個(gè)規(guī)定，跟美國貨幣市場基金的做法有點(diǎn)相仿。也許在所有應(yīng)對贖回的政策措施中，只有這一規(guī)定是朝正確的方向前進(jìn)了一步，其余的做法雖然極盡"一手大棒，一手胡蘿卜"之能事，但在大多數(shù)情況下，不過是隔靴搔癢而已。

    一樣的贖回，不一樣的問題一般情況下，每年30%左右的贖回水平將是業(yè)界常態(tài)。按照這個(gè)口徑，中國基金的所謂"高贖回率"似乎并不是問題。近20年美國股票型基金的平均贖回水平是34%。1987年股災(zāi)發(fā)生的那一年甚至超過了60%。而中國開放式偏股型基金的凈贖回率年均為25%，似乎比人家還低了許多。這究竟是怎么回事？

    其實(shí)，這是統(tǒng)計(jì)口徑導(dǎo)致的偏差。我們通常所說的是贖回減申購后的凈額，即"凈贖回"，而人家的贖回率，僅統(tǒng)計(jì)贖回部分。我們披露的是季度數(shù)據(jù)，人家是月度數(shù)據(jù)。那些一季內(nèi)贖回又申購的客戶，在季度數(shù)據(jù)中是無法統(tǒng)計(jì)出來的，因?yàn)樗麄冊诩灸┤匀涣舸嬖诨饍?nèi)；而這個(gè)月贖回和下個(gè)月又申購，反映在月度統(tǒng)計(jì)中就大不一樣了�？紤]到這些因素，實(shí)際上，我們的贖回水平與美國相當(dāng)，甚至更高。

    贖回資金對于基金主要帶來了以下幾個(gè)問題的憂慮。但一樣的憂慮，在中國和在美國并不一樣。

    負(fù)偏離。

    負(fù)偏離意味著基金資產(chǎn)組合的實(shí)際價(jià)值低于賬面價(jià)值，它并不立即意味著負(fù)收益，但如果基金投資組合不能在有效的時(shí)間內(nèi)及時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整并保持基金規(guī)模的逐步穩(wěn)定，負(fù)偏離變?yōu)樨?fù)收益也是意料中事。嚴(yán)格的信息披露要求，在美國足以引起市場的高度關(guān)注從而構(gòu)成對基金行為的有效監(jiān)督和鞭策，而在中國只能讓投資者一半地了解基金的風(fēng)險(xiǎn)狀況，在基金人無動(dòng)于衷的情況下并不能保證投資者所擔(dān)心的基金風(fēng)險(xiǎn)會(huì)自動(dòng)消失。

    流動(dòng)性困境。

    這次風(fēng)波對于基金的流動(dòng)性是一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。片面追求收益率、盲目發(fā)展規(guī)模是導(dǎo)致其陷于流動(dòng)性困境的根源。在發(fā)行壓力之下，一些貨幣市場基金過分依賴規(guī)模波動(dòng)很大的機(jī)構(gòu)投資者，甚至以給予費(fèi)率優(yōu)惠，吸引機(jī)構(gòu)投資者來套利的方法做大規(guī)模，"飲鴆止渴"最終鑄成了流動(dòng)性困局。

    基金行為短期化。

    一方面，基金公司似乎是口頭上的長期投資倡導(dǎo)者，反復(fù)呼吁投資者應(yīng)當(dāng)以長期心態(tài)來評價(jià)基金，另一方面，他們自己在人事任用上卻表現(xiàn)出明顯的短期心態(tài)。中國基金經(jīng)理的平均任期為1年，最長任期為6.6年；而美國基金經(jīng)理的平均任期為5.7年，最長任期為48.5年�；鸾�(jīng)理行為短期化的弊端是顯而易見的，在一定程度上，它也是導(dǎo)致中國基金波動(dòng)性明顯偏高的一個(gè)重要因素。

    分別在并行線兩側(cè)行走的基金所顯示出個(gè)性的明顯多于共性，這說明了游戲規(guī)則的不同，但最終起作用的市場規(guī)律是不會(huì)不一樣的。

    如果說美國基金的游戲規(guī)則有點(diǎn)像競走，運(yùn)動(dòng)員必須始終保持有一只腳在地面上，前進(jìn)腳落地時(shí)膝蓋不能彎曲，腳一離地膝蓋一彎曲就犯規(guī)了，那么，中國基金的游戲規(guī)則就像賽跑，只要不涉及偷步，腳步放得越開越好。

    贖回就是"用腳投票"對于基金來說，凈贖回不只是資金的損失，同時(shí)也意味著投資人用腳投票，收回了對它的信任。

    長期以來，美國基金業(yè)一直靠標(biāo)榜自己循規(guī)蹈矩地為投資者謀利益而吸收了7萬億美元的公眾資金，超過9500萬的老百姓夢想依靠這些基金來實(shí)現(xiàn)他們過上幸福生活的目標(biāo)。然而2003年5月，前所未有的基金黑幕終于使美國基金業(yè)失去了賴以生存的根本--誠信。美國斯特恩家族公司旗下一家對沖基金公司--金絲雀資本合伙公司(Canary Capital Partners LLC)的東窗事發(fā)引起了多米諾骨牌效應(yīng)，眾多基金公司卷入丑聞的漩渦。

    擇時(shí)交易和盤后交易嚴(yán)重?fù)p害了基金長期投資者的利益。市場被迫采取用腳投票的方式，投資者紛紛從與基金丑聞相關(guān)的基金公司中撤資，導(dǎo)致許多基金重倉股暴跌，整個(gè)華爾街都受到了很大的負(fù)面影響。

    美國基金黑幕所暴露出的主要問題在中國現(xiàn)階段尚沒有直接的反映，但一切的區(qū)別也僅僅在于稱不稱基金黑幕而已，不意味著我國基金業(yè)不存在過度競爭，也不意味著中國基金業(yè)不存在監(jiān)管死角，更不意味著中國基金業(yè)不存在利益輸送。

    2005年10月，以封閉式基金為主的公募基金向其所管理的社�；鹜顿Y組合進(jìn)行利益輸送的丑聞引起證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。盡管所調(diào)查的問題無法否認(rèn)其存在的真實(shí)性，但監(jiān)管部門對調(diào)查結(jié)果的評估卻遲遲沒有結(jié)果。

    2005年4月底以來開始的股改期間，由于投票權(quán)的收口管理，基金有幸回避了卷入"投票門"丑聞的機(jī)會(huì)，但實(shí)際上基金不僅被迫淪為替政策買單的工具，就是其本身在某些個(gè)別行為上也未必不存在進(jìn)行利益輸送。特別是在一些"零對價(jià)"方案的通過過程中，某些基金所扮演的角色，十分耐人尋味。

    證監(jiān)會(huì)公開披露的基金問題，有個(gè)統(tǒng)一的說法，叫做違規(guī)。和沒完沒了的沒有被公開的利益輸送相比，違規(guī)也許只能算是不黑不白的灰幕。但中國基金真正的黑幕之所以直到今天也沒有被完全揭開，用一句文縐縐的老話來說，叫做"非不能也，實(shí)不為也"。

    在發(fā)展中規(guī)范表面上看，美國還沒有風(fēng)平浪靜，而在中國基金市場急風(fēng)暴雨式的贖回潮似乎已經(jīng)過去。其實(shí)，大大小小的贖回?zé)o論在哪個(gè)國家無不在不斷的發(fā)生，區(qū)別只在于資金的進(jìn)進(jìn)出出有沒有到達(dá)讓人驚慌失措的警戒線罷了。

    全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)至今無法達(dá)成一個(gè)有效共識(shí)，始終未能將對沖基金納入有效的監(jiān)管范圍。但贖回--作為基金規(guī)模過大帶來的弊端，成為一個(gè)令人頭痛的問題。這是長期以來基金規(guī)模無節(jié)制的過快增長所造成的結(jié)果。

    這方面的問題，如果不是贖回危機(jī)的一再?zèng)_擊，也許中國的基金業(yè)還沒到充分體驗(yàn)的時(shí)候，中國的監(jiān)管當(dāng)局也還沒有找到感覺。這不奇怪。但是，從宏觀上看，兩條并行線的延伸方向最終還是會(huì)發(fā)生交合或交叉，只不過在發(fā)生的時(shí)間上有早有晚而已。中國基金的盲目擴(kuò)張終有自食其果的一天。

    目前的情況表明，剛剛僥幸度過了凈贖回難關(guān)的基金們又開始好了傷疤忘了痛。盲目的規(guī)模擴(kuò)張借創(chuàng)新的名義重張艷幟。被稱為基金業(yè)重大金融創(chuàng)新的基金復(fù)制與基金分拆正在成為當(dāng)前的兩大熱門。復(fù)制基金本質(zhì)其實(shí)是一種新基金，只不過采取的是與母版基金同樣的操作思路；而基金分拆在原理上是同一只基金，只是將凈值較高的基金拆分成凈值較小的基金。復(fù)制基金與基金分拆的根本不同，就在于一個(gè)換湯不換藥，一個(gè)則干脆湯也不換，藥也不換，但一碗湯藥分裝了兩碗。

    復(fù)制和分拆是國際上成熟基金所慣用的雕蟲小技。從理論上講，對于基金以相對節(jié)約的市場成本來重新賺回投資者的眼珠也許不失為一種投機(jī)取巧的方法，但是，其能否成為中國基金業(yè)發(fā)展過程中一個(gè)重要的技術(shù)性突破則還是值得懷疑的。以為包括凈贖回在內(nèi)的市場問題還是可以通過市場自身的發(fā)展來解決的，并不是非得改革不可，這無非是基金管理人自己欺騙自己也欺騙市場的一種錯(cuò)覺。

    由于暫時(shí)的雨過天晴而放松對贖回的警惕，不僅助長了中國基金業(yè)得過且過的心態(tài)，而且還可能對基金發(fā)展和監(jiān)管指導(dǎo)思想產(chǎn)生誤導(dǎo)，以為可以靠規(guī)模發(fā)展來稀釋或者消除贖回對基金的負(fù)面影響。實(shí)際上這是"貓蓋屎"一樣的掩蓋問題的方法。

來源：全景網(wǎng)