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"基金贖回"掀簾一角在規(guī)范中發(fā)展在發(fā)展中規(guī)范

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2006年08月24日 09:29

黃湘源

    由于暫時(shí)的雨過天晴而放松對贖回的警惕，不僅助長了中國基金業(yè)得過且過的心態(tài)，而且還可能對基金發(fā)展產(chǎn)生了誤導(dǎo)。實(shí)際上這是"貓蓋屎"一樣的掩蓋問題的方法。

    2006年6月，中美兩個(gè)國家的基金幾乎不約而同地遭受到資金贖回的沖擊。

    數(shù)據(jù)顯示，從5月26日到6月23日，中國貨幣市場基金遭遇高達(dá)46%的凈贖回率。其中6月9日至16日這一周贖回最為集中，共計(jì)減少451億，日均減少達(dá)90億。此后雖然有所緩解，但整個(gè)上半年1029.9億份的贖回已成定局，總規(guī)模幾乎縮水了一半。

    同時(shí)，類似的一幕也正在美國上演。截止至6月14日，美國股票基金連續(xù)第6周遭遇凈贖回。該周投資者的拋售金額達(dá)54.4億美元，超過了前2周的總和。過去一個(gè)月里每周的凈贖回平均為30.2億美元，為近4年來拋售規(guī)模最大的一個(gè)月。

    這是不是中國股市通常所說的聯(lián)動(dòng)呢？未必。

    盡管中國股市近來總愛把一些具有某種共性的市場現(xiàn)象說成聯(lián)動(dòng)行為，但在中國資本市場尚未完全開放特別是人民幣和美元不存在固定的匯率關(guān)系的條件下，許多資本行為雖然與國際成熟市場極其形似，但并無內(nèi)在的聯(lián)系。與其說是聯(lián)動(dòng)，還不如說是并行。

    并行與交叉反映了一個(gè)新興市場對成熟市場在亦步亦趨的追隨過程中"三步并作兩步"的超越，也反映了不同制度不同觀念所難免發(fā)生的矛盾和沖突。

    無法避免的"魔咒"美國政策的不確定和經(jīng)濟(jì)前景的不明朗，是引發(fā)這場幾乎波及全球范圍的市場大調(diào)整的主要誘因。

    自2月6日上任以來，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在通脹與加息問題上左右搖擺，舉棋不定，令市場陷入方向不明的困境。4月份，美聯(lián)儲(chǔ)表示可以停止加息，隨后，伯南克又稱6月底將再次加息0.25%。6月15日晚，伯南克又發(fā)表言論稱，將會(huì)密切留意油價(jià)高企及物價(jià)上升對通脹造成的影響。

    由于伯南克無法給市場足夠的信心，"市場擔(dān)心他可能為了證明能夠控制通貨膨脹而加息加得過猛，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，從而觸發(fā)全球市場劇烈波動(dòng)。"摩根大通首席經(jīng)濟(jì)師如是說。

    但中國的情況與美國有很大的不同，對周期性的全球問題一向不太敏感。雖然國際市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈，但人民幣升值的預(yù)期也很強(qiáng)烈。中國為了有效抑制經(jīng)濟(jì)過熱，下階段還將繼續(xù)采取適度緊縮的貨幣政策。不過，目前的利率調(diào)整彈性遠(yuǎn)較美國為低，即使加息，對消費(fèi)的刺激作用和對信貸規(guī)模的控制作用都較為有限，因此，貨幣市場基金對宏觀政策的敏感也是有限的。

    事實(shí)上，新股發(fā)行序幕的揭開，特別是中行A股申購所引發(fā)的資金大流動(dòng)，成為貨幣市場基金在其誕生以來遭遇的最為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。以中工國際的3.56億元融資額尚且牽動(dòng)了2046億元的申購資金，中行A股融資200億元，網(wǎng)下申購凍結(jié)資金1281億元，網(wǎng)上申購凍結(jié)資金5400億元，凍結(jié)資金總量雖然遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的10000億元，但所引起的資金大搬家，對于貨幣市場基金來說，無疑是排山倒海的壓力。

    不同的外部因素為什么引發(fā)一樣基金的贖回之難？顯然，問題只有在內(nèi)部才找得到答案。贖回是過度發(fā)展的基金無法回避的魔咒。

    過度競爭的惡果按照新老劃斷的說法，全流通IPO的啟動(dòng)特別是中行的H+A，如果可以說成是整個(gè)股市由熊轉(zhuǎn)牛的起點(diǎn)的話，那么，為什么在這熊牛轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)刻基金反而遭遇了比以往更為劇烈的贖回沖擊波呢？

    顯然，將原因簡單歸咎于中國投資者的心理浮躁或者說對市場短期波動(dòng)比美國人更為敏感的說法是很可笑的。此外，業(yè)績優(yōu)良反而容易招致流動(dòng)性贖回，也只能說明作為個(gè)別現(xiàn)象存在的基金問題，不足以說明作為階段性的整體現(xiàn)象的基金問題。

    過度競爭是導(dǎo)致基金凈贖回高企的內(nèi)在原因。這不僅在新興市場的中國，即使是作為成熟市場的美國也同樣如此。

    1990年，美國共同基金的總規(guī)模只有10650萬億美元，經(jīng)過10年牛市，總規(guī)模達(dá)到了68640萬億，年均復(fù)合增長率高達(dá)21%，并于1999年歷史性地超過商業(yè)銀行6萬億的資產(chǎn)規(guī)模。目前，美國基金的平均規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球的平均水平，到2003年底，美國共同基金資產(chǎn)值占全世界資產(chǎn)值14萬億美元的53%。

    隨著基金市場趨于飽和，美國共同基金業(yè)進(jìn)入了成熟期。發(fā)展迅速的替代性投資品種，如對沖基金和管理型賬戶等，構(gòu)成對股票共同基金的較大沖擊。在過度競爭的壓力下，2003年9月，美國基金業(yè)曝出了盤后交易與擇市交易的丑聞，后來揭出了基金管理公司通過經(jīng)紀(jì)商銷售方面的"貓膩"。但隨之而來的高昂的監(jiān)管成本在減少了基金業(yè)競爭的同時(shí)，也減少了投資者的選擇。美國基金業(yè)的贖回情形也越來越變得嚴(yán)重起來。

    同美國一樣，中國基金贖回趨勢的惡化同樣也是過度競爭所造成的惡果。經(jīng)歷了狂飆突進(jìn)式的發(fā)展，基金資產(chǎn)總規(guī)模在短短的3年時(shí)間之內(nèi)就從1000億增加到5500億。然而，隨著中國基金市場集中度的顯著下降，贏利模式同質(zhì)化的基金公司開始了空前慘烈的競爭。

    2005年以來，保險(xiǎn)資金針對封閉式基金采取了持續(xù)減持的操作策略，雖然QFII對小盤基金的重點(diǎn)增持，使得這些基金的集中持有度上升很快，但總體上，資金逢反彈減倉的贖回勢頭有增無減，并且基金規(guī)模發(fā)展得越快，凈贖回的情況就越是嚴(yán)重。

    2005年上半年，貨幣市場基金凈申購達(dá)907.22億份，占到整個(gè)行業(yè)的126%，在全行業(yè)其他基金發(fā)生巨額凈贖回的情況下，依靠貨幣基金的擴(kuò)張，基金業(yè)的總量還增長了23%。但是，僅僅時(shí)過一年，截止到中行A股發(fā)行前，相當(dāng)部分的貨幣基金相比去年已經(jīng)縮水了一半以上。

    華寶現(xiàn)金寶、長盛貨幣、融通貨幣的贖回幅度分別達(dá)到82.15%、76.87%和74.94%這意味著，對于2005年末貨幣市場基金合計(jì)投資的175.8億元定期存款來說，理論上也減倉了近一半左右，光是一次性的利息損失就是一個(gè)很大的數(shù)字。

    2006年5、6月間，發(fā)展速度過快的上證50ETF和深證100ETF同樣遭遇了贖回份額驟然放大的沖擊。從近期數(shù)據(jù)推算，6月ETF贖回總量將近兩億份的規(guī)模。上證50ETF目前總規(guī)模應(yīng)該在34億份左右。深證100ETF則跌至20億份。

    "好孩子"為什么也變成"壞孩子"值得深思的是，中國基金業(yè)的贖回危機(jī)主要并不是發(fā)生在美國人眼中的"壞孩子"(其實(shí)，由于中國還沒有對沖基金，真正意義上的"壞孩子"還沒有出世呢！)的身上，反而是發(fā)生在貨幣市場基金這樣的"好孩子"身上，這才是應(yīng)該特別引起警惕的事情。

    所謂貨幣市場基金，根據(jù)美國證券交易委員會(huì)的定義，就是按法律規(guī)定投資于低風(fēng)險(xiǎn)證券的一種共同基金。美國貨幣市場基金之所以能夠得到快速發(fā)展并保持持續(xù)穩(wěn)定的資金流入，一個(gè)重要的原因就是它在事實(shí)上保持了不虧損的業(yè)務(wù)記錄和良好的市場信譽(yù)。20世紀(jì)90年代，沒有一個(gè)投資者因?yàn)橥顿Y于這一貨幣市場基金而遭受損失。如果美國的貨幣基金一直能保持這樣的運(yùn)行狀態(tài)，贖回就是不成問題的問題。

    中國的貨幣市場基金能否像美國的貨幣市場基金那樣獲得快速發(fā)展，在很大程度上不是取決于外部政策的扶植，而主要取決于其是否具有相對穩(wěn)健的經(jīng)營業(yè)績，同時(shí)，也需要特別重視建立和維護(hù)自己的市場形象，滿足投資者的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。

    如果中國的貨幣市場基金能像美國的貨幣市場基金一樣，那么，贖回對其也將是不成問題的問題。相反，如果像現(xiàn)在這樣仗著政策關(guān)照的優(yōu)勢而不怕當(dāng)"壞孩子"，那就難怪投資者不得不為它擔(dān)"大出血"的心，難怪要遭到"用腳投票"。

    貨幣市場基金出現(xiàn)的問題，說明對于中國基金業(yè)的發(fā)展來說，單純依賴外部著力的擇優(yōu)扶植政策并非上策。在某種意義上，反而是將"好孩子"慣成了"壞孩子"。

來源：全景網(wǎng)