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人民幣連續(xù)貶值意味深長 "三日之變"有理可循

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2006年08月17日 09:29

    縱觀近幾日人民幣外匯市場的風(fēng)云變幻，連續(xù)貶值和波動(dòng)加大作為驟然凸顯的兩大短期特征，引起了市場的高度關(guān)注。

    從中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心計(jì)算并公布的每日人民幣匯率中間價(jià)來看，在8月10日標(biāo)出7.9688的歷史高點(diǎn)之后，8月11日這一數(shù)字上升至7.9725。

    周末兩天的例行停頓似乎給短期貶值提供了蓄力空間，8月14日中間價(jià)大幅跳越至7.9928，203個(gè)基點(diǎn)的數(shù)值變化刷新了匯改以來單日中間價(jià)波動(dòng)的歷史記錄。隨后一天7.9950的慣性上漲延續(xù)了前兩日貶值勢(shì)頭，直到8月16日7.9827的標(biāo)出，才結(jié)束了這一短暫走勢(shì)變化。與此同時(shí)，詢價(jià)交易市場上人民幣匯率變化同樣劇烈，甚至沖破8元關(guān)口，在8月15日?qǐng)?bào)收于8.0015元的近期高位。

    從最新市場變化來看，兩種短期變化特征的真實(shí)性和重要性并不相同。相對(duì)于波動(dòng)加大，連續(xù)貶值更加“出其不意”，因?yàn)樵S多市場參與者一度認(rèn)為8月9日發(fā)布的《2006年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》(以下簡稱《報(bào)告》)潛在傳達(dá)了人民幣匯率升值空間加大、升值速度加快的可能信息，而人民幣市場匯率從11日起開始的連續(xù)3日大幅貶值顯然與這種未來走勢(shì)判斷大相徑庭。

    “三日之變”有理可循

    實(shí)際上，連續(xù)貶值本身的“突然性”預(yù)示著近期短期走勢(shì)反轉(zhuǎn)的脆弱性，畢竟人民幣匯率的形成根本上是“市場供求作用的結(jié)果”。在缺乏普遍洞察和認(rèn)知的實(shí)際貶值動(dòng)力來源之時(shí)，連續(xù)幾日的匯率數(shù)值上升從某種程度上看只是一種內(nèi)涵有限的“市場震動(dòng)”。這種震動(dòng)并不會(huì)對(duì)未來人民幣幣值長期形成造成太多影響，甚至在短期，這一“三日之變”已經(jīng)在8月16日被走勢(shì)再反轉(zhuǎn)所終結(jié)。

    些許值得玩味的是這種“非典型”短期升值的可能解釋，因?yàn)檫@其中也許提供了一些與走勢(shì)無關(guān)的其他市場信息。在筆者看來，連續(xù)貶值出現(xiàn)的原因不外乎三條：一是貨幣當(dāng)局進(jìn)行了不易察覺的市場干預(yù)；二是短期預(yù)期出現(xiàn)了“暫時(shí)休克”；三是國際貨幣市場變化施加了微妙影響。

    雖然8月以來，英格蘭銀行、歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行、韓國央行先后在“有所為、有所不為”中進(jìn)行了貨幣政策調(diào)整，但這種國際金融環(huán)境變化的影響或多或少都與事前預(yù)期不謀而合。在“新聞效應(yīng)”并不明顯的背景下，人民幣匯率走勢(shì)的短期大幅變化并不能找到太多的國際溯因。

    如此看來，前兩個(gè)原因似乎更為重要。實(shí)際上，貨幣當(dāng)局進(jìn)行外匯市場干預(yù)的動(dòng)機(jī)也潛在存在：一是影響預(yù)期形成，如果升值預(yù)期過于強(qiáng)烈，那么人民幣匯率很可能在“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”之中趨于“單向變化”，這與匯改“三性”原則有所相悖；二是減少投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，在外匯占款激增的背景下，“熱錢”環(huán)伺現(xiàn)象近階段再度引起市場高度關(guān)注，通過干擾性的干預(yù)操作，“不可預(yù)期”的市場走勢(shì)將增加投機(jī)資金的潛在成本。當(dāng)然，動(dòng)機(jī)的存在并不一定意味著一定付諸行動(dòng)。

    預(yù)期“暫時(shí)休克”也不容忽視，8月10日人民幣匯率再次創(chuàng)下新高，本身可能已經(jīng)全部消化了《報(bào)告》帶來的暫時(shí)性升值潛在動(dòng)力，在“約拿情節(jié)”心理作用下，市場在短期內(nèi)出現(xiàn)對(duì)繼續(xù)創(chuàng)造歷史高點(diǎn)的不信任也是情有可原，市場走勢(shì)同期出現(xiàn)“調(diào)整性反轉(zhuǎn)”也就有理可循。

    “心理戰(zhàn)”加劇波動(dòng)

    人民幣匯率波動(dòng)的加劇直接反映了市場心理的舉棋不定和左右為難。預(yù)期不穩(wěn)的深層原因正在于一系列短期經(jīng)濟(jì)信息之中市場對(duì)貨幣政策走向的不確定。

    從近來國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)來看，貨幣政策的調(diào)整似乎勢(shì)在必行，但具體模式選擇撲朔迷離。8月以來國際利率環(huán)境的最新變化、數(shù)據(jù)放出后國內(nèi)“三過”(投資增長過快、貨幣供應(yīng)量增長過快、貿(mào)易順差增長過快)現(xiàn)象的瞬時(shí)凸現(xiàn)，讓全局性貨幣政策調(diào)控出現(xiàn)的可能性不斷放大。但從央行政策工具看，公開市場業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金、中央銀行貸款、利率政策、匯率政策都難以獨(dú)立擔(dān)當(dāng)“無痛”調(diào)整的重任。

    金融市場的結(jié)構(gòu)性不健全限制了公開市場業(yè)務(wù)的有效性，《報(bào)告》對(duì)“非猛藥”政策效果的確定減小了三度調(diào)整存款準(zhǔn)備金的必要性，流動(dòng)性過剩的金融背景影響了中央銀行貸款的現(xiàn)實(shí)性，而《報(bào)告》對(duì)“以內(nèi)需為主導(dǎo)，內(nèi)外需并重的發(fā)展戰(zhàn)略”和“匯率作為一攬子政策的組成部分可以在調(diào)節(jié)國際收支不平衡中發(fā)揮一定作用”的刻意強(qiáng)調(diào)又增加了利率政策和匯率政策的難以取舍性。

    與此同時(shí)，《報(bào)告》放出后國內(nèi)外分析界、輿論界對(duì)加息、匯改、準(zhǔn)備金變化眾口不一的熱烈討論又進(jìn)一步增加了市場迷茫，而貨幣當(dāng)局在微妙局勢(shì)下的“沉默”讓市場預(yù)期進(jìn)一步劇烈波動(dòng)，并直接反映在了市場匯率波幅擴(kuò)大之中。

    人民幣匯率波動(dòng)加大的短期特征最為意味深長的是，潛在增加了擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的必要性。實(shí)際上，中國人民銀行網(wǎng)站在8月9日放出《報(bào)告》之后，又在8月10日悄然發(fā)布《〈2006年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告〉附錄》，在這個(gè)名為“人民幣匯率形成機(jī)制改革平穩(wěn)實(shí)施一周年”的附錄中，央行更細(xì)致地確認(rèn)了“人民幣匯率彈性增強(qiáng)”的論斷，從“人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)日均波幅由2005年匯改以后的0.02%提高到2006年以來的0.04%，單日最大波幅為0.21%，超過人民幣匯率最大日波動(dòng)區(qū)間(千分之三)的2/3”的論述來看，央行對(duì)市場波幅與最大日波動(dòng)區(qū)間的比較較為敏感。

    在最近幾日市場波動(dòng)更為頻繁、更為劇烈的變化特征要求人民幣匯率靈活性進(jìn)一步增強(qiáng)的背景下，在增加對(duì)非美貨幣匯率的浮動(dòng)幅度、改進(jìn)銀行柜臺(tái)外幣牌價(jià)的管理方式、引入國際通行的詢價(jià)交易方式等一系列措施出臺(tái)并實(shí)施之后，央行循序漸進(jìn)地放大人民幣波動(dòng)區(qū)間的可能性正在加大。

來源：國際金融報(bào)