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人民幣匯改總體成功破解匯率難題須有新思路

2007年07月19日 07:17

丁志杰

    匯改兩年來(lái)，人民幣的美元匯率穩(wěn)中有升，升值步伐逐步加快，匯改總體上是成功的，但要打破升值預(yù)期慣性，應(yīng)對(duì)各方的升值壓力，人民幣匯率管理必須有新思路。

    人民幣匯改總體成功

    截至7月17日，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值9.4%。

    2005年，人民幣匯率除匯改之初一次性從8.2765調(diào)整到8.11外，對(duì)美元升值0.5%，累計(jì)升值2.56%；2006年升值3.35%，超過(guò)了市場(chǎng)公認(rèn)的官方底線3%；今年已經(jīng)升值3.22%，接近去年全年的水平。

    人民幣的名義有效匯率也實(shí)現(xiàn)了相對(duì)穩(wěn)定。從匯率目標(biāo)看，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，目的是保持名義有效匯率穩(wěn)定。我們以2005年7月22日為基期100，根據(jù)貿(mào)易關(guān)系選取歐元、美元、日元、韓元等11種貨幣，根據(jù)貿(mào)易總額確定權(quán)重，用幾何加權(quán)平均方法計(jì)算人民幣名義有效匯率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，匯改后名義有效匯率延續(xù)匯改前的上升趨勢(shì)，其中2005年12月和2006年4月出現(xiàn)兩次小幅下降，2006年5月以后再次趨于穩(wěn)定，全年略有貶值；今年名義有效匯率保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，已升值約2%。其間人民幣名義有效匯率出現(xiàn)小幅下滑的主要原因是，當(dāng)時(shí)美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)上大幅貶值，人民幣對(duì)美元的升值不及其他一些主要貨幣對(duì)美元的升值幅度。2006年以后，人民幣的有效匯率波動(dòng)性明顯減弱，參考一籃子貨幣穩(wěn)定名義有效匯率的作用開(kāi)始體現(xiàn)。

    總體來(lái)說(shuō)，匯改是成功的：避免了過(guò)快和過(guò)度升值，升值控制在可承受的范圍內(nèi)，給經(jīng)濟(jì)和企業(yè)一定的時(shí)間適應(yīng)新的環(huán)境，沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生顯著的不利影響；匯率的波動(dòng)性得到控制，避免了改革過(guò)程中匯率的不合理波動(dòng)，以及由此帶來(lái)的大量資源損耗和資源重置成本；外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施得以完善，外匯交易品種基本齊全，使得企業(yè)能夠合理、有效利用有關(guān)手段防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，減少了企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本；在人民幣升值過(guò)程中保持人民幣強(qiáng)勢(shì)貨幣地位，實(shí)現(xiàn)了有效升值。

    破解匯率難題要有新思路

    然而，升值預(yù)期慣性這一難題沒(méi)有得到解決。盡管匯改后人民幣在升值，但升值預(yù)期并未減弱，升值加快往往導(dǎo)致進(jìn)一步升值預(yù)期。追根溯源，小幅升值方式助長(zhǎng)了升值預(yù)期。人民幣匯率還存在一定程度的低估，政府對(duì)匯率行為管理過(guò)嚴(yán)，往往采取進(jìn)二退一的小步走策略，升值成為進(jìn)一步升值的信號(hào)。另外，國(guó)際壓力也強(qiáng)化了升值預(yù)期。重要改革措施的推出并沒(méi)有帶來(lái)人民幣匯率行為的顯著變化，相反國(guó)際壓力往往成為左右匯率的關(guān)鍵。為了應(yīng)對(duì)國(guó)際壓力，中國(guó)有意或無(wú)意地打人民幣匯率牌，一遇壓力加大，升值就提速。

    升值預(yù)期慣性是滋生泡沫的溫床。升值本身并不可怕，可怕的是升值預(yù)期。從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上個(gè)世紀(jì)80年代出現(xiàn)泡沫，根源就是升值預(yù)期慣性。在1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂后，盡管日元快速升值，但是升值預(yù)期仍然存在。長(zhǎng)期存在的日元升值預(yù)期加上錯(cuò)誤的擴(kuò)張性貨幣政策，導(dǎo)致日本陷入零利率的流動(dòng)性陷阱。國(guó)際收支順差和低利率的寬松貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性膨脹，而升值使實(shí)體經(jīng)濟(jì)中投資機(jī)會(huì)下降，流動(dòng)性進(jìn)一步相對(duì)過(guò)剩，過(guò)多的流動(dòng)性涌入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格飆升，最終形成泡沫。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了各種泡沫的跡象，如果不調(diào)整有關(guān)政策，就極有可能步日本的后塵。

    國(guó)際壓力多邊化是人民幣遇到的新難題。美國(guó)在將人民幣匯率問(wèn)題多邊化上邁出了成功的一步。6月15日，基金組織執(zhí)行董事會(huì)通過(guò)《對(duì)成員國(guó)政策的雙邊監(jiān)督?jīng)Q定》，即所謂的匯率新政�；鸾M織匯率新政擴(kuò)大了匯率操縱的外延，引入?yún)R率根本性失衡概念，作為判斷匯率操縱行為的依據(jù)。盡管基金組織匯率新政是針對(duì)所有國(guó)家，但是從字里行間來(lái)看，就是針對(duì)中國(guó)。一旦基金組織認(rèn)定人民幣匯率存在根本性失衡，中國(guó)就很被動(dòng)，美國(guó)就可以名正言順地通過(guò)國(guó)內(nèi)立法來(lái)制裁中國(guó)�？梢灶A(yù)見(jiàn)，人民幣將承受越來(lái)越大的國(guó)際壓力。

    要打破升值預(yù)期慣性，應(yīng)對(duì)各方的升值壓力，人民幣匯率管理必須要有新思路。

    第一，適度放松匯率的管理。政府從市場(chǎng)博弈中逐步淡出，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在匯率形成中的作用，讓市場(chǎng)真正成為參與者之間博弈的場(chǎng)所。可控性原則就是將匯率改革帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)控制住，而不應(yīng)直接控制匯率水平和匯率波動(dòng)。

    第二，適度加快升值壓力的釋放。盡快用市場(chǎng)化的方式實(shí)現(xiàn)匯率向均衡水平的調(diào)整，糾正匯率的低估，從源頭上緩解升值預(yù)期。

    第三，調(diào)整勻速的穩(wěn)中有升模式。用足0.5%的彈性，可以在某一時(shí)期讓匯率走得更快些，扭轉(zhuǎn)單邊升值預(yù)期。同時(shí)，理順經(jīng)濟(jì)基本面和匯率的關(guān)系，引導(dǎo)匯率行為反映經(jīng)濟(jì)基本面狀況，弱化政府政策的指向作用，避免市場(chǎng)預(yù)期對(duì)政府意圖和政策的依賴(lài)。

    第四，完善參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的框架。為反映經(jīng)濟(jì)基本面的不斷變化，要對(duì)名義有效匯率的波動(dòng)區(qū)間進(jìn)行定期評(píng)估，如每3個(gè)月評(píng)估一次，以保證所設(shè)置的匯率目標(biāo)趨同于均衡匯率或者官方可接受的匯率水平，使升值或貶值壓力得以釋放。

    第五，慎用匯率牌。在對(duì)外經(jīng)濟(jì)交鋒中，不僅要防止國(guó)際社會(huì)揮舞人民幣匯率大棒，自己也要慎用人民幣匯率這張牌，以避免升值預(yù)期不斷強(qiáng)化，影響匯率向均衡水平的有序調(diào)整。

    (作者為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng))

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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