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放棄非理性RMB升值預(yù)期中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)"自我實(shí)現(xiàn)"

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2006年08月24日 06:56

潘英麗

    市場(chǎng)主體在投機(jī)人民幣匯率升值的同時(shí)，也給政府宏觀調(diào)控施加了巨大的壓力。但是有一點(diǎn)需要提醒的是，在東南亞金融危機(jī)中市場(chǎng)預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”在中國(guó)是不可能出現(xiàn)的。因?yàn)橹袊?guó)資本賬戶尚未對(duì)短期資本流動(dòng)開(kāi)放，通過(guò)各種渠道的熱錢(qián)流入都屬于違法或違規(guī)行為，政府可以通過(guò)法律的和行政的手段進(jìn)行管制和懲處�；謴�(fù)中國(guó)國(guó)際收支平衡和匯率均衡，需要合適的政策組合而不是單項(xiàng)政策的調(diào)整。這種政策組合應(yīng)該是實(shí)際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合，匯率政策和貿(mào)易、投資及宏觀政策相結(jié)合，結(jié)構(gòu)調(diào)整與體制變革相結(jié)合

    2003年以來(lái)，人民幣匯率是否低估，要不要升值，成為國(guó)際社會(huì)和學(xué)術(shù)界討論的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。境外市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元的無(wú)現(xiàn)金交割遠(yuǎn)期合約的交易價(jià)格也開(kāi)始低于人民幣官方匯率，反映出市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率低估的判斷和人民幣升值的預(yù)期。

    筆者認(rèn)為，市場(chǎng)關(guān)于人民幣升值的預(yù)期主要建立在境外關(guān)于人民幣均衡匯率的研究和中國(guó)國(guó)際收支不平衡的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)之上的。筆者的基本觀點(diǎn)是境外大部分關(guān)于人民幣均衡匯率的測(cè)算缺乏現(xiàn)實(shí)針對(duì)性。而中國(guó)國(guó)際收支不平衡則有著深層次的制度和結(jié)構(gòu)原因，恢復(fù)其平衡也不可能靠大幅度調(diào)整名義匯率來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此市場(chǎng)應(yīng)放棄非理性的人民幣升值預(yù)期。

    境外人民幣

    均衡匯率研究的非現(xiàn)實(shí)性

    境外運(yùn)用計(jì)量模型對(duì)人民幣均衡匯率的研究主要遵循二條路徑。一條路徑是以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)(PPP)理論或巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)為基礎(chǔ)，估算絕對(duì)或相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力比價(jià)，或估算經(jīng)人均收入調(diào)整后的實(shí)際匯率。另一路徑是找出一組在現(xiàn)實(shí)的實(shí)際匯率形成中起決定作用的中長(zhǎng)期變量，然后估算這些基本經(jīng)濟(jì)變量與實(shí)際匯率間系統(tǒng)相關(guān)性，再求出實(shí)際匯率長(zhǎng)期均衡路徑，最后得出均衡實(shí)際匯率。

    關(guān)于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，世界銀行2002年的《世界發(fā)展報(bào)告》推算，按1美元=8.28元的匯率換算，中國(guó)的物價(jià)水平只相當(dāng)于美國(guó)的21%，因此按PPP的理論值計(jì)，人民幣均衡實(shí)際匯率為1.74元人民幣兌1美元，也即人民幣名義匯率低估79%。這一估算顯然是站不住腳的。這是因?yàn)�，PPP建立在“一價(jià)定律”的基礎(chǔ)上，而一價(jià)定律有兩個(gè)現(xiàn)實(shí)中并不成立的假定前提：國(guó)際貿(mào)易沒(méi)有任何壁壘和交易成本；全部商品都是可貿(mào)易商品。事實(shí)上，國(guó)際貿(mào)易存在很多磨擦和成本，一國(guó)生產(chǎn)的商品中還有很我并非是可貿(mào)易品。比如現(xiàn)代消費(fèi)生活中服務(wù)和居住，這兩類(lèi)消費(fèi)的支出占比已超過(guò)50%，而它們的價(jià)格是不具有國(guó)際可比性的，從而不適用于“一價(jià)定律”。服務(wù)和居住價(jià)格主要取決于一國(guó)工資或人均收入水平，低收入國(guó)家的不可貿(mào)易商品價(jià)格要比高收入國(guó)家低得多。簡(jiǎn)單比較兩國(guó)價(jià)格水平得出均衡實(shí)際匯率是沒(méi)有任何現(xiàn)實(shí)意義的。

    另外,英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志提供了麥當(dāng)勞的巨無(wú)霸和星巴克的Tall Latte咖啡兩種商品的各國(guó)價(jià)格指數(shù)，用來(lái)估算PPP。2004年5月中美兩國(guó)巨無(wú)霸的價(jià)格分別是1.26和2.90美元，隱含的PPP是3.59人民幣元兌1美元。而同年1月星巴克咖啡的價(jià)格則分別是2.77和2.80美元。隱含的PPP是8.19元兌1美元�？梢�(jiàn)以巨元霸為比較基礎(chǔ)，人民幣匯率似乎低估了57%，但以星巴克咖啡為比較基礎(chǔ)，人民幣匯率幾乎不存在低估。由此可見(jiàn)，這些PPP平價(jià)指數(shù)的實(shí)際意義并不大。

    日本關(guān)志雄、美國(guó)J.Frankel等學(xué)者根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)(意思是隨著生產(chǎn)率、實(shí)際工資和實(shí)際收入的提高，非貿(mào)易品價(jià)格和一般價(jià)格水平會(huì)上升，從而推動(dòng)實(shí)際匯率升值)，運(yùn)用人均美元收入作出調(diào)整，來(lái)估算人民幣實(shí)際匯率。他們的結(jié)論分別是人民幣幣值低估32%和36%。另外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Morris Goldstein在假定中國(guó)資本賬戶未來(lái)幾年不變的前提下，從恢復(fù)中國(guó)國(guó)際收支平衡的內(nèi)在要求與恢復(fù)全球國(guó)際收支平衡的角度估算了人民幣均衡匯率。其第一種方式估算出人民幣低估15%-30%，其第二種方式側(cè)估算出人民幣低估15%-25%。Goldstein的研究受到多方面的批評(píng)，他自己也承認(rèn)，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)性質(zhì)和基本參數(shù)的不確定性，關(guān)于人民幣低估的估算不可能是十分精確的。正是這些認(rèn)定人民幣幣值存在低估的研究成果成為境外市場(chǎng)和境內(nèi)企業(yè)和居民形成人民幣升值預(yù)期的重要依據(jù)。

    我們可以忽略以上這些研究在分析方法和數(shù)據(jù)可靠性方面存在的問(wèn)題，但是這些研究有兩點(diǎn)缺乏現(xiàn)實(shí)針對(duì)性的性質(zhì)必須加以指出：第一，這些研究假定我國(guó)的現(xiàn)行制度安排和現(xiàn)行政策都是不變的。事實(shí)上，中國(guó)是一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我們正處在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡時(shí)期，正處在體制急劇變革、發(fā)展戰(zhàn)略及政策作出重大調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期。這些制度和政策變量在很大程度上影響著實(shí)際均衡匯率水平，引入新的制度和政策后的人民幣均衡匯率會(huì)與之前的均衡匯率有很大的不同。因此我們不能用過(guò)去證明未來(lái)。第二，以上分析無(wú)論是PPP的估算還是從國(guó)際收支平衡要求的估算，都只考慮商品市場(chǎng)的基本因素，而未考慮金融體系的因素。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，各國(guó)金融市場(chǎng)間的利率差異影響短期匯率的變動(dòng)，因此在考慮長(zhǎng)期均衡匯率時(shí)不考慮金融因素已成慣例。但是在中國(guó)，金融市場(chǎng)因素不僅涉及到利率因素，而且包括金融體系的穩(wěn)定性問(wèn)題。中國(guó)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較高是不爭(zhēng)的事實(shí)，這種狀況是中國(guó)的制度和結(jié)構(gòu)因素決定的，其對(duì)中長(zhǎng)期匯率水平有重要影響，因此估算中國(guó)的長(zhǎng)期均衡匯率需要考慮金融體系的穩(wěn)定性問(wèn)題。

來(lái)源：人民網(wǎng)-國(guó)際金融報(bào)