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機(jī)構(gòu)動機(jī)轉(zhuǎn)移定價分歧造成短券市場供需失衡

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2006年09月05日 10:34

吳思銘

    最近一段時期，由于受到福禧事件的影響，市場對于短期融資券逐漸由漠視信用風(fēng)險到高度警覺，短期融資券分化嚴(yán)重，一些國企發(fā)行的短期融資券，市場認(rèn)可度較高，市場報價節(jié)節(jié)上升，而對民營企業(yè)發(fā)行的短期融資券則避之不及，果真差距有如此之大？我認(rèn)為主要原因還在于市場各機(jī)構(gòu)對短券定價的分歧造成目前短券市場供需失衡的狀況。

    沒有一致的風(fēng)險溢價標(biāo)準(zhǔn)

    短券價格受到市場供求、貨幣市場基準(zhǔn)利率變動，政策變化等各種因素的影響。因此，對于目前短期融資券市場發(fā)展最大的困擾是定價問題。

    如果以一年期央票發(fā)行利率和短期融資券利差作為衡量短期融資券發(fā)行定價合理性，我們可以簡單的分析風(fēng)險溢價的大小。6月份，華能國際發(fā)行票面利率3.35%,同期一年期央票收益2.64%，利差71個BP，而到了8月底的國航和鐵通短期融資券發(fā)行利率在3.7%和3.75%，與一年期央票利差擴(kuò)大到85-90BP。不過，考慮不同企業(yè)的評級差異，信用風(fēng)險補(bǔ)償大小也會不同。可以看出市場對短期融資券信用風(fēng)險溢價的要求正在逐漸增加。

    但市場認(rèn)可的多大利差空間才算合理區(qū)間？雖然同業(yè)討論的時間較長，但仍然沒有達(dá)成基本一致。我個人認(rèn)為，信用風(fēng)險溢價的空間和流動性補(bǔ)償結(jié)合起來的利差大小，可以比照企業(yè)債對于國債的溢價空間，盡管企業(yè)債有銀行擔(dān)保，但考慮短期融資券品種期限較短、流動性較企業(yè)債好等特點(diǎn)，適當(dāng)縮小其利差大小也算正常。如果信用評級部門再細(xì)化評級分類，則市場逐漸形成較為認(rèn)可的信用溢價區(qū)間。而對于流動性補(bǔ)償，市場基本能形成一致的判斷。因而，短期融資券總體的合理利差區(qū)間也能確定。

    發(fā)券企業(yè)性質(zhì)認(rèn)識不一

    對于國企發(fā)行的短期融資券，市場基本上都能普遍接受，特別是諸如中國電信、中石化、網(wǎng)通等盈利能力強(qiáng)的大型國企，此類短期融資券的發(fā)行數(shù)量有限，既有良好流動性，又能避免到期未能兌付的信用風(fēng)險，因而其二級市場收益率和央票差距較小。而對于一些民營企業(yè)發(fā)行的短期融資券，市場接受程度較低，整體信用風(fēng)險溢價明顯較高，自二季度以來，一些民營企業(yè)的發(fā)行利率和央票利差不斷擴(kuò)大，5月份基本保持在110-130bp，而到目前最新的江蘇恒力，其利差擴(kuò)大到180bp以上，顯然這不能僅僅從企業(yè)本身評級的合理信用利差來解釋。

    表面上看，是機(jī)構(gòu)為了規(guī)避民企可能出現(xiàn)諸如福禧事件風(fēng)險而回避此類短券，造成市場上過多的資金去追逐國企品種，造成需求供給失衡。實際上，是市場無法準(zhǔn)確定價，加上監(jiān)管部門對于投資評級和投資范圍限制，以及關(guān)于兌付違約的保全措施等一些政策還有待進(jìn)一步完善，從而造成了目前的這種局面，反映在收益率上就是利差不斷擴(kuò)大。

    承銷機(jī)構(gòu)動機(jī)轉(zhuǎn)移

    對于2005年的第一批發(fā)行短期融資券的企業(yè)，屬于試點(diǎn)的5家企業(yè)，之所以選定這類企業(yè)，相信央行對于積極培育短期融資券市場的初衷，首先要考慮信用風(fēng)險，企業(yè)現(xiàn)金流豐富，基本上沒有兌付風(fēng)險的企業(yè)。因而，市場很快認(rèn)可這類短期信用品種，短期融資券市場被引導(dǎo)到快速發(fā)展的軌道。

    對于銀行而言，這些短期融資券發(fā)行企業(yè)都是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，銀行如果讓這些企業(yè)發(fā)行短期融資券，則需要減少對它們的流動貸款，顯然，企業(yè)財務(wù)費(fèi)用大幅下降的好處來自銀行信貸收入的減少為前提，而銀行的承銷收入難以補(bǔ)償信貸損失。因此，銀行主動積極發(fā)行這類客戶的動機(jī)并不足。

    但隨著短期融資券市場發(fā)展加快，品種逐漸豐富，對潛在放貸意愿不強(qiáng)的企業(yè)如果考慮發(fā)行短期融資券來代替短期流動性貸款，則對銀行和企業(yè)來說都是雙贏的結(jié)果，而市場在征信成本不斷增加的情況下，無法準(zhǔn)確獲取企業(yè)的兌付風(fēng)險大小。于是，就出現(xiàn)了三方不斷妥協(xié)的結(jié)果：企業(yè)發(fā)行利率逐漸增加來吸引市場投資，而市場認(rèn)可的底線則不斷放寬，從而主承銷商可能會出現(xiàn)無法全部銷售出的現(xiàn)象，被動成為最大的買家，最后損失最大的反而是銀行：信貸損失的減少和兌付風(fēng)險的集中。

    因此，對于短期融資券產(chǎn)品，如何保持較為理性的投資，是短期融資券市場目前發(fā)展中面臨的一個急需解決的問題。首要是監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要完善這類市場的“游戲規(guī)則”，讓參與各方能夠充分理解運(yùn)用；同時也需要市場逐步適應(yīng)信用風(fēng)險產(chǎn)品的意義，而不是一味的去回避風(fēng)險。當(dāng)然，還需要投資機(jī)構(gòu)范圍的擴(kuò)大和投資限制的解禁，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于風(fēng)險處理的安排等等，才能最終讓這個信用品種得到完善發(fā)展。

來源：證券時報