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商業(yè)銀行信貸收緊國(guó)債市場(chǎng)復(fù)蘇的曙光已經(jīng)初現(xiàn)

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年01月25日 10:54

徐寒飛

    從歷史數(shù)據(jù)角度來(lái)看，商業(yè)銀行新增貸款和國(guó)債投資有較強(qiáng)的替代性。目前，國(guó)債投資價(jià)值開(kāi)始顯現(xiàn)，商業(yè)銀行被動(dòng)持有國(guó)債的需求也在增加，國(guó)債市場(chǎng)復(fù)蘇的曙光初現(xiàn)。

    新增貸款與國(guó)債投資的替代性

    商業(yè)銀行主要資產(chǎn)為貸款、債券和準(zhǔn)備金，收益性資產(chǎn)為貸款和債券，準(zhǔn)備金則主要用來(lái)保持流動(dòng)性以及對(duì)沖央行提高法定準(zhǔn)備金、定向央票等數(shù)量調(diào)控政策。由于相對(duì)其他債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展比較成熟，國(guó)債的期限與貸款的期限匹配程度要高于其他類型的債券，因此理論上對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，國(guó)債投資和信貸投放具有較強(qiáng)的替代性。如果利用2004年以來(lái)全國(guó)性商業(yè)銀行國(guó)債托管量變化和新增貸款數(shù)(6個(gè)月平均值)來(lái)進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者之間的較強(qiáng)的替代性：例如2005年下半年開(kāi)始，新增貸款開(kāi)始加速上升，國(guó)債投資則出現(xiàn)下降，同樣的模式也出現(xiàn)在2007年上半年。

    商業(yè)銀行國(guó)債投資需求將增加

    從目前國(guó)債收益率和貸款收益來(lái)看，國(guó)債的投資價(jià)值已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)�？紤]商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)和國(guó)債之間進(jìn)行配置，那么需要對(duì)兩種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率進(jìn)行比較。假定不良貸款率為每年末數(shù)據(jù)(2004=13%，2005=8.9%，2006=7.5%，2007=6.6%)，所得稅為33%(2008年開(kāi)始為25%)，營(yíng)業(yè)稅為5%，貸款利率為5年以上優(yōu)惠利率(法定利率乘以0.9)，可以計(jì)算出貸款實(shí)際收益率(按照10年貸款現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算出平價(jià)收益率)，與10年期國(guó)債利率相比較，可以得到兩者的利差。2005年下半年開(kāi)始，貸款實(shí)際收益率要高于國(guó)債回報(bào)率，最高利差達(dá)到70bp，2007年下半年開(kāi)始，利差開(kāi)始下降，截至目前為-52bp，國(guó)債的回報(bào)率已經(jīng)開(kāi)始高于貸款實(shí)際收益率。同時(shí)考慮到貸款的非資金成本(人工成本、固定成本以及占用凈資本)等因素，貸款的實(shí)際吸引力在下降。

    從商業(yè)銀行資產(chǎn)配置方面來(lái)看，商業(yè)銀行被動(dòng)持有國(guó)債的需求在增加。2008年，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，如果貸款增長(zhǎng)速度控制在14%以下(新增貸款量不超過(guò)2007年)，存款的增長(zhǎng)速度與M2的增長(zhǎng)速度相一致(假定為17%)，同時(shí)法定存款準(zhǔn)備金率在2007年的基礎(chǔ)上上調(diào)2.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到17%，超額準(zhǔn)備金率為1.6%，則整個(gè)銀行體系流動(dòng)性比2007年增加900億元左右。另外，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行在2007年盈利超過(guò)4000億，由于信貸資產(chǎn)配置增長(zhǎng)被約束，那么這部分資金也可能成為商業(yè)銀行被動(dòng)持有國(guó)債的來(lái)源。

    從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，國(guó)債的低風(fēng)險(xiǎn)將受到金融機(jī)構(gòu)的青睞。美國(guó)次按債引起的全球資本市場(chǎng)大幅調(diào)整已經(jīng)開(kāi)始反映投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迅速上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升意味著投資者信心不足，信心不足將導(dǎo)致流動(dòng)性從高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)如股票市場(chǎng)、衍生產(chǎn)品市場(chǎng)、商品市場(chǎng)流向低風(fēng)險(xiǎn)的債券市場(chǎng)，尤其是固定利率國(guó)債市場(chǎng)。特別是如果投資者信心崩潰使得整體流動(dòng)性出現(xiàn)大幅下降，那么國(guó)債市場(chǎng)將可能成為碩果僅存的一個(gè)市場(chǎng)。

    國(guó)債投資存在的變數(shù)

    當(dāng)然，今年商業(yè)銀行投資國(guó)債仍存在較大的變數(shù)，主要有以下幾方面：

    法定準(zhǔn)備金率調(diào)整過(guò)高。如果按照目前市場(chǎng)預(yù)期調(diào)高到18%的水平，加上超儲(chǔ)率，商業(yè)銀行的流動(dòng)性將可能整體下降3000億元。

    經(jīng)濟(jì)大幅放緩。在這種情況下商業(yè)銀行主動(dòng)降低信貸投放速度，增速下降到12%(仍高于2005年10%的水平)，將可能增加債券投資將近5000億元。如果在經(jīng)濟(jì)放緩的同時(shí)，商業(yè)銀行預(yù)期到不良貸款率將上升，信貸投放速度也將減緩。

    新稅法實(shí)施可能降低國(guó)債吸引力。2008年商業(yè)銀行稅收從33%下調(diào)到25%，單純從國(guó)債免稅角度來(lái)看，稅率下降將使得貸款回報(bào)率上升50bp，這削弱了國(guó)債的免稅效應(yīng)。當(dāng)然，也不排除一些金融機(jī)構(gòu)本來(lái)實(shí)際稅率就比較低，甚至低于25%，稅率調(diào)整的影響就沒(méi)有理論上那么大。

    通脹仍有可能創(chuàng)出新高。由于翹尾因素影響，以及近期天氣惡劣，使得通脹在第一季度創(chuàng)出新高的可能性增加。盡管目前通脹預(yù)期對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率水平的推動(dòng)作用在減弱，但由此帶來(lái)的央行加息預(yù)期將仍然可能在短期內(nèi)推高長(zhǎng)期國(guó)債利率水平。(興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心)

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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