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信用產(chǎn)品投資還要等待多久短融券投資逐漸浮現(xiàn)

2007年07月06日 08:11

吳思銘

    剛剛結(jié)束的二季度，對(duì)于債市而言，無(wú)異于一場(chǎng)災(zāi)難。上證國(guó)債指數(shù)下跌了1.94%。中債收益率曲線也整體上移超過(guò)100bp，尤其以10年期以上品種受災(zāi)嚴(yán)重。其中，10年期銀行間國(guó)債品種收益率曲線上移105bp，達(dá)到目前的4.47%水平，而同期限的企業(yè)債則從4%左右上升到目前的5.1%-5.2%，整個(gè)二季度出現(xiàn)了大幅跳水行情。

    從二季度信用產(chǎn)品的情況看，短期融資券雖然由于久期較短，抗跌性好于企業(yè)債，但總體上仍舊出現(xiàn)了一些較大的變化，尤其是6月底到7月初。我們認(rèn)為，市場(chǎng)上信用類(lèi)產(chǎn)品發(fā)生的這些微妙的變化值得注意。

    短融券投資機(jī)會(huì)逐漸浮現(xiàn)

    首先是短期融資券品種出現(xiàn)一些新的變化。發(fā)行方面，一二級(jí)市場(chǎng)利差逐漸縮小。一方面，發(fā)行人需要盡量節(jié)省成本，同時(shí)市場(chǎng)投資者對(duì)于加息預(yù)期的考慮，二級(jí)市場(chǎng)收益率也逐漸上行。雙方博弈的結(jié)果造成目前短融品種的博取一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的空間逐漸縮小。尤其是本周以來(lái)，短融券一二級(jí)市場(chǎng)利差幾乎全部消失，幾乎是平價(jià)進(jìn)行的新券買(mǎi)賣(mài)交易，這種行情也是自去年以來(lái)非常少見(jiàn)的狀況。

    考慮到近期加息或者取消利息稅的貨幣政策出臺(tái)，短融券市場(chǎng)利率走勢(shì)至少在6月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)前后，難有較大的起色。不過(guò)，從以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，目前短期利率實(shí)際上已經(jīng)較大程度上地體現(xiàn)了加息的預(yù)期。如果從一年期央票二級(jí)市場(chǎng)成交的實(shí)際情況看，至少體現(xiàn)了一半左右的升息幅度空間，而短融則緊緊跟隨央票，水漲船高。因此，我們認(rèn)為，就三季度而言，目前的短融券利率水平就差7月份“加息”的最后一棒的制壓。

    我們認(rèn)為，在三季度短融券市場(chǎng)將有所好轉(zhuǎn)。主要的原因在于：一是宏觀面的預(yù)期應(yīng)該趨于穩(wěn)定，盡管央行此前定下的基調(diào)是適度從緊，但是全年調(diào)控的貨幣政策，主要是針對(duì)流動(dòng)性回收的從緊政策，在特別國(guó)債發(fā)行后，估計(jì)應(yīng)該有個(gè)暫緩的過(guò)程，這給三季度債券市場(chǎng)提供了一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的背景。其次，一年期央票目前已經(jīng)達(dá)到3.15%左右的真實(shí)成交水平。按照目前央行一級(jí)市場(chǎng)連續(xù)6周保持不變的發(fā)行利率，顯然央行也不愿意看到貨幣利率過(guò)度上漲提升資金交易成本，同時(shí)這也是央行維護(hù)短期利率走穩(wěn)配合升值背景的需要。

    綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，隨著宏觀預(yù)期的平穩(wěn)到來(lái)，一個(gè)局部性的投資機(jī)會(huì)也在逐漸浮出水面。

    企債基本完成“最后一跳”

    其次是企業(yè)債收益率大幅跳水，我們認(rèn)為，目前企業(yè)債收益率整體上已經(jīng)基本完成了“最后的一跳”。

    從年初世博債發(fā)行開(kāi)始，企業(yè)債收益率逐漸進(jìn)入了加速上升的過(guò)程。僅從5月份以來(lái)，企業(yè)債收益率整體上移超過(guò)70bp，按照目前同期限國(guó)債利差水平，10年期企業(yè)債(AAA級(jí))和同期限國(guó)債利差目前仍舊維持在45-55bp左右。

    我們認(rèn)為企業(yè)債收益率目前上升的空間已經(jīng)不大，如果按照7月份加息因素為確定性的話，則企業(yè)債收益率同比上升25-30bp左右，最終10年期企業(yè)債收益率有可能落在5.3%-5.5%左右。如果僅僅是調(diào)整利息稅，而貸款利率不變的話，則難以達(dá)到以上的程度。

    從下半年企業(yè)債的發(fā)行上看，目前2007年企業(yè)債發(fā)行只有360億元。按照全年1000億元左右的額度指標(biāo)，僅僅只用去了三分之一，因此下半年發(fā)行任務(wù)仍舊艱巨。參照目前的發(fā)行情況，顯然難以完成全年任務(wù)，這對(duì)當(dāng)前政府大力發(fā)展債券融資的指導(dǎo)方針相違背的。

    因此，我們認(rèn)為，隨著三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)好轉(zhuǎn)，尤其是CPI三季度有回落趨勢(shì)，整個(gè)市場(chǎng)加息預(yù)期消除，市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)一定程度上好轉(zhuǎn)。

    而從對(duì)企業(yè)債的有投資需求機(jī)構(gòu)上看，目前保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)債投資相對(duì)趨于保守，考慮保費(fèi)收入增速平穩(wěn)，其企業(yè)債的投資需求應(yīng)該在三季度得到釋放。從最近一期的企業(yè)債發(fā)行情況看，企業(yè)債投資方已經(jīng)開(kāi)始逐漸地轉(zhuǎn)變了持續(xù)等待收益率上升的局面，重慶能源發(fā)行票面5.2%的利率水平，顯然正在逐漸接近投資的心理價(jià)位。

    由此，我們樂(lè)觀預(yù)期，盡管三季度企業(yè)債發(fā)行相對(duì)密集，但是我們相信由于保險(xiǎn)公司開(kāi)始大舉投資收益率調(diào)整到位的企業(yè)債市場(chǎng)，總體上會(huì)好于二季度的企業(yè)債投資。

    上周代表性短融品種報(bào)價(jià)和收益率變動(dòng)情況

    剩余期限 3個(gè)月 6個(gè)月 9個(gè)月 1年比上周變化(BP)

    06淮南礦CP02 3.53% 9

    06美蘭CP02 3.69% 9

    06云銅CP01 3.68% 5

    07江銅CP01 3.53% 2

    07魯西CP01 3.92% 10

    07中電投CP02 3.52% 10

    07首鋼CP01 3.61% 3

    07悅達(dá)CP01 3.89% 3

來(lái)源：上海證券報(bào)

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