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"機構追捧"難改利率上行策略組合強化債券弱勢

2007年06月26日 07:21

董德志

    10年期基準國債發(fā)行已經(jīng)塵埃落定，4.40%的加權中標利率落在了市場先前預期范圍的下限(先前市場主流預期為4.40%—4.50%)，而投標認購倍數(shù)也高達2.10倍，創(chuàng)出了今年以來國債認購倍數(shù)的新高，此外從追加認購量來看，本期國債的追加認購量也達到50.7億元，同樣創(chuàng)出了今年以來國債追加認購量的新高水平。

    10年期國債的招標發(fā)行結果不禁令市場成員產(chǎn)生了些須“期待”，2007年以來收益率曲線直線上行的局面是否會因此招標結果而形成改變，債券市場的熊市格局是否會因此而歇步，短期反彈能否到來？這一系列的問題都是投資者關注的焦點。

    面對10年期國債的發(fā)行結果以及市場機構的種種疑問，我們依然維持對于債券市場偏空的先前判斷。我們認為，雖然國債招標情況屬于中性偏好，但是一級市場的發(fā)行結果無助于扭轉交易市場中的空頭預期，在目前的經(jīng)濟基本面情況下，債券市場將會依然在空頭氣氛中摸索利率的短期頂部。

    在此，我們暫不從宏觀經(jīng)濟基本面狀況來探究市場走勢，僅從目的以及策略方面來探討解讀市場主力機構的行為。

    眾所周知，銀行間債券市場的主要投資群體是商業(yè)銀行，更為具體而言，是國有四大商業(yè)銀行在銀行間債券市場具有很強的定價權，事實也證明本期國債的主要認購方依然是大型國有商業(yè)銀行。而商業(yè)銀行的目的也相應可以劃分為投資性目的和交易性目的，前者的主要操作場所在于發(fā)行市場，后者的主要用武之地在于交易市場。

    2004—2006年度中，債券市場的波動基本都是由發(fā)行市場和交易市場的相互推動所產(chǎn)生，兩個市場而言，更具定價權的是發(fā)行市場，而這一市場也基本由大型商業(yè)銀行的投資性賬戶所主導。在前期若干年度，一個較為明顯的現(xiàn)象是大型商業(yè)銀行的投資性需求與交易性需求是相互配合的，一個利率波動往往首先由投資性目的所引發(fā)，而后交易性目的進行推波助瀾，方能促使一個利率趨勢的形成。即只有投資性目的與交易性目的同步發(fā)生或相繼發(fā)生，才能形成一個較為明確的利率趨勢。但是進入2007年以來，投資性需求與交易性需求出現(xiàn)了較為明顯的分離態(tài)勢，造成了利率趨勢難以發(fā)生根本性改變。

    投資性需求：

    “順其自然，無為而治”

    不可否認，金融機構的投資性需求在某種程度上是具有剛性的，但是相比于往年，2007年大型投資機構的這種剛性需求更多的是依賴于一級發(fā)行市場來進行“策略性”的實現(xiàn)。這種“策略性”可以歸結為：“順其自然，無為而治”。

    細心的投資者可以明顯的感受到2007年以來至今所發(fā)行的10只國債的票面利率無一例外的落在了市場預期范圍之內，換言之是每一次發(fā)行都沒有明確的指示出后期明確的變化方向，而往往在發(fā)行完畢后，市場機構的交易性需求則變得相當疲弱，令一些試圖“投機”的交易機構無所適從，進而市場又重陷弱勢格局之中。

    配合以今年的宏觀經(jīng)濟基本面狀況，投資性需求“順其自然，無為而治”的操作策略是較為成功與理智的，有意識地放慢投資節(jié)奏，杜絕交易市場中投機性機構的“癡心妄想”，在利率底部不斷抬高的過程中，享受投資收益的不斷增長。

    交易性需求：

    “順勢而為，多方出擊”

    相比于投資性需求，主力投資機構的交易性需求規(guī)模有限，而且從整體策略上而言，任何機構的交易性需求要服從于投資性需求的目的。但是這并不意味著在利率日漸上行的市場中，交易需求無法從中獲利，畢竟在中國債券市場日益成熟發(fā)展的今天，交易策略已經(jīng)不再單純地依賴于“做多”而實現(xiàn)，債券賣空、利率互換等操作方式拓寬了交易性賬戶的盈利空間，令交易性資金同樣可以享受利率上行所帶來的收益與利潤。

    因此，交易性資金無須更多地依賴于多頭市場，在贏利渠道拓寬的情況下，交易性目的與投資性目的可以變得更加趨同，進而形成雙方“共贏”的局面。

    投資需求與交易需求的錯位將繼續(xù)推升利率上行

    投資性需求與交易性需求在2007年的相互分離注定了在一定時期內無法再現(xiàn)一級市場帶動二級市場的情形，因此雖然10年期國債的發(fā)行可以用“機構追捧”來形容，但是這可能并不意味著市場主力機構對于利率上行的看法發(fā)生了改變，而更多的是驗證了主力投資機構的整體策略性安排成功。

    相信在10年期國債發(fā)行完畢之后，交易市場將再度陷入沉寂，基于投機目的的籌碼將可能面臨“無人問津”的尷尬境地，更為可怕的是在后期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)壓制下，債券市場利率將呈現(xiàn)繼續(xù)上行的態(tài)勢，投機性籌碼將陷入“套牢”境地。

來源：中國證券報

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