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6月份債券市場弱勢盤整的格局在短期內(nèi)尚難打破

2007年06月01日 07:00

張磊

    年初至今，受物價、緊縮政策及資金面等因素影響，空頭氣氛一直籠罩著債券市場，債券收益率一直處于上升態(tài)勢中。當(dāng)前國債收益率的水平是否已經(jīng)充分反映了所有的利空因素呢？債券市場后市的走勢如何？

    通過分析，我們認(rèn)為銀行間國債中長期端收益率還有一定的上升空間，但短期端收益率6月份有望保持平穩(wěn)或微幅下降；在CPI走向未明朗之前，債市整體弱勢盤整的格局短期內(nèi)尚難打破。

    對于中長期利率來說，其變化應(yīng)當(dāng)反映物價、加息、資金面以及緊縮預(yù)期等主要因素的影響，而短期利率則受短期資金面和央票利率的影響較大。

    為了檢驗上述各因素對中長期利率的影響，我們以銀行間10年期國債收益率作為中長期利率的替代。我們知道，通貨膨脹率與收益率之間存在密切的關(guān)系，對CPI和10年期國債收益率進(jìn)行實證分析的結(jié)果顯示，CPI一個百分點的變化將引起10年期國債收益率變化0.3個百分點。目前CPI同比增長在3%左右的水平，這比2006年全年1.5%的水平有1.5%的上漲幅度，這將引起收益率水平上升約45bp。央行2007年至今的兩次加息大約共提高商業(yè)銀行資金成本30bp。因此物價和加息總共可以使得10年期國債收益率上漲75bp。

    此外，為了進(jìn)一步更深入地分析收益率變化的影響因素，我們還考慮了商業(yè)銀行資金供給因素對收益率的影響，說明如下：

    第一，我們以M2余額減去M0余額的差值作為商業(yè)銀行體系的貨幣增長指標(biāo)。這是因為，從理論意義上講，M2并不準(zhǔn)確對應(yīng)于商業(yè)銀行部門的負(fù)債，因為M0構(gòu)成中央銀行的負(fù)債，商業(yè)銀行的負(fù)債應(yīng)該是M2-M0，它比較嚴(yán)格地對應(yīng)整個商業(yè)銀行部門的負(fù)債；而信貸則對應(yīng)商業(yè)銀行部門的資產(chǎn)，因此M2-M0余額的同比增長再減去信貸的同比增長可以看作商業(yè)銀行體系的資金供給。

    第二，通過對比資金供給和銀行間10年期國債收益率的走勢，可以發(fā)現(xiàn)資金供給因素大約領(lǐng)先收益率走勢12個月，兩者之間呈現(xiàn)背離的反向運動趨勢，當(dāng)資金供給增長時，收益率趨向于下降。通過實證檢驗，領(lǐng)先12個月的資金供給因素對10年期國債收益率的影響系數(shù)約為-0.23，即資金供給因素下降1個百分點將提高收益率上升0.23個百分點。

    第三，從上述邏輯推斷，2006年的資金供給將滯后影響2007年債券市場的走勢，2006年的平均資金供給相對2005年下降1.65%左右，這將促使2007年的收益率水平相對2006年提高38bp左右。這個估計只是一個大致的推斷，代表了資金面因素對收益率走勢的長期均衡影響，是一個方向性的趨勢。

    綜合考慮，我們可能還忽略了一些其他因素可能對債券市場的影響，比如投資者偏好、債券供需等。但筆者認(rèn)為，物價、加息和資金供給已經(jīng)可以大致反映主要的影響因素。這三個因素加在一起可以引起中長期收益率上升約113bp。而2007年年初至今，銀行間10年期國債收益率上升約101bp。從該角度看，我們認(rèn)為，銀行間國債中長端收益率還有一定的上升空間。

    對于銀行間國債短期端收益率，考慮到國債的免稅效應(yīng)，目前1和3年期國債的稅前收益率分別為3.27%和4.15%，分別高于同期限的央票收益率。因此，我們認(rèn)為1-3年期的短期限國債已經(jīng)具備了較高的投資價值，市場需求將大量釋放到短期品種上，國債短期端收益率6月份有望保持平穩(wěn)或微幅下降的運行趨勢。

    依據(jù)上述實證分析，并結(jié)合當(dāng)前基本面和貨幣政策等因素，我們的判斷是：目前國債中長期收益率尚未完全消化物價、加息和資金面縮緊等利空因素的影響，其仍具有一定的上升空間。同時，6月份政策面預(yù)計將保持平穩(wěn)，宏觀數(shù)據(jù)利空有限，但肉禽類價格的大幅上漲使本已進(jìn)入下降通道的CPI短期內(nèi)可能存在一些變數(shù)，這是6月份債市面臨的最大利空。當(dāng)然該利空尚不至于引發(fā)市場恐慌地拋售債券，但無疑將打擊債市的多頭，在CPI的走向未明朗之前，投資行為仍趨謹(jǐn)慎。綜合來說，債券市場整體弱勢盤整的格局在短期內(nèi)尚難打破。

來源：中國證券報

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