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誰將主導(dǎo)公司債需求? 需要在配套政策上放寬限制

2007年03月14日 09:34

    近期，關(guān)于兩會(huì)中討論的企業(yè)債和公司債可能分離監(jiān)管的消息受到市場(chǎng)的普遍關(guān)注，隨著債券市場(chǎng)發(fā)展，在企業(yè)債和公司債改革進(jìn)程中，更多的焦點(diǎn)集中在發(fā)行方面，而對(duì)于公司債的需求顯然也值得我們深思。

    目前，市場(chǎng)上的企業(yè)債品種大致分為由銀行或者企業(yè)集團(tuán)擔(dān)保的普通企業(yè)債、無擔(dān)保企業(yè)債、可分離債以及轉(zhuǎn)債等品種。由于有擔(dān)保的企業(yè)債，特別是由銀行擔(dān)保的企業(yè)債，其信用風(fēng)險(xiǎn)被大大降低，因此，其市場(chǎng)接受程度最廣。而對(duì)于其他的投資品種，一方面，剛剛起步不久，發(fā)行規(guī)模有限；另一方面，由于其信用風(fēng)險(xiǎn)增加，難以達(dá)到一些市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部評(píng)級(jí)要求�？傮w上看，在2006年以來企業(yè)債快速發(fā)展的同時(shí)，有擔(dān)保的企業(yè)債仍舊是占據(jù)絕對(duì)的市場(chǎng)主力。隨著企業(yè)債和公司債的分離，今后企業(yè)債主要是以國(guó)有重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以及重大工程為主的項(xiàng)目債，這類債券的實(shí)際發(fā)行主體仍舊是特大型企業(yè)為主，因此，其信用等級(jí)較高，其發(fā)行的無擔(dān)保企業(yè)債市場(chǎng)仍有接受的空間，如無擔(dān)保的三峽債、中信債。但對(duì)于無擔(dān)保的公司債，市場(chǎng)的接受程度有待提高。

    制度限制保險(xiǎn)公司投資公司債

    若僅以考慮發(fā)行無擔(dān)保的中長(zhǎng)期公司債而言，目前，在機(jī)構(gòu)投資的需求上，很難達(dá)到其投資評(píng)級(jí)要求。目前長(zhǎng)期債的絕對(duì)投資主力保險(xiǎn)公司，就目前而言尚不能投資無擔(dān)保債券和可分離債，對(duì)于后者保監(jiān)會(huì)有可能會(huì)考慮專門的政策支持，但對(duì)于無擔(dān)保公司債而言，與保險(xiǎn)資金的運(yùn)用要求顯然存在較大的投資差距。

    安全性限制銀行投資公司債

    盡管沒有明確規(guī)定不能投資無擔(dān)保企業(yè)債券，但大多數(shù)銀行資金運(yùn)用基本上是以風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資為主。資金營(yíng)運(yùn)規(guī)模最大的全國(guó)性商業(yè)銀行2006年末企業(yè)債持有量?jī)H為150億元。從資金營(yíng)運(yùn)的角度上看，寧可安全地確保適中的收益率，也不允許出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)造成的損失，這是目前大多數(shù)銀行類金融機(jī)構(gòu)在實(shí)際投資中的基本理念，否則，出現(xiàn)萬一的情況，則資金運(yùn)營(yíng)的投資收益基本上就付之東流。

    對(duì)于目前商業(yè)銀行內(nèi)部管理制度和人員責(zé)任追究上，缺乏對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)品的投資主動(dòng)性。除非是公司債的投資收益率極具誘惑，即便如此，對(duì)于一些人員配備不甚精細(xì)的中小金融機(jī)構(gòu)而言，投資信用評(píng)估、企業(yè)好壞的甄別成本問題都一時(shí)難以解決。這從發(fā)行期限僅為1年期的企業(yè)短期融資券就可以看出。

    目前市場(chǎng)上民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的短期融資券其投資機(jī)構(gòu)需求范圍明顯要小于國(guó)有企業(yè)。即使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，但市場(chǎng)流動(dòng)性仍舊很小，而實(shí)際上，大多數(shù)發(fā)行短期融資券的民營(yíng)企業(yè)在所在區(qū)域應(yīng)該是資質(zhì)較好、規(guī)模較大的企業(yè)。一些民營(yíng)企業(yè)在當(dāng)?shù)氐氖谛乓?guī)模較大，其地方性金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)貸款也未必能夠?qū)崿F(xiàn)。但在全國(guó)性的資本市場(chǎng)，情況極有可能則會(huì)相反。如再考慮5年期到10年期左右的中長(zhǎng)期無擔(dān)保品種，其投資的主體范圍恐怕更加縮小。

    流動(dòng)性限制基金投資公司債

    再次，對(duì)于公司債的投資另一個(gè)大戶基金而言，無擔(dān)保公司債的需求，可能更多地體現(xiàn)在收益率的要求上�；鹜顿Y研究較為深入，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)敏感度較強(qiáng)。一些上市公司發(fā)行的公司債券，在基金現(xiàn)有的研究力量上，其甄別成本可以攤薄，因而其投資理性化程度較高。

    但對(duì)于基金而言，流動(dòng)性一直是必須面臨的問題，基金贖回的可能性隨時(shí)存在，尤其是股票市場(chǎng)行情較好的時(shí)期。因此，公司債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性上都須兼顧。從公司債的溢價(jià)空間上看，目前較好的無擔(dān)保企業(yè)債其收益率一般高于有擔(dān)保企業(yè)債收益率在20bp以上，而目前5年期基準(zhǔn)貸款利率在6.48%�？紤]發(fā)行成本1%左右的因素，企業(yè)債最高發(fā)行的收益率上限在5.48%左右。這種投資收益率區(qū)間來區(qū)別不同企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大小，估計(jì)對(duì)基金投資收益率和流動(dòng)性兼顧來說，其投資配置的比例顯然不能太高。

    需要政策上放寬限制

    總體上分析看，無擔(dān)保的公司債市需求亟需拓寬，估計(jì)在公司債發(fā)行的初期更多的還是集中在信用增級(jí)的辦法上，而后逐漸采用各種吸引投資的諸如期權(quán)、優(yōu)惠條款等等方法。

    從目前交易所的分離債投資收益率來看，一些資質(zhì)良好、剩余期限6年左右的企業(yè)債到期收益率達(dá)到了5.5%以上，基本上和商業(yè)銀行貸款相差無幾。如果無擔(dān)保的公司債按照這一投資收益率展望，顯然對(duì)于今后公司債的發(fā)展不利。因此，對(duì)于公司債的發(fā)展，其政策面的推動(dòng)不僅僅要考慮發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化，而且還需要對(duì)投資需求的政策上放寬限制，尤其是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)至關(guān)重要。我們預(yù)計(jì)隨著企業(yè)債新的管理辦法即將出臺(tái)，其他的配套政策也將會(huì)陸續(xù)跟上來，從而引導(dǎo)公司債市場(chǎng)真正健康運(yùn)行。

來源：證券時(shí)報(bào)

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