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權(quán)證價值提升云天化分離債預(yù)期收益率突出

2007年01月25日 13:57

民族證券賈國文

    2007年首只分離交易可轉(zhuǎn)債———云天化分離債即將發(fā)行。該債的預(yù)期收益率將高于前三只分離債，整體估值區(qū)間處于130.46元-135.75元之間。

    云南云天化股份有限公司(600096)將于2007年1月29日起開始按面值人民幣100元發(fā)行1000萬張分離債，預(yù)計募集資金10億元。每張債券的認購人可以無償獲得公司派發(fā)的5.4份認股權(quán)證，與原定的9份相去甚遠，其主要原因是權(quán)證募集資金量不能超過債券的數(shù)量。

    權(quán)證部分價值提升

    本次發(fā)行有幾個突出的特點：首先是債券部分價值降低。本次發(fā)行的票面利率詢價區(qū)間為1.20%--2.20%，詢價區(qū)間有所放大，其中區(qū)間下限的大幅下調(diào)比較引人關(guān)注。根據(jù)以往的經(jīng)驗，前幾次發(fā)行票面利率均定格在詢價區(qū)間的下限，如果這次發(fā)行的票面利率仍然為下限利率即1.2%，那么它將創(chuàng)下分離債發(fā)行史上的新低。另外，債券期限較長為6年，已經(jīng)達到了可轉(zhuǎn)債期限的上限。雖然《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對分離債期限上限沒有做出規(guī)定，但是其第十五條規(guī)定可轉(zhuǎn)換債的期限最長只能為六年，由此可以看出，此次發(fā)行純債部分的投資價值并不高。

    其次是權(quán)證部分價值有較大提升。一是雖然每張債券獲贈的權(quán)證數(shù)量較少，只有5.4份，但是由于每份認股權(quán)證的價值較高，整個權(quán)證部分的價值非但沒有下降，反而有較大提升。二是認股權(quán)證的存續(xù)期為24個月，也達到了權(quán)證存續(xù)期的上限，按照《權(quán)證管理暫行辦法》的規(guī)定，上市權(quán)證最長期限為2年。三是云天化正股業(yè)績好、股性活，去年每10股分紅高達10元，足見其實力非同一般。

    再次是權(quán)證部分是否行權(quán)對純債部分到期兌付影響大。本次募集資金總投資額36.73億元，其中募集資金擬投資的天安公司的注冊資本解決7.68億元，增資擴股款9500萬美元也已經(jīng)到位，折合7.41億元，加上本次分離債發(fā)行募集的10億元，尚有11.64億元的資金缺口。如果本次發(fā)行的5400萬份權(quán)證全部行權(quán)，行權(quán)價格為18.23元，可再募得資金9.84億元，加上其當期盈利剛好彌補資金缺口。

    如果本次發(fā)行的權(quán)證均未行權(quán)，那將發(fā)生比較大的問題，雖然該投資項目有建行和農(nóng)行云南分行的25億元聯(lián)合授信來保證資金供應(yīng)，項目的順利實施不會有大的問題，但是該資金缺口畢竟是由股權(quán)融資轉(zhuǎn)換成了債務(wù)融資，資產(chǎn)負債率會在雙向不利因素影響下變得更大，它必將大大影響分離債的到期償還。

    當然，此次分離債發(fā)行如此設(shè)計也算是順應(yīng)了權(quán)證大受歡迎的市場潮流。

    整體估值130.46元—135.75元

    分離債的價值由兩部分構(gòu)成，一部分為純債部分價值，另一部分為權(quán)證部分價值，我們對其分別估值，然后加總得出分離債的整體估值。

    純債部分參照06中化債（126002）來給其定價，之所以選它，因為二者都沒有外部擔(dān)保，期限相同均為6年，均為分離債分離交易后的純債部分，而且二者同屬于化工行業(yè)，均為業(yè)績優(yōu)、成長快的公司，只不過云天化的業(yè)績更優(yōu)、成長更快而已。2007年1月23日，06中化債的到期收益率為5.54%，如果這次發(fā)行的票面利率最終被確定為下限利率1.2%，那么每張云天化分離純債的價值為78.35元。

    權(quán)證部分用Black-Scholes-Merton期權(quán)定價模型方法估值，參數(shù)中選取010403國債，距離到期2.241年，2007年1月23日到期收益率2.14%，以此作為無風(fēng)險利率。權(quán)證存續(xù)期限為24個月，行權(quán)價格為每股18.23元，1月23日云天化正股的收盤價為18.19元。我們根據(jù)中化CWB1(580011)和其正股上市以來周收盤價的對應(yīng)關(guān)系，推算出其引伸波幅處于100%-113%之間。由此預(yù)測出云天化每份權(quán)證的價值為9.65元-10.63元，5.4份權(quán)證的價值為52.11元-57.40元。

    綜合債券部分和權(quán)證部分的估值后得出，在當前資本市場的狀況下每張云天化分離交易可轉(zhuǎn)債的整體估值區(qū)間處于130.46元-135.75元之間。

    從以上分析可以看出，云天化分離債的預(yù)期收益率要遠高于前三只已發(fā)行上市分離債。究其原因，一是對預(yù)期投資風(fēng)險加大的補償，云天化分離債的純債部分價值降低、權(quán)證部分價值增大，直接導(dǎo)致其整體風(fēng)險加大；二是其權(quán)證存續(xù)期限長，為24個月，遠遠長于中化CWB1的12個月；三是引伸波幅高估，由于近期股市持續(xù)攀升造成中化CWB1價值高估。

來源：中國證券報

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