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從國際經(jīng)驗看牛市的高度

2007年05月26日 16:32

    央行三箭齊發(fā)依然沒能扼住狂奔的牛頭：本周滬綜指繼續(xù)上漲3.71%，至此今年以來滬綜指累計漲幅已經(jīng)達到56.23%，而2006年以來滬綜指一年半的累計漲幅已達260%。很多投資者現(xiàn)在思考的問題是，市場未來是否仍然具有投資價值？如果出現(xiàn)調(diào)整，那么究竟什么力量才能起到遏制作用。這既關(guān)系到投資者對既得利益的保護，也涉及監(jiān)管層對于股市泡沫過大的防范。

    從國際經(jīng)驗來看，中國股市泡沫仍然處在可以承受的范圍內(nèi)，屬于結(jié)構(gòu)性泡沫，其距離形成全面泡沫尚有較大空間。筆者測算，2007年、2008年和2009年滬綜指分別控制在6000點、8000點和10000點以內(nèi)，即可認為市場并未形成全面泡沫。這可以看作是當前牛市的承受力度。從目前情況看，股市泡沫仍然具有繼續(xù)擴張的潛力，但市場性和行政性調(diào)控措施是投資者應(yīng)當重點留意的兩大指標。

    導(dǎo)致泡沫擴張的因素仍然存在

    從促進牛市泡沫形成的因素看，A股市場泡沫仍存在擴張的動力。人民幣升值、當前市場市盈率和資金供應(yīng)方面的情況顯示，長遠看牛市仍可以持續(xù)。

    匯率方面，日元升值從1971年的350日元兌1美元開始升值，到1995年左右升破100日元兌1美元，升值2.5倍左右。日經(jīng)指數(shù)從1971年3000點左右開始上漲，到1989年上漲到38000點左右；日本土地均價指數(shù)從1971年10點上升到1989年的110點。股市和房地產(chǎn)價格指數(shù)上漲的倍數(shù)均在11倍左右。我們這邊，長遠看人民幣升值仍然處于初始階段。給出5到10年時間，我們或許會看到1美元兌4元人民幣，升值空間當在2倍以上，在此背景下的股市上漲幅度會是多少呢？漸進而長期的升值對于股市將形成有力的支撐。如果A股投資者不是太過急功近利，牛市應(yīng)當可以持續(xù)很多年。

    市盈率方面，A股目前靜態(tài)40倍、動態(tài)30倍，距離日本、我國臺灣、美國牛市泡沫破滅時的70倍、80倍和60倍市盈率，尚有較大的差距。而且，藍籌股在牛市頂峰時，其市盈率要高于市場平均，如美國1999年時大盤藍籌股市盈率在100倍。這意味著，從目前結(jié)構(gòu)性泡沫，到出現(xiàn)全面泡沫，市場仍有較長的一段距離。筆者測算，如果將2007年、2008年和2009年滬綜指點位分別控制在6000點、8000點和10000點以內(nèi)，即可認為市場并未形成全面泡沫。

    資金方面，巨大的居民儲蓄對股市市值的嚴重不匹配，導(dǎo)致資金未來仍將持續(xù)進入股市。臺灣1989年股市見頂時，股市市值是居民儲蓄的3.5倍，1999年美國股市位于頂部時，股市市值是居民儲蓄的5倍。當前，滬深兩市總市值在18萬億左右，剛剛超過國內(nèi)居民儲蓄總額，這意味著資金還有相當?shù)牧α縼硗苿庸墒凶吒摺?

    提防通脹出現(xiàn)和行政性調(diào)控

    另一方面，從日本經(jīng)驗和我國臺灣經(jīng)驗來看，以央行持續(xù)加息為代表的市場化調(diào)控方式，和以征收利得稅為代表的行政法調(diào)控方式，是終結(jié)牛市泡沫的“手筋”。

    通脹引發(fā)的央行持續(xù)加息，是導(dǎo)致日本80年代的泡沫破滅的直接因素。日本CPI指數(shù)在1987年見底后開始反彈，到1989年一季度CPI指數(shù)超過2%，日本央行開始持續(xù)加息。官方利率從1989年的約2.2%升到1990年中期的6%，在1年多一點的時間里，日本央行累計加息次數(shù)達到5次。從1989年年底開始，日經(jīng)指數(shù)在兩年多的時間里從38000點跌到約15000點左右。同期市場市盈率由70倍下降到30倍。

    而行政性調(diào)整措施則是導(dǎo)致我國臺灣80年代泡沫破滅的主要因素。80年代后期，臺灣牛市在5年時間內(nèi)走過了日本股市20年走過的路。從1986年到1990年臺灣股市上漲了12倍，由1000點上漲到12000點，市盈率由1986年的10倍上升到1990年的80倍。臺灣股市上漲源于臺灣貼現(xiàn)利率的大幅下降，由1982年近12%下降到1986年的5%以下。官方以股市上漲作為政績，助漲了股市的泡沫；而隨后不得不以征收資本利得稅的手段來捅破泡沫，使股指在不到半年時間里，由12000點跌到3000點以下。

    從目前國內(nèi)情況看，短期內(nèi)管理層并未形成對股市進行行政調(diào)控的一致意見，這意味著短期內(nèi)管理層進行行政調(diào)控的可能性不高；而會否出現(xiàn)持續(xù)、快速的加息，則要看通脹能否得到控制。通脹往往意味著連續(xù)、快速的加息，所以通脹數(shù)據(jù)在某種程度上是影響股市運行的相當重要的因素。一般分析認為，4月份的數(shù)據(jù)顯示通脹率上漲的因素在緩解，糧食價格連續(xù)幾個月在走低，不排除通脹上升的可能性，但是大幅度上升的可能性比較小。這在一定程度上消除了市場對于央行頻繁加息的憂慮。但如果事非所愿，通脹速度持續(xù)上升，央行由于初期加息速度滯后而連續(xù)、快速的加息，這將令泡沫加速膨脹的股市出現(xiàn)崩潰。

來源：上海證券報

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