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含H股上市公司的股改進(jìn)程和效果衡量

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2006年05月09日 10:20

張衛(wèi)星

    股改工作是中國(guó)股市當(dāng)前第一要?jiǎng)?wù)，目前已經(jīng)半年多時(shí)間沒(méi)有各種再融資的壓力，隨著股改快速推進(jìn)和G股的迅速擴(kuò)容，中國(guó)股市近期也呈現(xiàn)出了一定的繁榮場(chǎng)面。作為改變股票市場(chǎng)歷史運(yùn)行格局的重大事件，股改仍將在今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)左右市場(chǎng)的走向和機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。最近許多含H股的公司股票價(jià)格不但波動(dòng)較大，QFII搶入，而且持續(xù)放量上揚(yáng)，它們走強(qiáng)的動(dòng)力很大程度上就是來(lái)自股改對(duì)價(jià)預(yù)期。可以預(yù)見(jiàn)，后市隨著更多含H股的公司進(jìn)入股改程序，其中蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)也將逐漸增多。

    經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)四年半之久的持續(xù)下跌之后，目前滬深市場(chǎng)已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的含H股的A股股價(jià)與H股接軌，甚至出現(xiàn)A股股價(jià)低于H股股價(jià)的倒掛現(xiàn)象，使得相關(guān)A股投資價(jià)值凸顯出來(lái)。而這部分股票一旦實(shí)施股改，在A股流通股東獲得非流通股東支付的對(duì)價(jià)之后，A股股價(jià)因自動(dòng)除權(quán)效應(yīng)而下了一個(gè)臺(tái)階，投資價(jià)值得到進(jìn)一步體現(xiàn)。前期海螺水泥、青島啤酒、G萬(wàn)科A等反復(fù)放量走強(qiáng)，其部分動(dòng)力來(lái)源就是這些個(gè)股股價(jià)已經(jīng)與H股或B股形成倒掛，尤其是海螺水泥和青島啤酒的H股股價(jià)在成熟的香港股市都能得到明顯超越A股股價(jià)的定位，表明這些公司的投資價(jià)值得到國(guó)際成熟市場(chǎng)的高度認(rèn)可，也揭示出相關(guān)A股的投資價(jià)值有被市場(chǎng)低估之嫌疑。

    A股股價(jià)與H股價(jià)接近或倒掛，對(duì)A股產(chǎn)生的價(jià)格推動(dòng)作用不容小視，G鞍鋼就是一個(gè)典型的例子。G鞍鋼實(shí)施股改股權(quán)登記日收盤(pán)價(jià)為4.61元，比H股略高一些，而在實(shí)施股改后復(fù)牌受日該股大漲11.71%，目前股價(jià)不足4元，股價(jià)卻比H股低了10%，這也成為吸引機(jī)構(gòu)主力大舉介入該股的一個(gè)主要原因。最近周邊股市大都高歌猛進(jìn)，股指不斷創(chuàng)新高，使得A股的投資價(jià)值更加突出，尤其是那些A股股價(jià)與H股接軌的品種，有望憑借股改的東風(fēng)而走出波段上攻行情。

    目前，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注深市含B股的公司或滬市含H股的公司。相比之下，含有優(yōu)質(zhì)H股的公司大都集中于滬市，如中海發(fā)展、江西銅業(yè)、兗州煤業(yè)等，并且這些股票A股與H股股價(jià)已經(jīng)基本接軌，而后市在股改行情中走強(qiáng)的機(jī)會(huì)較多。深市B股目前整體市盈率水平僅10倍出頭，優(yōu)質(zhì)企業(yè)比重明顯高于滬市，張?jiān)、深赤灣B、粵照明B、中集B、招商局B和萬(wàn)科B等B股中的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股都在深圳市場(chǎng)，未來(lái)這部分優(yōu)質(zhì)B股的上行將對(duì)相關(guān)A股構(gòu)成推動(dòng)作用。

    在這里尤為值得一提的就是同時(shí)在滬、港和美國(guó)三地上市的“兗州煤業(yè)(SH.600188)：該公司是華東地區(qū)最大的煤炭生產(chǎn)商，盈利能力全國(guó)領(lǐng)先，是市場(chǎng)公認(rèn)的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，多家基金長(zhǎng)期重倉(cāng)持有。能源問(wèn)題的日益突出和煤炭行業(yè)高景氣度使得該股未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期樂(lè)觀(guān)。這家含H股的上市公司的股改對(duì)價(jià)設(shè)計(jì)的思路如下：

    既然解決股權(quán)分置的前提是公平對(duì)待流通股東和非流通股東，實(shí)現(xiàn)雙贏，那么股改方案設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)就是要保證在改革后原A股流通股總市值不低于改革前，以此保證股改前的原A股流通股股東的利益不受損失。保薦人國(guó)泰君安綜合考慮了兗州煤業(yè)的盈利能力、規(guī)模擴(kuò)張能力和未來(lái)的成長(zhǎng)性等因素，并結(jié)合香港市場(chǎng)上H股對(duì)與A股的股價(jià)支撐，同時(shí)考慮到兗礦集團(tuán)持股鎖定承諾和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓等因素，測(cè)算出公司的最大理論對(duì)價(jià)水平等于A股相對(duì)于H股的最大溢價(jià)水平，為16.22%，即以A股流通股為基數(shù)，每10股送1.622股。而目前公司的實(shí)際對(duì)價(jià)水平已經(jīng)在原來(lái)推出的10送2.2股的基礎(chǔ)上調(diào)整為10送2.5股，可以說(shuō)已高于了理論的對(duì)價(jià)水平，投資價(jià)值比較明顯。

    長(zhǎng)期以來(lái)，兗州煤業(yè)A股與H股的一直都維持在較小的區(qū)間內(nèi)

    A股較H股溢價(jià)水平圖

    ●2006年1月19日前60個(gè)交易日，A股相對(duì)H股溢價(jià)率最高為16.22%，最低為-3.91%，平均為6.38%。停牌前公司A股與H股收盤(pán)價(jià)差為11.3%。

    ●兗州煤業(yè)H股股價(jià)是流通A股股價(jià)的重要價(jià)格參照。H股股價(jià)將遠(yuǎn)高于A股按目前價(jià)格計(jì)算的股改后自然除權(quán)價(jià)。預(yù)計(jì)股改后兗州煤業(yè)流通A股股價(jià)將有很好的支撐，可保證流通A股股東利益不受損失。

    可以說(shuō)，在股改過(guò)程中，非流通股股東要拿出一部分股份或現(xiàn)金來(lái)支付獲得流通權(quán)的對(duì)價(jià)。其中一個(gè)非常重要的原理是，“股權(quán)分置”這種制度結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了流通A股高溢價(jià)發(fā)行上市交易，而非流通股股東則從中獲得了非正常的利益，就是投資者所看到的高溢價(jià)發(fā)行A股后抬高了整個(gè)公司的凈資產(chǎn)，也就是為什么現(xiàn)在非流通股股東要“送股”給流通A股股東的基本股改原理之一。

    我認(rèn)為，如果對(duì)價(jià)方案采用“派送現(xiàn)金”的方法，那么現(xiàn)金的來(lái)源只能選擇非流通股大股東從自己腰包里拿出現(xiàn)金的模式。如果采用“股權(quán)轉(zhuǎn)送”的對(duì)價(jià)方案，則只有股東間的送股方式是唯一可選的方案。當(dāng)然其他的不改變現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)格局的股改方案比如權(quán)證類(lèi)方案也可以考慮。而諸如非流通股縮股方案和流通股單獨(dú)擴(kuò)股方案，在含H股和B股的公司中都不宜采用。

來(lái)源：中金在線(xiàn)

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