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股改試點(diǎn)的巨大功績與存在的制度漏洞

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2005年08月12日 10:15

張衛(wèi)星

    第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司的股改方案表決已經(jīng)實(shí)施結(jié)束，意味著股改試點(diǎn)工作已經(jīng)完成，馬上要進(jìn)入股改攻堅階段，為此，有必要對歷時三個多月共兩批46家的股改試點(diǎn)工作進(jìn)行總結(jié)分析。

    試點(diǎn)的最大功績是試出了“A股含權(quán)”

    股權(quán)分置改革試點(diǎn)最成功之處，就是無可爭議地證明了“股權(quán)分置制度下A股含權(quán)的事實(shí)”。我們一直強(qiáng)調(diào)說，“股權(quán)分置問題”是中國股市相對世界上其他股市所沒有的特殊現(xiàn)象，爭論“股權(quán)分置”的核心問題就是社會公眾持有的流通A股相對于非流通股是含權(quán)的，也就是說流通A股與非流通股不能直接“同權(quán)同價”的直接對等，需要做出兩類股票的利益關(guān)系調(diào)整，這就是目前股權(quán)分置改革正在進(jìn)行的內(nèi)容。

    回顧過去，許多有海外背景的學(xué)者諸如“A股含權(quán)是美麗的童話”、“A股含權(quán)是天方夜譚”等等言論和觀點(diǎn)充斥輿論界和財經(jīng)媒體上，多年來這些觀點(diǎn)惘顧中國股市特殊的發(fā)展歷史，無視社會公眾股東在特殊“發(fā)行交易制度下高溢價入股”的事實(shí)，擾亂了社會輿論視聽、增添了解決困擾中國股市問題的難度，關(guān)于股權(quán)分置問題的激烈爭論一直延續(xù)了五六年。

    通過這兩批的股改試點(diǎn)，把那些照搬海外觀點(diǎn)的錯誤言論用事實(shí)破除了，明確了股權(quán)分置的核心問題在于A股是含權(quán)的；尤其是股改試點(diǎn)公司中有大量民營企業(yè)，并且民營企業(yè)大股東給出的A股含權(quán)系數(shù)水平都遠(yuǎn)高于國有企業(yè)，這些真正產(chǎn)權(quán)所有者對“A股含權(quán)”的股權(quán)分置理論認(rèn)同，更為這次股改試點(diǎn)增色不少。所以股改試點(diǎn)最成功的地方，就是用實(shí)踐解決了政府和全國股民都關(guān)心的A股含權(quán)問題，用中國人自己的辦法解決中國股市自己的問題。

    A股含權(quán)量如何測算懸而未決

    股改試點(diǎn)可圈可點(diǎn)之處是試出了流通A股相對非流通股是含權(quán)的這一股權(quán)分置核心問題，但A股含權(quán)的意義還要由到底含多少權(quán)來確定。如果含權(quán)量太低，1股流通A股僅相當(dāng)于1.01股的非流通股，所爭論的A股含權(quán)也就沒有多少意義；如果1股流通A股相當(dāng)于1.5或2、3股非流通股這就非常有意義了。

    股改試點(diǎn)并沒有解決A股含權(quán)系數(shù)的確定方式和含權(quán)基準(zhǔn)理論依據(jù)的問題，我們在兩批股改試點(diǎn)方案當(dāng)中，已經(jīng)看到諸多試點(diǎn)公司的股改方案描述都是非常混亂的，甚至各個公司方案之間的理論體系是相互矛盾的，互相沖突的，這種情況造成了市場預(yù)期的混亂。

    如果確認(rèn)A股含權(quán)量沒有一個或幾個合理的理論規(guī)則，那么A股含權(quán)本身就會黯然失色，股改的重大價值就會大打折扣。從兩批試點(diǎn)公司股改數(shù)據(jù)看，A股平均含權(quán)量為1.6，即1股流通A股約等于1.6股非流通股。雖然這個數(shù)據(jù)與學(xué)界理論測算的預(yù)期值存在差距，但仍然非常有利的證明了A股含權(quán)的偉大意義。但目前存在的問題如果不能很好解決，在改革中我們已經(jīng)獲得的偉大成功也可能都會在未來喪失掉。

    “股改”尋找股東之間公平并不是“投資價值分析”

    股權(quán)分置改革的核心問題是A股含權(quán)，但顯然現(xiàn)在許多人士將“股改分析”與股票的投資價值分析搞混淆了。許多人認(rèn)為只要是大藍(lán)籌好公司就可以支付很少的對價比例，甚至可以用未來的投資價值當(dāng)作支付對價的一部分。這是一種錯誤的認(rèn)識！

    “股權(quán)分置改革”是改革股東之間的公平平等問題，通俗講是要形成“賠錢大家一起賠錢，賺錢大家一起賺錢”的利益統(tǒng)一格局。追求股東間的“公平與平等”是股權(quán)分置改革的目標(biāo)所在，雖然股改方案與公司投資價值分析有很密切的關(guān)系，但本質(zhì)上是兩回事，公司業(yè)績好、未來發(fā)展前景好，這不是少支付對價的理由。相反好公司更應(yīng)該讓流通股股東獲得現(xiàn)實(shí)的好處，而不是“流通股只要不虧”就可以打發(fā)了，卻將股價增值利益的大量好處僅由非流通大股東獲得。

    追求“公平與平等”是股權(quán)分置改革方案所追求的核心目的。但因為幾千萬股民在群體構(gòu)成上極端分散，認(rèn)知水平參差不齊，而且當(dāng)時市場上各種利益訴求的聲音也極端嘈雜，股民對于“股改方案”的“支付對價”這一新鮮事物理解不夠，也沒有國際和國內(nèi)先前案例可以對比分析，同時也沒有一個正確的利益訴求聲音可以代表股民的意愿。導(dǎo)致目前股改與投資價值分析混淆表述的局面。

    股改方案存在風(fēng)險后置缺陷

    根據(jù)中國證監(jiān)會2005年4月29日頒布的《股改試點(diǎn)通知》中的規(guī)定，評估股權(quán)分置改革試點(diǎn)成功與否？效果如何？應(yīng)該在完整股改周期的三年以后。而且分析評估側(cè)重于五個重要環(huán)節(jié)。第一個環(huán)節(jié)是制定股改方案；第二個環(huán)節(jié)是類別股東投票中流通股東是否接受股改方案；第三個環(huán)節(jié)是股改方案具體實(shí)施，第四個環(huán)節(jié)是股改方案實(shí)施一年后，非流通股東有部分股票真正獲得了流通權(quán)，這時市場價格是否受到?jīng)_擊？流通股股東利益是否得到了保護(hù)？最后一個環(huán)節(jié)就是股改方案實(shí)施三年后，所有股票都獲得可流通權(quán)，所有股票都參與市場價格的形成，此時是真正的所有股票平等的全可流通狀態(tài)，這時考驗此時股價是否會受到?jīng)_擊？是否能平穩(wěn)過渡？

    只有經(jīng)歷以上“三年時間、五道關(guān)口”的一個完整試點(diǎn)周期，才可能確認(rèn)這個公司的股改試點(diǎn)順利完成，并給出一個完整、公正的評價。但目前的股改顯然沒有解決這個問題，出現(xiàn)了一種為了股改而股改的急功近利的現(xiàn)象，比如政策面的強(qiáng)力要求上市公司參與股改，要大力加快股改進(jìn)程。但股改周期的規(guī)定又是一個長期過程，這種內(nèi)在矛盾實(shí)際上導(dǎo)致股市長期發(fā)展趨勢的不確定性，存在股權(quán)分置風(fēng)險后置的問題。

    停牌制度漏洞需要盡快彌補(bǔ)

    在股改中另一個屬于中國人自己的創(chuàng)舉，就是實(shí)行了股東分類表決制度，即股改方案需經(jīng)參加表決的流通股股東單獨(dú)表決并有2/3以上通過才有效。從制度原理設(shè)計上來講，這個制度安排是比較貼近實(shí)際并且是有效的，但實(shí)踐操作中卻存在細(xì)節(jié)漏洞，導(dǎo)致“類別股東”投票制度設(shè)計沒有達(dá)到原來所理想的“雙方博弈”效果。

    不可否認(rèn)，在兩批共46家股改試點(diǎn)公司中的確存在支付對價水平較好的股權(quán)分置改革方案，得到了市場各方尤其是流通股股東的認(rèn)同。但同時也不可否認(rèn)，在46家股改試點(diǎn)公司中也存在許多對價水平明顯偏低的方案。各家的方案對價水平存在較大差異，但這種差異性并沒有在投票結(jié)果上體現(xiàn)出來，事實(shí)上是絕大多數(shù)試點(diǎn)公司都輕易獲得了流通股股東的投票通過，投票結(jié)果呈現(xiàn)了“通過”的一邊倒局面。

    政府管理層和專家學(xué)者所提前預(yù)想的股改雙方有來有往的“博弈”局面并沒有明顯體現(xiàn)。這一“一邊倒”現(xiàn)象，說明政府管理層在當(dāng)前的制度設(shè)計上存在著明顯的漏洞。除了上面已經(jīng)提到的原因外，使得“類別股東投票”制度大打折扣的細(xì)節(jié)漏洞就股改的停牌制度。從公平公正的角度來講，股改這樣涉及重大利益調(diào)整的事情，只要上市公司確定要搞，就應(yīng)該進(jìn)行封閉性停牌，從公司決定要搞股權(quán)分置改革就停牌，方案公布、股東溝通、方案修改等，一直停牌到類別股東表決完成并方案實(shí)施以后，這樣才可以得出一個比較真實(shí)客觀的民意表達(dá)。

來源：經(jīng)濟(jì)參考報

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