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“囚徒困境”需要國(guó)資系統(tǒng)率先突破

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2005年07月02日 10:08

張衛(wèi)星

    在近期召開(kāi)的一次公開(kāi)會(huì)議上，一位政府部門官員的即興演講引起了與會(huì)者的關(guān)注。這位官員認(rèn)為，股份公司的制度基礎(chǔ)是信用制度，為維系這種信用，必須在制度設(shè)計(jì)上明確對(duì)違規(guī)者和欺詐者的懲罰，并對(duì)受損者進(jìn)行利益補(bǔ)償。而這一點(diǎn)恰恰是中國(guó)的上市公司所缺乏的，因此投資者信心備受打擊難以挽回。他認(rèn)為，要把資本市場(chǎng)修建成“永久的蓄水池”，就應(yīng)該按照OECD(經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織)公司治理原則，在公司章程中注明“由于公司原因造成中小投資者的合法權(quán)益受到侵害時(shí)，必須對(duì)他們做出補(bǔ)償”或類似條款。這位官員同時(shí)表示，已經(jīng)向有關(guān)部門提出上述建議。

    按照這位官員的觀點(diǎn)，中國(guó)股市正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革，實(shí)際上等同于處理解決過(guò)去在股票發(fā)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)的“歷史發(fā)行事故”問(wèn)題。在改革試點(diǎn)過(guò)程中所謂“支付對(duì)價(jià)”，實(shí)際上是給上市公司非流通股股東的一次“補(bǔ)課”機(jī)會(huì)，這也是兩類股東共擔(dān)改革代價(jià)的體現(xiàn)。

    “國(guó)有資產(chǎn)流失”不是少付對(duì)價(jià)的借口

    無(wú)論是已經(jīng)參加、還是正在參加或冷眼旁觀此次股權(quán)分置改革的上市公司，實(shí)際上都在經(jīng)歷一次對(duì)“股權(quán)分置”這個(gè)歷史事故的重新“補(bǔ)課”過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，包括非流通股股東和流通股股東，每家上市公司都在經(jīng)歷“歷史清算”。國(guó)資委代表國(guó)有股管理人主張權(quán)力，這本無(wú)可厚非，但事實(shí)上，在國(guó)有控股企業(yè)中，流通股股東付出的真金白銀絕對(duì)不比掏給民營(yíng)企業(yè)的少。而國(guó)有資產(chǎn)在股權(quán)分置改革過(guò)程中到底會(huì)不會(huì)“吃虧”，恐怕需要好好算一筆賬。

    但從正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革試點(diǎn)中，我們很明顯地看到國(guó)有控股企業(yè)所支付的對(duì)價(jià)非常吝嗇。來(lái)自國(guó)資系統(tǒng)尤其是大型國(guó)企的上市公司流通股股東平均每10股獲得股票不到3股，而來(lái)自民營(yíng)企業(yè)的中小上市公司流通股股民平均獲得4股左右，從相對(duì)數(shù)量上看兩者相差30%以上。參考所持股票的絕對(duì)數(shù)量來(lái)比較，國(guó)資系統(tǒng)的非流通股股東拿出來(lái)的返還比例更是少的可憐，原因是“要保持國(guó)有資產(chǎn)的控股比例，不能造成國(guó)有資產(chǎn)流失�！�

    實(shí)際上，在目前這個(gè)利益返還水平下，無(wú)論是國(guó)有控股上市公司還是民營(yíng)企業(yè)，非流通股股東的實(shí)際獲利水平是很高的，這些細(xì)賬相信每個(gè)非流通股股東都已經(jīng)算過(guò)。不同的是，民營(yíng)企業(yè)決策機(jī)制相對(duì)靈活，利益協(xié)調(diào)簡(jiǎn)單，也更能理解市場(chǎng)化的精髓。而國(guó)有控股上市公司在決策中利益協(xié)調(diào)比較復(fù)雜，決策機(jī)制也有些“尾大不掉”，在支付對(duì)價(jià)過(guò)程中，一談到“國(guó)有股縮股”或“向流通股股東送股”時(shí)，不得不考慮“保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)不流失”。這客觀上導(dǎo)致實(shí)際操作方不敢給流通股股東支付更多的對(duì)價(jià)，怕被以“國(guó)有資產(chǎn)流失”的借口清算，從而出現(xiàn)了國(guó)有控股上市公司所支付的對(duì)價(jià)水平明顯偏低的現(xiàn)狀。

    “囚徒困境”需要國(guó)資系統(tǒng)率先突破

    “囚徒困境”是一個(gè)著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)博弈效應(yīng)，在一般舉例中是以兩個(gè)囚徒為例，而中國(guó)股市陷入的是多方參與者的囚徒困境。政府高層、市場(chǎng)監(jiān)管者、國(guó)有大股東、民營(yíng)大股東、機(jī)構(gòu)投資者、基金與證券公司、中介機(jī)構(gòu)、普通流通股股東等多方參與者實(shí)際上都在這個(gè)困境中。

    現(xiàn)實(shí)利益首先受到侵害的是流通股股東，同時(shí)連帶券商機(jī)構(gòu)也陷入困境。到目前為止，非流通股股東還是囚徒制度結(jié)構(gòu)中事實(shí)上的利益獲得者。如果此時(shí)，非流通股股東還是顧著自己的利益最大化，不從整體利益考慮問(wèn)題，那么結(jié)局一定是“個(gè)體利益最大化的訴求，集體利益一定是最小化，導(dǎo)致個(gè)體利益也一定最小化”，最終將導(dǎo)致市場(chǎng)博弈陷入僵局。

    在中國(guó)股市股權(quán)分置改革的關(guān)鍵時(shí)刻，非流通股股東必須明確對(duì)流通股股東的歷史責(zé)任，對(duì)流通股股東的現(xiàn)實(shí)補(bǔ)償是必須而且是迫切的，同時(shí)還必須是足量的。這不但決定著上市公司全流通方案的被接受程度，也決定著整個(gè)股市股權(quán)分置改革的方向與前景。

    如果固守“要保持國(guó)有資產(chǎn)的控股比例，不能造成國(guó)有資產(chǎn)流失”的教條思想，不觸動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)，制度設(shè)置的初始不公平與現(xiàn)實(shí)不公平就無(wú)法得到改觀。如果非流通股股東在支付對(duì)價(jià)的過(guò)程中還琢磨著如何變相掠奪流通股股東的利益，那么最終的結(jié)果就是一定是“囚徒困境”中最壞的結(jié)果。失去了流通股股東的支持與參與，中國(guó)股市的存在也就沒(méi)有任何意義了。從這個(gè)意義上講，在股權(quán)分置改革的緊要關(guān)頭，國(guó)資系統(tǒng)有義務(wù)率先打破“囚徒困境”，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置改革各參與方的利益平衡化和最大化。

來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)

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