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———兼評華生教授“認沽權(quán)證”方案的缺陷與風險之一
最近，華生教授在《中國證券報》連續(xù)發(fā)表了關(guān)于解決股權(quán)分置問題的兩篇文章，文章中有一些新的提法和觀點筆者并不贊同，特此著文對華生教授
諸多觀點給予回應(yīng)，同時也借本文澄清一些基本概念。
華生教授的文章開宗明義談到了一個觀點：解決股權(quán)分置的原則之一就是“不追究歷史得失”，華生教授在兩篇文章中用了很多的筆墨論述，大體意思就是“歷史是復雜的、歷史是不能也不可追究的，不會、不能、也不應(yīng)該對任何群體進行歷史補償，因為那只會帶來更多的麻煩和問題”�？傊A生教授的意思是得到絕大多數(shù)流通股股民認同的歷史追溯股權(quán)調(diào)整是不現(xiàn)實的，也是實現(xiàn)不了的。
“忘記歷史就意味著背叛！”
第一次看到“不追究歷史得失”這個說法時，我十分驚訝，因為在筆者人生成長過程中，記憶深刻的是另一句話，“忘記歷史就意味著背叛！”
華生教授提出了“不追究歷史得失”這個大話題，我也就不得不比出一些歷史題目來對比分析。
我們不妨看看改革開放之初，中央是如何解決“文化大革命”所造成的歷史遺留問題的。當時，正是敢于直面歷史問題，采用各種各樣的歷史追溯調(diào)整補償?shù)姆椒ǎ鉀Q了沉重的歷史遺留問題，使我們輕裝上陣，開始了改革開放的偉大進程。
這些具體措施，難道不是“是對某個群體進行歷史補償嗎”？政府這樣做了以后，難道帶來了什么“更多的麻煩和問題”嗎？
因此，“不追究歷史得失”的原則并不是一個西方經(jīng)濟學原理規(guī)定的原則，也并不是政府管理層的原則。
“股權(quán)分置”詞匯的歷史演變
近年來，關(guān)于中國股市的理論認識，筆者與華生教授分歧不小，根源在于對“股權(quán)分置”概念的不同認識與理解。
筆者作為中國股市的股權(quán)分置問題最早的發(fā)現(xiàn)者和系統(tǒng)理論闡述者之一，1999年12月發(fā)表的《新淘金記》及《中國股市風險大討論》兩篇文章，明確談到中國股市出現(xiàn)了一種特殊變異性，同一公司內(nèi)出現(xiàn)了兩種完全不同的股票，并詳細論證了這個問題產(chǎn)生的歷史、文化、環(huán)境、邏輯和經(jīng)濟學理論等原因。
對于這種中國股市的特殊現(xiàn)象與市場結(jié)構(gòu)缺陷，筆者也是有個認識不斷深入的過程，在早期的文章中，提出的是“國有股法人股在市場割裂情況下的，對社會流通股的壟斷圈錢結(jié)構(gòu)”。雖然啰嗦冗長，但還是比較清晰的反映出了問題本質(zhì)，要比目前“股權(quán)分置”的概念清晰和準確。
但這樣的長句詞匯，不利于理論探討和理念傳播。后來就想將它簡化，想用三四個字形成一個新詞匯。陸續(xù)曾經(jīng)用過的詞匯有：“股權(quán)結(jié)構(gòu)”、“市場割裂”、“股權(quán)市場割裂”等等，最后形成“股權(quán)分裂”概念。
2003年底，證監(jiān)會主席尚福林、副主席屠光紹在公開的談話中，首次認可了中國股市與西方股市存在顯著的差異性，承認中國股市存在特殊的“股權(quán)分裂”問題，尚主席將“股權(quán)分裂”改動了一個字，用了一個新詞匯“股權(quán)分置”。隨后經(jīng)濟學界的理論討論都普遍采用了“股權(quán)分置”這個詞，市場也很快接受了這個詞匯，“股權(quán)分置”成了大家現(xiàn)階段共同引用的詞匯。
雖然“股權(quán)分置”這個詞也存在缺憾，但我們也要認識到，任何一個四字詞匯都不可能完美地描述中國股市特殊的市場結(jié)構(gòu)缺陷問題。
基本概念未澄清導致雜音
再次討論“股權(quán)分置”的名詞概念解釋，是因為這一名詞解釋的缺陷，實際上妨礙了進一步的分析探討。
對“股權(quán)分置”概念，市場中有些人產(chǎn)生了匪夷所思的歧義理解。比如有一種觀點是這樣說的：“作為股份制或股份公司，股份或股權(quán)當然應(yīng)該分置，國家股、法人股、公眾股、外資股、內(nèi)部股等等。如果把它們都不分置，合在一起，那還叫股份公司嗎？”同時還有人提出“香港股市也是股權(quán)分置的”說法。顯然持有這些觀點的人，是自始至終就沒有搞清楚什么是“股權(quán)分置”，而是停留在“望文生義”上的“說文解字”水平。
這種簡單化、表象化的讀解已經(jīng)傷害到這個學術(shù)理論的討論和決策層的判斷，并無助于中國股市制度問題的解決。
對“股權(quán)分置”的兩種理論理解
不僅如此，即使在認同中國股市存在“股權(quán)分置”問題的專家學者中，由于理解角度不同，對股權(quán)分置概念認識本身也出現(xiàn)了分歧，這也是導致目前僵局的主要原因之一。
筆者與華生教授之間的基本分歧就突現(xiàn)在這里。“魔鬼都在細節(jié)里”，雖然近幾年來筆者和華生教授都致力于解決困擾中國股市的股權(quán)分置問題，都發(fā)表了大量理論分析文章。但細節(jié)中的魔鬼還是不斷冒出來使我們無法達成統(tǒng)一。根子在對“股權(quán)分置”基本概念的基本理解不同。
現(xiàn)在絕大多數(shù)人都認同中國股市存在特殊的“股權(quán)分置”問題。但在理論認識上也分為兩大派別：一派觀點的代表人物就是華生教授，另一派理論觀點就是筆者所提出的對股權(quán)分裂的理論認識。
華生教授認為：股權(quán)分裂，即“同股不同價不同權(quán)”現(xiàn)象，是中國股市的主要制度缺陷。
筆者認為：股權(quán)分裂，是同一家上市公司內(nèi)部股東間出現(xiàn)了“不同股不同價不同權(quán)”的現(xiàn)象，是中國股市的主要制度缺陷。
“同股不同價不同權(quán)”與“不同股不同價不同權(quán)”之爭
表面看，兩種理論認識只有一個字的差別，有吹毛求疵之嫌。實質(zhì)上“一字之差”導致兩種理論認識在內(nèi)在含義、市場現(xiàn)象的解讀等方面都相差甚遠�！巴刹煌瑑r不同權(quán)”的股權(quán)分置理論，首先認為國有股、法人股與社會流通股它們是“同股”，問題只是出在“不同價格”上。所以依此類理論認識為基礎(chǔ)的解決問題的方法，就總是在“價格”問題上做文章，試圖從此尋找解決問題的思路和方法。但很遺憾，這種“同股不同價不同權(quán)”的理論解釋往往不能自圓其說，文理表述中往往是含混不清的，邏輯上出現(xiàn)前后矛盾的現(xiàn)象。因為存在一個很簡單的邏輯推理，既然是“同樣的股票”，那么“價格不同”就讓高價格的部分降下來不就解決問題了。
這類觀點，其實并不是華生教授首創(chuàng)，以前的國有股配售、國有股市價減持、以股抵債等，本質(zhì)上都是依據(jù)這種“同股不同權(quán)不同價”理論認識，而衍生出來的行為。
“同股不同權(quán)不同價”的理論認識，非常尷尬的地方在于，往往會在邏輯推導中，自己推導出并不存在“股權(quán)分置”問題的結(jié)論，這是讓華生教授的邏輯體系不能自圓其說的地方，也是讓許多支持華生教授觀點的人們感到十分迷惑的地方。一方面華生教授堅定地認為中國股市存在“股權(quán)分裂”問題，另一方面從他的理論論述中卻經(jīng)常能夠邏輯推導出中國股市不存在“股權(quán)分裂”問題。在華生教授文章中很容易就會看到這種前后矛盾、邏輯沖突的地方。比如前面他說：“股權(quán)分裂，即同股不同價不同權(quán)現(xiàn)象，是中國股市的主要制度缺陷，也是中國股市不同于世界其他股市的地方�！焙竺嬗终f：“只要有人愿意認購，以高于自己賬面凈資產(chǎn)價格溢價上市，發(fā)起人與公眾認購人就都成為相同的普通股股東，享受同等的投票、分紅等財產(chǎn)權(quán)利，這是全世界公司上市的普遍和正�，F(xiàn)象。這里并沒有任何錯誤，也沒有任何不公平(邏輯推導的結(jié)果是不存在股權(quán)分置問題)�！比绱嗣黠@的邏輯矛盾出現(xiàn)在同一篇文章中。近幾年來，我一直關(guān)注華生教授的觀點，他一直沒能解決這個自相矛盾的問題。
筆者認為，中國股市的“股權(quán)分裂”問題，是因為在文化認識上的偏差，外力干預市場運行等復雜的歷史原因長期演變后形成了在同一家上市公司內(nèi)，股東之間出現(xiàn)了兩種不同性質(zhì)的股票：國有股、法人股為代表的非流通股和社會流通股，并因此出現(xiàn)了“不同股不同價不同權(quán)”的現(xiàn)象。
同一家上市公司出現(xiàn)了“不同股不同價不同權(quán)”的理論認識才是中國股市“股權(quán)分裂”問題的正確描述。近幾年來筆者發(fā)表了數(shù)十篇文章論證“不同股不同價不同權(quán)”的產(chǎn)生機理和由此解讀各種市場現(xiàn)象�！安煌刹煌瑑r不同權(quán)”的理論核心就是：探究清楚什么時候出現(xiàn)的“不同股”問題？毋庸置疑的答案就是中國股市在IPO股票發(fā)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)的兩類股票“不同股”問題，并由此環(huán)節(jié)同步伴生出現(xiàn)了兩類股票“不同權(quán)不同價”問題。而至于解決股權(quán)分裂問題的方法，我們可以選擇從“不同股”的歷史環(huán)節(jié)入手，也可以從“不同價”的現(xiàn)實環(huán)節(jié)入手，采用“定股”或“定價”的追溯調(diào)整方法，重新確定兩類股東之間的股權(quán)比例關(guān)系。這就是在符合最正常的邏輯關(guān)系和經(jīng)濟學原理下，正本清源地解決中國股市股權(quán)分置問題的方法。
筆者提出的“不同股不同價不同權(quán)”的理論認識，符合市場整體公平的原則，符合中國股票市場的歷史和現(xiàn)狀，也符合流通股股民的利益訴求。而“同股不同權(quán)、同股不同價”的理論認識，往往是站在符合非流通股的意愿方面，因為“同股不同權(quán)、同股不同價”說法的潛臺詞是我(非流通股)和你(流通股)是“同股”，只是價格不同，只要你的價格降下來了，我就可以和你“同股同價”了。這也是前一段時間，非流通股市場交易(俗稱C股)價格與流通股股價(A股)自然并軌論的理論源頭。結(jié)果市場以下跌投了反對票。
因此，解決中國股權(quán)分裂的關(guān)鍵就在這里。筆者特別提請其他學者或市場上的各類研究者，在論述中國股市的股權(quán)分置問題時，一定要表述清楚到底是“同股不同權(quán)、同股不同價”的意思，還是你的本意是指同一家公司出現(xiàn)的“不同股不同價不同權(quán)”問題。許多市場人士都愛用“同股不同權(quán)”這個簡單說法，雖然其含義的本質(zhì)其實指的是“同一家公司兩類股東之間的不同股不同價不同權(quán)的問題”。否則，差之毫厘，謬以千里！正確的概念定義是解決“股權(quán)分置”的前提
目前看來，如果想要妥善解決股權(quán)分置問題，首先要給出社會各界認同的對“股權(quán)分置”正確合理的概念定義。筆者作為這個概念的“源頭”，所以先給出“股權(quán)分置”的概念定義：“股權(quán)分置”問題是指中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”(非流通股和社會流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置問題本質(zhì)是非流通股與社會流通股之間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，其隱含的子問題之一是非流通股的價格確定方式缺失，非流通股失“價”了，所以每次非流通股試圖尋找定價方式，就難免產(chǎn)生了與流通股股東一系列的利益矛盾沖突。
對“A股含權(quán)”的認識分歧
對于“A股是否含權(quán)”的理論認識上，筆者與華生教授在最后的結(jié)論上是一致的：流通股投資者持有的流通A股當然是含權(quán)的。A股含權(quán)是中國股市歷史演變過程中的客觀現(xiàn)實，是股權(quán)分置市場結(jié)構(gòu)問題導致的不同股不同價不同權(quán)的真實現(xiàn)實。因為A股含權(quán)，非流通股才不能直接按市價流通；因為A股含權(quán)，股權(quán)分置才成為政府高度重視和謹慎處理的問題；因為A股含權(quán)，解決股權(quán)分置才要特別保護流通股股東的利益。
結(jié)論的一致卻不代表大家認識方法也是一致的。通讀華生教授關(guān)于“A股含權(quán)”的觀點后發(fā)現(xiàn)，華生教授沒有回答現(xiàn)在股市上每一只“股權(quán)分置”的股票，什么時候A股開始含的權(quán)？大家會感到糊里糊涂的A股最后就含了“權(quán)”，任何人都可以提出一個簡單的問題：“說A股含權(quán)，請問我買的A股是什么時候含的權(quán)？是今天？還是昨天？還是明天？到底是什么時候？什么環(huán)節(jié)A股含的權(quán)？含了多少權(quán)？”
顯然，這是華生教授的理論所回答不了的。而這種對“A股含權(quán)”的追溯來源與產(chǎn)生環(huán)節(jié)的疑問，只有筆者提出的“不同股不同價不同權(quán)”的“股權(quán)分置(裂)”理論才能清晰地回答�！癆股含權(quán)”是從股票發(fā)行與上市環(huán)節(jié)產(chǎn)生的，是由于我國不是“全可流通”發(fā)行股票方式，是管制背景下的“股權(quán)分置”模式下的“不同股不同價不同權(quán)”的發(fā)行方式導致的流通A股含權(quán)。流通A股從誕生的那一天起，它就相對非流通股是“天然含權(quán)”的！
打個比方，成年人中有男人和女人之分(非流通股與流通股之分，他們相對含權(quán))，至于什么時候產(chǎn)生的這種性別區(qū)別呢？是青春期？是成年以后？還是出生時候？總不能含混地描述了一下男女的不同特征后就用“男女有別”作結(jié)論吧�，F(xiàn)代科學的解釋是，從受精卵產(chǎn)生的一瞬間就有男女之別(新股發(fā)行)，在孩子出生(新股上市)的時候就清楚地體現(xiàn)出了男女之別(相對含權(quán))。
中國股市的流通A股含權(quán)是從“股權(quán)分裂(置)”下的“不同價不同股”的發(fā)行股票環(huán)節(jié)就“天然含權(quán)”了，流通A股一上市就是這種“含權(quán)”的特征顯性，而隨后的市場交易不過是這種“含權(quán)”的連續(xù)繼承而已。(作者為頤合財經(jīng)首席經(jīng)濟分析師，本文不代表本報觀點未完待續(xù))
相關(guān)鏈接華生的主要觀點
一、解決股權(quán)分置，要不要有歷史補償？
華生認為，只要發(fā)起人股東并沒有違法欺詐上市，即使由于當時的市場或政策因素，發(fā)行價可能不盡合理，他也沒有補償任何人的責任和義務(wù)。因為二級市場的投資者是經(jīng)常變動的，過去損失慘重的人可能已經(jīng)離場，現(xiàn)在抄底的人往往并無損失，因此補償今天在場內(nèi)的人可能補錯了對象。由此得出，歷史補償論不僅搞錯了補償?shù)脑�，也搞錯了補償?shù)闹黧w和對象。
二、A股是否含權(quán)？
華生認為，A股含權(quán)的認知是在1996年前后非流通股開始按凈資產(chǎn)值協(xié)議轉(zhuǎn)讓，市場同時發(fā)生了重新估值的大幅上漲之后出現(xiàn)的。同一公司的普通股具有相同的投票權(quán)和分紅權(quán)，但一個是低價從而高收益低風險，一個是高價從而低收益高風險。對于價格懸殊成倍的兩種股，市場不可能把它們認知為同一種商品和同一種財產(chǎn)權(quán)利。同股異權(quán)即股權(quán)分裂就這樣產(chǎn)生了。由此可見，A股含權(quán)是中國股市歷史演變過程中的經(jīng)濟現(xiàn)實，也是市場各方基于同股異價異權(quán)的真實認知。
三、路徑選擇：行政性集中決策還是市場化分散決策
華生認為，分散決策、分類表決，跳出了集中決策、統(tǒng)一指標的框框，可以免去或回避了如何定價這個最有爭議和最頭痛的問題，也回避了是歷史補償還是并軌補償?shù)恼J識問題，把全部難題都留給了當事人自己，使改革或試點能夠立即以最小風險平穩(wěn)起步，這是其他任何方案都不能與之相比的最大優(yōu)點。但分散決策、分類表決、試點推進的方案由于規(guī)則和交易費用變化在實踐中大體面臨三個難點：一是由于個體的交易費用而導致通過率問題；二是整體談判成本過高的時間成本；三是雙方?jīng)]有彼此都同意的方案。華生的“市場化的認沽權(quán)證方案”的框架如下：
1、上市公司向交易所申請，向流通股股東每股發(fā)行一份認沽權(quán)證。依慣例權(quán)證行使價為該股在此前的一個市場均價(如一月、一季、半年或一年)或該均價在一定幅度內(nèi)的修正價。
2、交易所受理申請，本著重點保護社會公眾股合法權(quán)益的原則，審定行使價，批準發(fā)行可換股的認沽權(quán)證。
3、股票復牌，認沽權(quán)證同日發(fā)行流通，該公司非流通股同時恢復可流通權(quán)。
4、認沽權(quán)證可采用美式，即權(quán)證持有者隨時行權(quán)；或采用歐式，即權(quán)證持有者到期行權(quán)。行權(quán)時上市公司不支付現(xiàn)金差價，而是按認沽證行權(quán)價與股票市價的差價行權(quán)轉(zhuǎn)為流通股。認沽權(quán)證的有效期限可設(shè)為三個月或半年。
5、自改革開始，新股發(fā)行一律采取有固定鎖定期的全可流通方式。
以上觀點均引自《中國證券報》3月18日刊發(fā)的《華生：股權(quán)分置的市場化分散決策原則和方案》一文。 |
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