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獨辟蹊徑的全流通思路：以股轉債雙贏發(fā)展

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2003年01月20日 13:17

侯寧

    近日，各類媒體對2003年證券市場的預測正搞得如火如荼，而國有股全流通由于其對證券市場牽一發(fā)而動全身的重要性，依舊成為觀察家們眼中的焦點。但除了“縮股全流通”，“拆細全流通”以及“補償式全流通”外，提出的方案鮮有新意。而2003年年初的一天，記者從山西證券總裁張廣慧先生那里，聽到了一個全新的全流通方案：立法先行，以股轉債，多贏發(fā)展。

    股轉債要求“立法先行”

    《經(jīng)濟觀察報》：張總，在目前國有股減持的討論中，大家都談縮股、拆細等方案比較多，那么您的“以股轉債”方案究竟如何設想？有何獨特之處？

    張：現(xiàn)在提出的方案很多，但我認為以股轉債更為可行。這就是把非流通的國有股、法人股轉換成公司債，這樣，國家或地方國資管理部門就成為債權人。而剩下的社會流通股就代表了全部股本，全流通自然而然就可以實現(xiàn)了。這個方案的獨特之處就在于它既符合《公司法》，又能獲得國家、企業(yè)和投資者的多贏格局。而且首先要求要建立《國有股減持法》。

    《經(jīng)濟觀察報》：首先立法？為什么？

    張：當然，股轉債會讓許多人擔心企業(yè)賴債不還的問題。所以，為避免這一可能后果，我首先主張，國家有關立法部門要先出臺《國有股減持法》，從法律上把國有股減持的原則，企業(yè)實施以股轉債的條、程序以及時間等加以界定，只有這樣，才不至于造成無法可依的混亂局面。

    《經(jīng)濟觀察報》：不管什么全流通方案，解決的只是一個階段性的問題。用得著上升到法律的高度嗎？出臺些法規(guī)不行嗎？

    張：只有法規(guī)不行！因為國有股減持的根本問題，是如何正確處理國家利益和投資者利益的矛盾。在這里，國有資產(chǎn)不能流失，廣大投資者利益應受到保護是解決問題的前提。而我國上市企業(yè)中國有股所占比重太大，僅僅依靠部門法規(guī)肯定是不夠的。而且對于法規(guī)，各企業(yè)都很容易出臺自己的對策。一旦發(fā)生大的糾紛，需要司法機關介入審理時，司法機關卻發(fā)現(xiàn)無法可依。那怎么辦？。

    《經(jīng)濟觀察報》：那么，立法中首先要明確什么呢？

    張：首先要明確企業(yè)實施“以股轉債”的條件！參照現(xiàn)在的國際管理和證監(jiān)會的一些提法，我認為實施股轉債企業(yè)應符合以下基本條件：1，連續(xù)三年盈利。因為企業(yè)盈利能力好，說明企業(yè)的資產(chǎn)效率高，償債能力強，連續(xù)盈利說明企業(yè)有穩(wěn)定的償債能力；國家好從中判斷企業(yè)還債的能力。2，連續(xù)兩年有分紅能力并進行分紅。能給股東分紅，這從一個側面反映了企業(yè)的現(xiàn)金流量較好，說明企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力強；3，資產(chǎn)負債率較低，最好是在50%以下。資產(chǎn)負債較低，說明企業(yè)的資本金所占比例較大，可以在一定范圍內提高資產(chǎn)負債率，這樣，它才不至于因為再實施轉債而搞得資不抵債。當然，還應有別條件。有了這些條件，對不符合條件的公司會形成壓力，促進它們求變求通。

    《經(jīng)濟觀察報》：假設您的設想獲準執(zhí)行，企業(yè)應做些什么？

    張：想以股轉債的企業(yè)必須按一定程序向證監(jiān)會提出申請。而申請的內容包括該企業(yè)近幾年的經(jīng)營狀況、目前的股本結構，擬將國有股轉換成企業(yè)債的比例，所轉換成企業(yè)債的期限及利率等；然后由專門機構進行審查。然后再批復�！�

    股轉債具備可操作性

    《經(jīng)濟觀察報》：您剛才提到股轉債符合《公司法》的問題，那么股轉債與目前以公布的《公司法》《證券法》是否有所抵觸？

    張：“以股轉債”完全符合《公司法》要求。你看，現(xiàn)在的《公司法》對股份公司以股轉債并沒有明顯的法律障礙，即使有限責任公司也只規(guī)定‘股東在公司登記后不得抽回出資，股東之間可以相互轉讓其全部出資或者部分出資’。長期以來，我們一直把股東登記注冊后不得抽回出資，理解為不得減少股份，而不管以什么方式增加企業(yè)股份，就是說，增加企業(yè)資本金都被認為是符合《公司法》的。這樣，‘債轉股’就自然被人們所接受，而“股轉債”是減少企業(yè)股份，是不符合《公司法》的。這完全是一個誤區(qū)。我認為，實行股轉債既符合《公司法》，更符合市場需求�！�

    《經(jīng)濟觀察報》：國家和企業(yè)如何解決“不抽回資金”問題？

    張：首先，《公司法》規(guī)定股東在公司登記后不得抽回出資，而不是抽回股份。股轉債只是將上市公司股份變?yōu)閭鶆眨⑽闯榛爻鲑Y。國家可以把股轉債的債務期限拉長，10年、2 0年甚至100年，解決不抽回資金的問題。其次，上市公司在發(fā)展過程中，可根據(jù)自身發(fā)展決定是否繼續(xù)保留國家債務，條件允許的話，可通過增發(fā)和配售新股等再融資方式來歸還國家債務。這從本質上講是一種市場化的轉讓股份。

    《經(jīng)濟觀察報》：按您的分析，股轉債確實不違公司法，沒有了法律彰礙，但是否這樣可以就保證它的順利推進呢？近期談國有股減持時，曾有人呼吁提出“全流通，請少安毋躁”，指出了一窩蜂全流通的弊端，您的方案里有沒有解決辦法？

    張：是的，我也認為股轉債需要時間。這不僅需要遵循我前面講的“立法先行”原則，還需要遵循“區(qū)別對待原則”，就是要根據(jù)公司所處行業(yè)、地域等，對不同類型的企業(yè)采取不同的措施；一些關系國計民生的企業(yè)，國家需要繼續(xù)參股控股的企業(yè)就可以不實行以股轉債；再次是“分步實施原則”，就是在法律調節(jié)范圍內循序漸進、分期分批地穩(wěn)妥推進；最后是“以股轉債金額的計算原則”，一定要以每股轉債當年凈資產(chǎn)值為股轉債計算依據(jù)，上限是每股凈資產(chǎn)。其實，這四大原則強調的只有一點，就是要保證國家、投資者利益，就需要有耐心，分步驟地搞減持，一頓飯吃個胖子的事是沒有的。

    “股轉債”能帶來多贏

    《經(jīng)濟觀察報》：張總，你的方案聽起來不錯，但你的方案如何去解決諸如“同股不同價”等敏感問題？

    張：對你的問題，我細細算過一筆賬。你知道，國有企業(yè)上市都是以原有凈資產(chǎn)的評估價確定股份的，而中小投資者卻以市場價購買股票，形成同股不同價的不公平格局。按規(guī)則，對實體投資時，投資金額大的風險大，金額小的風險小，而風險大的責任大。因此，毫無疑問，是國家對國企投資大、責任大，應當由國家派人管理和控制企業(yè)。但是就每一股而言，我國上市企業(yè)的中小投資者的投資金額大，風險大，責任大，投資與風險不對稱。從這個意義上看，這兩種股是不能同股同權的。按國際規(guī)則，國有股更接近于優(yōu)先股。因此如將我國國有股轉為優(yōu)先股，也不失為一種選擇，但是我國目前無優(yōu)先股制度，國有股改制為優(yōu)先股需要從中國股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，我的“以股轉債”就不失為解決國有股減持問題的有效途徑了。”

    《經(jīng)濟觀察報》：您的方案如何解決國有股所有人缺位問題？

    張：以前，上市公司常受制于集團公司作為控股股東的優(yōu)勢，關聯(lián)交易、轉移利潤等問題不可避免。但現(xiàn)在的形勢變了，我的方案就有了用武之地！江澤民在十六大的報告中談到改革國有資產(chǎn)管理體制，成立國有資產(chǎn)管理委員會，解決國有資產(chǎn)管理中所有者缺位的問題。而對于上市公司而言，中央政府和地方政府新成立的國有資產(chǎn)管理委員會就是國有股的所有者。實行“股轉債”，上市公司只對中央及地方國資局欠債，對集團公司等原來的婆婆沒了關系，這不僅能從根本上解決目前代表國有股的集團公司利用控股優(yōu)勢，從上市公司抽調資金、利用關聯(lián)交易轉移利潤等老問題，同時也能從根本上解決中央和地方國有資產(chǎn)管理委員會成立后與原持股單位(集團公司)之間產(chǎn)生的新問題。

    《經(jīng)濟觀察報》：廣大投資者對擔心的是他們的利益是否受損，這個問題直接導致了近一年多來股市的大幅調整，您的方案如何體現(xiàn)‘多贏’呢？

    張：上市企業(yè)股轉債后直接的影響，是把投資變?yōu)閭鶆铡径�，這是把無成本投資變成有成本的債務，企業(yè)的經(jīng)營成本就會提高，直接影響到利潤。但由于企業(yè)投資并未減少，而是股份減少，股東收益不但沒有減少，而應有所增加。就拿2001年我國股市情況看，深滬兩市上市企業(yè)實現(xiàn)凈利潤690多億，兩市總股本是5千多億股，其中國有股近2000億股，凈資產(chǎn)將近5千億元，平均每股收益好象是0.13元，每股凈資產(chǎn)是2.48元。假使把國有股以凈資產(chǎn)全部轉成債務，按3%的國債利率計算應增加成本近150億元，相應減少利潤150億元，調整后的凈利潤約為550多億元，平均每股收益1毛7，每股收益比以股轉債前提高了30%。而且，成本加大最終的所得稅還會減少，因此實際的每股收益比這個數(shù)字還要大。你看，每股收益率提高了，股票市盈率就也會向下調整，這也就相應釋放了已有股票的投資者一定的風險。所謂股市市盈率高的問題也就能得到緩解。這是其一。

    第二個好處是國家資產(chǎn)的保值問題。大家知道，相對于流通股，國有股每股凈資產(chǎn)實際上已經(jīng)有了升值，這一點，在媒體上討論過，所謂補償性全流通的根據(jù)也在這兒。顯然，以凈資產(chǎn)計算的國有股價值應該可以代表國有股的真實價值。國有股以企業(yè)凈資產(chǎn)轉成企業(yè)債，并且每年加收利息，這就體現(xiàn)了對國有資產(chǎn)的保值增值，符合國家根本利益。而且，‘股轉債’后國有股退出市場，從根本上解決了長期以來困擾我國股市的股票全流通和一股獨大、法人治理結構不健全等問題，這也有利于我國股市真正市場化與國際接軌。

    《經(jīng)濟觀察報》：中國人民大學吳曉求博士曾就外資受讓國有股后國有股流通問題終究會提上議事日程這個問題，表示過擔憂。您怎么看？股轉債方案能夠避免此類尷尬？

    張：外資介入中國股市是遲早的問題，這對中國市場是增量資金，是源頭活水。但外資受讓的股份不能流通，不僅對外資吸引力不大，而且作為一個健全的股市，股票全流通是必然趨勢，外資一旦低價購買了股票，就會依國際慣例要求國家放開流通。這對中國股市始終是個陰影。如采取‘股轉債’形式減持國有股，則時常上就沒有了不流通的股份，那么外資進入中國股市，可以直接在二級市場購買股票，這當然能避免上述問題發(fā)生。

來源：經(jīng)濟觀察報

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