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無知股民的N個(gè)問題

2007年01月22日 21:00

葉檀

    現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入和準(zhǔn)備進(jìn)入股市的人很多，甚至有一些人用房產(chǎn)抵押貸款炒股，羊群效應(yīng)再次顯示威力。不能說他們很盲目，非理性，對(duì)中國老百姓而言，理財(cái)主要途徑還局限于股市和樓市�，F(xiàn)在政府為防止泡沫、緩解住房保障不完善和輿論等各方面壓力，對(duì)樓市打壓得比較厲害，樓市的風(fēng)險(xiǎn)是顯性的。在這種情況下，資金流向股市也是正常選擇，再說，現(xiàn)然貨幣流動(dòng)性又過剩。問題是，股市的風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。

    另外，我們必須承認(rèn)，股改之后中國股市制度根本性缺陷之一流通股與非流通股、大股東與小股東利益趨向不一致的頑疾得到根治。以前，流通股和非流通股的利益趨向是隔離的，流通股希望市值高，而對(duì)非流通股來說，市值高低是無所謂的，只要通過辦法擁有上市公司的控制權(quán)能圈到錢就可以了�？梢哉f，大股東的控制權(quán)主要表現(xiàn)為在監(jiān)管層不緊盯時(shí)對(duì)上市公司資產(chǎn)的非法占用、挪用轉(zhuǎn)移權(quán)，表現(xiàn)為對(duì)小股東的利益的損害權(quán)。

    而股改之后，大股東的股權(quán)和小股東的股份一樣都是可流通股，要想得利，必須抬高市值，雙方的利益趨向是一致的。民營、自然人股東可以市值計(jì)算個(gè)人身價(jià)；國有股東可以以此計(jì)算自身所擁有的市值，其主管部門將越來越多地考慮以市值的增、減來考核下屬企業(yè)管理層的經(jīng)營業(yè)績(jī)，銀行金融機(jī)構(gòu)可以以此作為貸款、抵押的依據(jù)。為了提高市值，大股東開始認(rèn)購增發(fā)的新股，開始將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，或者通過集團(tuán)公司的私有化回購實(shí)現(xiàn)整體上市。以前的圈錢方法已經(jīng)不時(shí)興了，現(xiàn)在是個(gè)市值為王的時(shí)代。市值上去，對(duì)各方都有利。這種情況下，高市值高就成了所有資金的追求。以前我們痛斥機(jī)構(gòu)投資者坐莊推高股價(jià)，讓散戶接盤，但現(xiàn)在我們看到，機(jī)構(gòu)投資者輪番接力，市值不斷上漲，不少散戶還是賺了些錢。

    最近有好多文章都提到股市泡沫。近段時(shí)間，像工行、中行這些航母級(jí)國有金融股，股價(jià)居然可以翻幾番，工行1月4號(hào)超過花旗，市值躍升全球第一，這是很不可思議的事�；久媸怯欣孟�，是有一些技術(shù)數(shù)據(jù)上的支撐，比如實(shí)行了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制、新的國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、零售業(yè)務(wù)增加、中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，但問題是，基本面雖有改善，也不可能支撐現(xiàn)在這么高的股價(jià)。除了印度的銀行之外，中國的銀行股是全世界最貴的。它們憑什么賣的這么貴呢？找不出更多的理由。

    當(dāng)一個(gè)上市公司的股價(jià)高到缺乏基本面的支撐時(shí)，我們說它是非理性繁榮。

    但是這個(gè)非理性繁榮還是能得到支撐，為什么呢？除了股市羊群效應(yīng)，除了工行等大型機(jī)構(gòu)的壟斷溢價(jià)和中國經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)溢價(jià)還將長(zhǎng)期存在外，我們還必須牢記一點(diǎn)，中國股市還是政策市，是配合國企改革的，以前是配合中小國企脫困，現(xiàn)在是配合大型國企進(jìn)行制度轉(zhuǎn)軌、建立先進(jìn)的公司治理結(jié)構(gòu)。去年，許多大型國有企業(yè)上市或從H股回歸A股，但這只是很小的一部分，今年IPO或者回歸A股的大型國有企業(yè)如建行、國航、中鋁早就列隊(duì)等候，而2008年奧運(yùn)會(huì)也是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)節(jié)點(diǎn)。從政策面上來說，在大型國企制度轉(zhuǎn)軌還沒有見到曙光之前，政策面不會(huì)允許股市大起大落，同理，政策面也不會(huì)允許股市過早透支行情，使今、明兩年的股市失去動(dòng)力。

    這是個(gè)非常尖銳的問題。在某種程度上可以這么說。從政府這方面來看，國有企業(yè)上市，意味著壞帳剝離，中國的大型國企，不管是銀行還是中石油這樣的資源型國企，他們都有壟斷背景，這也是他們?yōu)槭裁丛谛实拖碌那闆r下還是能得到國際資本市場(chǎng)投資者的認(rèn)可，因?yàn)樗鼈冇袎艛嘁鐑r(jià)。

    大型國企上市、回歸要從兩方面來看：對(duì)于決策層來說，他們的理由是，中國國企登陸A股市場(chǎng)，是為了讓國內(nèi)投資者分享國企壟斷溢價(jià)，是為了奪回A股市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。對(duì)于國內(nèi)投資者而言，也未嘗不是一個(gè)火中取栗的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也是一個(gè)從債主變?yōu)樨?fù)債者的契機(jī)。實(shí)際上，中國的資本市場(chǎng)中的金融股仍然是一個(gè)政府信用為支撐、以制度性損耗為表征、以資金拉動(dòng)為主要手段的政策型市場(chǎng)。

    正是基于政府所提供的理由，境外投資者和國內(nèi)中小股民都在爭(zhēng)搶國有金融股，爭(zhēng)搶壟斷溢價(jià)。并且國外投資者一度還猛烈助推回歸A股的H股股價(jià)，因?yàn)榭梢垣@得大把的收益。

    因?yàn)橹袊F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況良好，還能支撐中國壟斷企業(yè)的溢價(jià)，只要不斷地拋出新概念，比如今年的3G概念，對(duì)中國移動(dòng)這些大型通訊企業(yè)都是利好消息，只有這些壟斷資源與標(biāo)準(zhǔn)制訂權(quán)的公司可以得到最大的收益。在這種情況下，只要壟斷溢價(jià)這個(gè)概念不倒，就有推動(dòng)股市上升的可能。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，只有基本面才能支撐高溢價(jià)，沒有基本面是絕對(duì)支撐不了的。泡沫遲早要破，但資本市場(chǎng)的泡沫不到崩潰的那一刻，誰也不會(huì)認(rèn)真對(duì)待。

    許多大藍(lán)籌基本面沒有得到根本改進(jìn)，市值還那么高，可以說，是泡沫了。市值越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，這是肯定的，但是為什么中小散戶還要擠進(jìn)去接棒呢？因?yàn)楹蜋C(jī)構(gòu)投資者一樣，中小散戶也在賭中國溢價(jià)，也在賭全球資金流動(dòng)性過剩會(huì)在中國股市上有所體現(xiàn)，大家都相信，誰也沒辦法解決流動(dòng)性問題，中國經(jīng)濟(jì)還會(huì)高速成長(zhǎng)，所以，中國股市還會(huì)漲。但是，和機(jī)構(gòu)相比，散戶總歸是后知后覺、力量薄弱，羊群效應(yīng)更加明顯，所以，如果說大藍(lán)籌股存在巨大泡沫的話，首先承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的不是機(jī)構(gòu)，而是中小散戶。

    現(xiàn)在有個(gè)流行的說法，存銀行不如炒銀行股，這說明我國利率已經(jīng)低到毫無吸引力，加上通貨膨脹因素可能還是負(fù)利率，人們只能炒銀行股來獲利。但從長(zhǎng)期看，如果銀行的制度改革沒有取得成功，那么那些儲(chǔ)戶原來是銀行的債主，通過貸款炒股，不但會(huì)成為銀行的負(fù)債者，還得承擔(dān)銀行利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)的制度改革的成本。

    這樣的推導(dǎo)是錯(cuò)誤的。在做這樣的推導(dǎo)之前，我們要先問一下，工行能否脫離行政的束縛，培育出獨(dú)立的市場(chǎng)品格？成功上市并不意味著合格的市場(chǎng)化公司的誕生，要不然股改之前中國的那些個(gè)上市公司就不會(huì)一團(tuán)糟，股市就不會(huì)面臨崩潰。

    我認(rèn)為，了解中國的股市得記住幾個(gè)關(guān)鍵詞，一個(gè)是資金，一個(gè)是政策，另一個(gè)是國際大機(jī)構(gòu)�；旧�，是境外機(jī)構(gòu)投資者帶動(dòng)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者再帶動(dòng)國內(nèi)中小散戶，從現(xiàn)在來看，羊群效應(yīng)體現(xiàn)的就是這個(gè)路徑。無論是資金規(guī)模、分析能力還是市場(chǎng)成熟度，境外投資者都是最高的，也是影響力最大。

    在香港的H股市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的研究報(bào)告已經(jīng)出現(xiàn)分歧，已經(jīng)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家和機(jī)構(gòu)投資者提醒，中國金融股已經(jīng)被高估，應(yīng)該謹(jǐn)防泡沫。這是國外的機(jī)構(gòu)報(bào)告，國內(nèi)機(jī)構(gòu)像中金研究報(bào)告也已經(jīng)開始提醒投資者理智，并透露管理層意圖，不希望股市上漲過快。當(dāng)然，也不排除這是這些機(jī)構(gòu)為獲利回吐在輿論上造勢(shì)的可能性。還有從具體的政策上說，最近一段時(shí)間，管理層暫停對(duì)數(shù)只新基金的審批，上證綜指計(jì)算方法發(fā)生變化，融資融券與股指期貨的推出可能暫緩，這一系列的政策說明管理層已經(jīng)意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，政策已經(jīng)不支撐這么高的市值了。

    國有壟斷企業(yè)有壟斷溢價(jià)，但我們有沒有意識(shí)到還有壟斷折價(jià)？這體現(xiàn)在這些壟斷型上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是否可信、能否變行政命令主導(dǎo)為市場(chǎng)意志主導(dǎo)、能否嚴(yán)格執(zhí)行國際通行的會(huì)計(jì)審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，這些都是未知數(shù)。在國際投資者看來這都是風(fēng)險(xiǎn)，都需要折價(jià)。我們的幾大國有商業(yè)銀行在海外上市，都存在折價(jià)問題�，F(xiàn)在看，事實(shí)是在國有大型企業(yè)從H股回歸的時(shí)候，國際投資者把H股股價(jià)推到多高，A股的股價(jià)就會(huì)跟著水漲船高。境外投資者怎么可能不得到最大的利益？我們說，這是市場(chǎng)的陰謀，這么入當(dāng)然很解氣，但這種“陰謀”總的來說是符合歷史發(fā)展階段和市場(chǎng)邏輯的。

    如果我們?cè)谠庥鍪袌?chǎng)失利時(shí)就用市場(chǎng)陰謀論來解釋，那是諉過于人，我們的市場(chǎng)技巧就不會(huì)提高，市場(chǎng)就難以健康推進(jìn)。有一點(diǎn)確實(shí)應(yīng)該引起警惕，就是指數(shù)失真，為數(shù)不少的散戶投資者只賺指數(shù)不賺錢。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者是或多或少得利的，得利最多的是境外投資者。中國石化當(dāng)初發(fā)行167億股H股的時(shí)候，價(jià)格只有1.6港元，現(xiàn)在價(jià)格是6.3港元，相當(dāng)于為海外投資人創(chuàng)造了100億美元的財(cái)富。以每盎司白銀14美元計(jì)算，僅中國石化一家企業(yè)就已經(jīng)為海外投資人創(chuàng)造了7.2億盎司白銀的財(cái)富，算上這幾年豐厚的分紅，這筆錢將近辛丑條約規(guī)定的清政府向八國聯(lián)軍賠款總額的2倍。

    2003年12月，中國人壽發(fā)行H股價(jià)格是3.625港元，之所以如此低是因?yàn)椤皣H投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素考慮得比較多”，但到2006年12月20日，H股的股價(jià)為23.85港元，H股投資者獲利6.5793倍以上。其中香港三位億萬富翁李嘉誠、李兆基、鄭裕彤通過各自旗下公司投資中國人壽，總額達(dá)到5億美元，相當(dāng)于中國人壽計(jì)劃籌資額的17%。按照12月22日港幣兌美元匯率7.7718計(jì)，如今這5億美元已增值至33億美元以上。而德意志銀行今年三次增持中國人壽，以目前H股股價(jià)，已贏利17億多港幣。H股市場(chǎng)將中人壽的股價(jià)推得越高，從A股發(fā)行中所得溢價(jià)也就越多——如果以發(fā)行15億股A股、發(fā)行價(jià)18.88元人民幣計(jì)算，那么，通過A股發(fā)行，總股本為282.647億股的中人壽達(dá)每股平均溢價(jià)為1.1元左右。

來源：南方人物周刊

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