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第一高價(jià)股神話還能撐多久？

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2006年09月08日 16:13

    中國(guó)股市第一高價(jià)股不是高科技股，也不是金融股，而是家電連鎖股，這本來(lái)已經(jīng)是一個(gè)神話，而水皮現(xiàn)在關(guān)心的則是，這個(gè)神話還能撐多久。

    8月29日，蘇寧電器的中報(bào)“驚艷”登場(chǎng)，公司2006年1月至6月實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入111.78億元，每股收益0.71元，凈利潤(rùn)2.57億元，同比猛增109%，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2.50億元，較上年末1.35億元銳增84.84%。與如此“驚艷”的中報(bào)交相輝映的是蘇寧同時(shí)推出的分配方案，10轉(zhuǎn)10。

    年中分配并不少見，但是以公積金大送10轉(zhuǎn)10的紅包卻并不多見，而正是這個(gè)分配方案給蘇寧電器帶來(lái)了一劑強(qiáng)心針，股價(jià)從45.8元一舉漲停至50.38元，雖然距離前期高點(diǎn)58元還有一定的差距，但是畢竟沖過(guò)了定向增發(fā)的生命線48元，為機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)了一絲解套的安慰，也為剛剛進(jìn)入解禁期的高管持股提供了最佳減持套現(xiàn)的時(shí)機(jī)。同時(shí)，也將這個(gè)滬深兩市的第一高價(jià)股再次推到了輿論的中心。

    2006年的中國(guó)家電連鎖市場(chǎng)可以用烽火連天、硝煙四起形容。與蘇寧電器同處一城的五星電器剛和來(lái)自美國(guó)的巨頭百思買結(jié)盟，行業(yè)老大國(guó)美就和老三永樂(lè)簽下了合并的協(xié)議，蘇寧電器遭遇了歷史上前所未有的窘境，前有阻擊，后有追兵，結(jié)果就是打完“口水仗”，再開“價(jià)格戰(zhàn)”，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)造成的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化是必然的。家電連鎖本來(lái)就是一個(gè)微利行業(yè)，在這種情況下，剩者為王已屬不易，高速增長(zhǎng)對(duì)于任何業(yè)者而言都是勉為其難的事。

    事實(shí)上，作為傳統(tǒng)的三大巨頭，國(guó)美、蘇寧、永樂(lè)都已經(jīng)上市，而更早的三劍客之一山東三聯(lián)也借鄭百文之殼上市，應(yīng)該講在投融資環(huán)境上，這些行業(yè)巨頭條件基本上是相當(dāng)?shù)�，在供貨渠道上和廠商的合作條件也旗鼓相當(dāng)，不存在發(fā)生奇跡的可能。從已經(jīng)公開的年報(bào)看，山東的三聯(lián)商社2006年上半年的主營(yíng)收入為8.5億，同比減少了24.56%，虧損40萬(wàn)元，同比是負(fù)的102%，公司預(yù)計(jì)第三季度依然虧損，為此還更換了總經(jīng)理。剛剛和國(guó)美合并的永樂(lè)今年上半年的利潤(rùn)同樣猛跌89%，如果不是永樂(lè)的4位高管自掏腰包回購(gòu)非核心業(yè)務(wù)給公司創(chuàng)造一次性投資收益4159萬(wàn)元，那么永樂(lè)上半年的業(yè)績(jī)就不是贏利1502萬(wàn)元，而是虧損2657萬(wàn)元。國(guó)美的中報(bào)則顯示，這個(gè)家電連鎖的老大，上半年主營(yíng)收入121億，增長(zhǎng)46.94%，但是利潤(rùn)為3.45億元，增幅只有44.96%，而且同店銷售額和每平方米銷售額隨著新店的開設(shè)，都在同步下滑。

    相比之下，來(lái)自南京的蘇寧電器的發(fā)展則高速得令人眼暈。2004年7月21日蘇寧電器在深圳中小板上市，發(fā)行價(jià)每股16.33元，上市當(dāng)日收盤價(jià)為32.70元，流通股一共才2500萬(wàn)股。當(dāng)年底蘇寧推出10轉(zhuǎn)10派1元的分紅方案，2005年6月30日又推出10轉(zhuǎn)8的分紅方案，也就說(shuō)一年之中股本擴(kuò)大了3.6倍；而業(yè)績(jī)呢，2004年底每股利潤(rùn)是1.95元，2005年底每股是1.05元，利潤(rùn)擴(kuò)張了整整一倍；股價(jià)更是一路狂漲，從32元漲到70元，再除權(quán)由26.80元填權(quán)到36元，再除權(quán)由19.30元填權(quán)至58元，按復(fù)權(quán)計(jì)算，蘇寧的股價(jià)在短短兩年中上漲了176元，是發(fā)行價(jià)的整整10倍，在首日收盤價(jià)的基礎(chǔ)上漲了5.5倍。蘇寧電器的這種牛勢(shì)較之已經(jīng)崩潰的德隆系三駕馬車有過(guò)之而無(wú)不及。但是，和德隆不一樣的是，蘇寧電器在二級(jí)市場(chǎng)成為基金持股最集中的個(gè)股之一，持股比例高達(dá)76%，正是基金的追捧，導(dǎo)致蘇寧的定向增發(fā)發(fā)出了48元的高價(jià)，定價(jià)甚至高于當(dāng)年清華同方的46元。蘇寧剛上市時(shí)市值為30億，國(guó)美市值為120億港幣，現(xiàn)在蘇寧的市值已經(jīng)超過(guò)國(guó)美和永樂(lè)的總和。當(dāng)然也正因羊群效應(yīng)，目前在基金之中已經(jīng)形成“囚徒困境”，大家現(xiàn)在想的不是推高而是變現(xiàn)，一旦出現(xiàn)破位，后果不堪設(shè)想。

    其實(shí)，早在2006年4月份，德意志銀行就在研究報(bào)告中稱，蘇寧2005年零售面積同比增長(zhǎng)155%，并計(jì)劃到2007年店面數(shù)量增加1倍，此舉將導(dǎo)致公司單店銷售額降低，盈利增速下降。而在2002-2005年間，單位面積零售額下降了55%，資產(chǎn)利用率也在惡化。德意志認(rèn)為，這種下降走勢(shì)在2006和2007年將繼續(xù)，原因在于：1、同業(yè)大規(guī)模開店帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力；2、一級(jí)城市市場(chǎng)已經(jīng)飽和；3、二級(jí)城市面店盈虧平衡需要較長(zhǎng)時(shí)間；4、外商進(jìn)入改變競(jìng)爭(zhēng)格局，向中小城市滲透的擴(kuò)張無(wú)助于毛利率的提高，公司的資產(chǎn)利用效率反而會(huì)更糟。德意志給出的評(píng)級(jí)是持有，但價(jià)位是31元。

    德意志的分析，在蘇寧的半年報(bào)中都得到了應(yīng)驗(yàn)。

    首先是全國(guó)性的擴(kuò)張存在賠錢賺吆喝的可能。從中報(bào)看，蘇寧電器上市的門店有286家，其中南京母公司的24家店的凈利潤(rùn)為1.43億元，占全部利潤(rùn)2.57億元的55.8%，也就是說(shuō)南京的門店單店利潤(rùn)平均達(dá)510.7萬(wàn)元，而其他的門店平均利潤(rùn)只有43.5萬(wàn)元，子公司的單店利潤(rùn)僅為母公司的1/12。如果這是真的，那么擴(kuò)張的質(zhì)量可想而知。

    其次是擴(kuò)張的門店存在著面積上的巨大出入。蘇寧第一季度總門店數(shù)249家，門店總面積103.64萬(wàn)平方米，單店平均面積為4162平方米，第二季度多開37家，但是面積僅增加了4.82萬(wàn)平方米，單店面積平均才1302平方米。如果這是真的，那么，說(shuō)明蘇寧開的店已經(jīng)迷你化，越開越小。

    第三是其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)存在著高估的可能。蘇寧中報(bào)中的店數(shù)是286家，國(guó)美是335家，整體銷售額不如國(guó)美，但是在供應(yīng)商支付的廣告費(fèi)和促銷支持費(fèi)用的統(tǒng)計(jì)上，蘇寧的列支高達(dá)6.08億元，比國(guó)美的2.99億元高出整整一倍。如果廠家支付的費(fèi)用和國(guó)美看齊，那么意味著蘇寧的利潤(rùn)就有可能被完全抹平，甚至虧損。

    第四是蘇寧的空調(diào)收入忽高忽低難以確認(rèn)。蘇寧發(fā)家于空調(diào)銷售，對(duì)于空調(diào)安裝的收入費(fèi)用應(yīng)該心知肚明，以目前的標(biāo)裝，基本上是每臺(tái)120-130元左右。蘇寧的第二季度收入表明，空調(diào)安裝費(fèi)每臺(tái)是112元，但是第一季度的數(shù)字卻是151元，而2005年第四季度則是365元。如果112元是真實(shí)的，那么如何解釋365元呢？

    第五是預(yù)付款數(shù)額高的驚人與招股說(shuō)明書矛盾。從中報(bào)中可以看出，蘇寧的預(yù)付款已經(jīng)高達(dá)10.06億元，而國(guó)美才0.87億元，相差12倍。如果蘇寧預(yù)付款的數(shù)字是真實(shí)的，那么如何解釋國(guó)美的數(shù)字呢？蘇寧的預(yù)付款是否另有隱衷或去處呢？

    第六是母子公司庫(kù)存分布嚴(yán)重不合理。蘇寧合并報(bào)表的存貨總額為28.52億元，母公司24家店的數(shù)為17.03億，占公司總存貨比率為59.71%，平均單店存貨為7096萬(wàn)元，而其它子公司262家店的存貨僅為11.49億，即平均存貨只有438.5萬(wàn)元，相差16倍。如果這個(gè)差距是真的，那么，又如何解釋子公司銷售額占了銷售總額77.21%這個(gè)現(xiàn)象？

    市場(chǎng)表現(xiàn)有時(shí)候是最好的反應(yīng)。蘇寧中報(bào)公布至今，上證指數(shù)5陽(yáng)夾1陰，穩(wěn)步上揚(yáng)；而蘇寧電器在10轉(zhuǎn)10的支撐下卻徘徊不前，出現(xiàn)了四根陰線，步步下探，48元的生命線又一次面臨考驗(yàn)，個(gè)中滋味，令人回味無(wú)窮。

來(lái)源：中華工商時(shí)報(bào)