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證監(jiān)會(huì)的措施歪打正著

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2006年08月02日 14:01

    基金參與定向增發(fā)受限：歪打正著的釜底抽薪

    如狼似虎般的定向增發(fā)勢(shì)頭或?qū)⒂捎诨饏⑴c該行為的受限而有所緩和，這也許并不是證監(jiān)會(huì)限制和規(guī)范基金此類投資行為的本意，但對(duì)于當(dāng)前過(guò)于迅猛的定向增發(fā)熱潮來(lái)說(shuō)，卻可謂“歪打正著”，客觀上起到了一定“釜底抽薪”的作用。

    證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于基金投資非公開(kāi)發(fā)行股票等流通受限證券有關(guān)問(wèn)題的通知》顯然并不是沖著定向增發(fā)而來(lái)的，其最根本目的，不過(guò)“是為了防范基金因過(guò)多申購(gòu)定向增發(fā)股票可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

    基金參與定向增發(fā)，是以犧牲基金資產(chǎn)的安全性與流動(dòng)性為代價(jià)的。由于基金用投資者委托的錢所投資的定向增發(fā)股票在其鎖定期間股票無(wú)法拋售，一旦基金資產(chǎn)的流動(dòng)性面臨較大威脅，未能及時(shí)贖回的投資者勢(shì)必蒙受無(wú)可避免的損失，而基金公司卻依然可以閉著眼睛提取其非提不可的管理費(fèi)。這對(duì)于基金投資者來(lái)說(shuō)是很不公平也是很不負(fù)責(zé)任的。監(jiān)管部門從保障流動(dòng)性的角度限制基金參與申購(gòu)，也是師出有名。

    不過(guò)，定向增發(fā)此前如果沒(méi)有基金的參與，何至于在短短的時(shí)間之內(nèi)一下子就超過(guò)了上千億元的規(guī)模？而吸引基金爭(zhēng)先恐后地參與定向增發(fā)的，則是定向增發(fā)背后的一場(chǎng)利益輸送的游戲。一方面，上市公司通過(guò)各種手段以較低價(jià)格向申購(gòu)基金定向發(fā)行股份，另一方面，基金預(yù)先通過(guò)內(nèi)部渠道得知上市公司定向增發(fā)的信息，并在定價(jià)基準(zhǔn)日前大量買入該上市公司股票。無(wú)論如何，一旦上市公司披露定向增發(fā)事宜，基金都可以從股價(jià)的暴漲中獲取暴利�；鹪趨⑴c定向增發(fā)過(guò)程中的大量?jī)?nèi)幕交易，嚴(yán)重?fù)p害了建立在“公開(kāi)、公正、公平”基礎(chǔ)上的市場(chǎng)秩序。

    不能不看到，定向增發(fā)的這種內(nèi)幕交易并不是基金單方面的行為，同時(shí)也未必是基金方面的主動(dòng)行為。說(shuō)穿了，定向增發(fā)中的利益輸送本質(zhì)上也是一種利益交換，在滿足了基金公司的短期高收益率要求的同時(shí)，上市公司也輕而易舉地實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)。這種內(nèi)幕交易的泛濫，從根本上說(shuō)，癥結(jié)主要不在于基金公司或上市公司內(nèi)部的控制機(jī)制的問(wèn)題，而是定向增發(fā)作為一種再融資行為在融資功能定位上的制度性弊端。

    定向增發(fā)進(jìn)入再融資功能恢復(fù)的第一選擇，主要是看中了其所具有的不增加即期擴(kuò)容壓力的特性。但是，這只是就其對(duì)特定對(duì)象的私募方式而言。一旦作為公眾投資工具的基金參與其中，就勢(shì)必對(duì)公募市場(chǎng)不可避免地形成一定的資金分流壓力，這同即期擴(kuò)容壓力的增加并沒(méi)有本質(zhì)上的區(qū)別。與此同時(shí)，公司在不能保證業(yè)績(jī)同步增長(zhǎng)的情況下，為了更多地圈錢而盲目增發(fā)股份，勢(shì)必?cái)偙」蓛r(jià)，使原有股東的利益受到較大的損害。在這方面跟公募形式的再融資也沒(méi)有太大的差別。定向增發(fā)雖然可以使一些上市公司迅速改變實(shí)際控制人，從而提高重組的效率并使公司治理結(jié)構(gòu)得到相應(yīng)的改善，但是，當(dāng)作為融資手段的功能在暗箱操作的條件下被擴(kuò)大到不適當(dāng)?shù)牡夭降臅r(shí)候，它就有可能主要成為大股東的圈錢工具。定向增發(fā)在基金參與之下的過(guò)快擴(kuò)張，應(yīng)該也是有違管理層當(dāng)初制定的新老劃斷政策的宗旨的。但管理層自己也正在借基金的力量助推IPO大躍進(jìn)，為什么只打蒼蠅而不打老虎？

    在定向增發(fā)越來(lái)越廣泛地成為一種尋租行為的情況下，通過(guò)限制利益輸送被動(dòng)方的行為固然在一定程度上也可以起到使主動(dòng)方的主體行為間接受限的作用，但是，這種限制的效果是相當(dāng)有限的。無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)看，市場(chǎng)在融資功能定位上的撥亂反正，都必須來(lái)個(gè)真正的“釜底抽薪”，“歪打正著”并不是解決問(wèn)題的根本之道。

來(lái)源：中金在線