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不宜夸大大型股票對股指期貨的作用

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2007年11月29日 07:14

張曉凌陳華敏

    “5.30”之后，大型藍籌和H股公司相繼在A股掛牌上市，目前總市值超過萬億的上市公司已經達到6家，繼中國石油在11月19日計入上證綜指和滬深300指數(shù)(“入指”)后，中國中鐵行將上市，中海集運、中煤能源等H股公司也將在年內登陸A股市場，大型上市公司群體已初步形成，它們在增加A股市場容量、提升市場投資價值的同時，市場權重占比也不斷提升。

    在市場資金面不發(fā)生根本性轉變的前提下，迄今為止，在股指期貨對現(xiàn)貨市場的波動性影響、標的指數(shù)成分股在股指期貨推出前后的走勢等方面，業(yè)界尚未取得一致的看法。但是，顯而易見，由于較無股指期貨時期而言，市場力量將會加大對股指期貨話語權的爭奪力度，標的指數(shù)成分股的活躍度將出現(xiàn)明顯升溫。那么，大型股票上市并計入指數(shù)，對以該指數(shù)和以該指數(shù)為標的資產的股指期貨將產生什么樣的影響呢？

    不影響滬深300指數(shù)運行趨勢

    權重股對指數(shù)的影響取決于指數(shù)的編制規(guī)則和該股票在指數(shù)中所占權重。以中國石油為例，其在上證綜指和滬深300指數(shù)中的權重大不相同。以11月21日收盤時點計算，中國石油在上證綜指中所占市值權重約為17.98%，在滬深300指數(shù)中所占自由流通市值權重僅為2.057%。

    從上述兩種截然不同的編制規(guī)則出發(fā)，不難發(fā)現(xiàn)，由于中國石油在兩種指數(shù)中權重相差較大，中國石油股價波動對兩種指數(shù)的影響亦大不相同。以11月21日收盤數(shù)據計算，假定中國石油之外的其他股票價格保持不變，中國石油未來每浮動1%，對上證綜指的影響點數(shù)約為10點，對滬深300的影響點數(shù)約為1點。相對于中國石油對上證綜指的影響點數(shù)而言，中國石油股價波動對滬深300的影響可謂微乎其微。因此，從上述靜態(tài)的角度分析，中國石油入指并未對滬深300指數(shù)的原有運行趨勢產生較為重大的影響。

    而歷史數(shù)據得出的結論顯示，滬深300指數(shù)與上證綜指走勢曾密切相關，以前年度兩者相關關系維持在97%的水平，上證綜指對滬深300指數(shù)走勢曾具有很強的引領作用和風險傳遞作用。但今年以來，這一關系已出現(xiàn)較為明顯的弱化。根據WIND系統(tǒng)測算的數(shù)據，盡管近兩年來上證綜指和滬深300指數(shù)日收益率相關系數(shù)達到0.9575，但從今年開始，兩個指數(shù)的累積收益率差距逐漸拉大，截至10月31日，滬深300指數(shù)的兩年累積收益率達到504.24%，而上證綜指僅為404.23%。這種收益率上的明顯差異表明兩個指數(shù)在相關性上出現(xiàn)了較為顯著的弱化趨勢。因此，即使上證綜指拉動滬深300指數(shù)的假設成立，未來隨著權重股的限售股陸續(xù)解禁與流通上市，隨著新的大型股票陸續(xù)上市，權重股的自由流通市值規(guī)模將會快速增大，部分市場主力通過撬動權重股左右上證綜指、影響滬深300指數(shù)的可能性也將不復存在。

    基于滬深300指數(shù)科學的編制方法，使得該指數(shù)具有行業(yè)分布比較均勻，權重個股比重較小的特點，因而，新的大型股票入指對指數(shù)整體表現(xiàn)的短期沖擊力有限。從長期來看，大型股票的自由流通市值依計劃逐漸增大，其股價和權重變動將逐步反映這一可預期因素，對指數(shù)的影響更為均勻、平滑和微弱。因此，滬深300指數(shù)較為適合作為準確衡量市場整體表現(xiàn)的股指期貨標的指數(shù)。

    不嚴重影響股指期貨“攻略”

    根據《中金所交易規(guī)則》第65條規(guī)定，期貨交易過程中的“異常情況”僅限于不可抗力、意外事件、會員結算交割危機、漲跌停板單邊無連續(xù)報價等情形，即使出現(xiàn)上述“異常情況”，中金所亦無需為期貨投資者的損失承擔賠償責任。期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能告訴我們，有效的期貨價格反映了目前和將來所有影響期價的可預期因素，依合同法的法理，即使大型股票入指將突然嚴重影響標的指數(shù)運行點數(shù)，也即使該事件可歸入“異常情況”，只要其屬于期指合約中的可預期因素，并且中金所在合理時間內履行了提前告知義務，期指投資者仍將自行承擔其在期指合約中的風險。更何況新的大型股票入指突然嚴重影響標的指數(shù)運行的前提并不存在。因此，市場投資者可以基于可預期因素動態(tài)實施股指期貨“攻略”。

    股指期貨“攻略”包括套期保值、套利和投機三種類型。而套利是期貨價格的最終決定力量。股指期貨的期現(xiàn)套利是指投資者通過捕捉期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的不合理價差，對高估市場頭寸進行高拋，對低估市場頭寸實施低吸的操作策略。期現(xiàn)套利的關鍵技巧是“復制”技術，即通過構建“一攬子”權重成分股現(xiàn)貨組合或指數(shù)型基金的現(xiàn)貨組合來跟蹤標的指數(shù)，并根據標的指數(shù)與期指之間的不合理基差，進行現(xiàn)貨頭寸與期貨頭寸之間的高拋低吸。

    從理論上分析，大型股票突然入指，將會改變標的指數(shù)的權重分布，并影響現(xiàn)貨組合的成分股構成，可能導致現(xiàn)貨組合的跟蹤誤差和沖擊成本加大。然而，由于滬深300指數(shù)的個股權重較小，且權重股之間的權重分布較為均勻，新入指事件對既有現(xiàn)貨組合的影響較小，投資者動態(tài)調整現(xiàn)貨組合，進而影響標的指數(shù)與期指的力度也不會不合理地放大。

    從基金等主力機構在“44號文”增加流動性的要求下集中拋售權重股的短期沖擊力來看，滬深300中自由流通市值靠前的股票，除了中國石化之外，在沖擊面前都顯得流通性較差，并且流通市值對股價變動的敏感性相當高。在股價急劇波動的時候因流動性風險而瞬時大幅改變權重。究其原因，市值高、流通性差的股票雖然在做多時可以急劇增加權重，但在做空時就可能遭遇流動性風險，使股價瞬間急劇下降而降低市值、縮減權重。

    新的大型權重股入指，可以引導機構平滑地、動態(tài)地調整權重股組合，從總體上增加權重股的流通性，減少指數(shù)的波動幅度。隨著新的大型權重股的不斷加盟和期現(xiàn)套利機制的引入，權重股的流通性將會進一步改觀，標的指數(shù)的短期波動率亦會進一步縮小。

    (作者單位：深圳證券交易所博士后工作站)

來源：證券時報

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