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中金公司:中國石化分離交易可轉(zhuǎn)債投資價值分析

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年02月20日 13:49

    可分離交易可轉(zhuǎn)債是一種認股權(quán)證和公司債券的組合產(chǎn)品，因而其價值需要通過分別考察權(quán)證部分和純債部分來確定。對投資者而言，分離交易可轉(zhuǎn)債獲利的根本模式在于通過分拆出售獲得權(quán)證的估值溢價。中國石化分離交易可轉(zhuǎn)債具有三個最主要特點：規(guī)模大、權(quán)證送配比率已達上限、債券信用質(zhì)量極佳。

    我們看好中國石化的長期增長潛力，煉油毛利的恢復和成品油產(chǎn)量增長將成為未來幾年業(yè)績增長的主要動力，而普光氣田的開發(fā)將為公司帶來長期穩(wěn)定增長。盡管短期公司煉油業(yè)務(wù)可能會受到成品油價格管制而導致虧損，但是我們認為這種狀況難以持久，公司的油毛利有望在油價調(diào)整和人民幣升值的雙重作用下逐步恢復到合理水平。中國石化目前基于2008年盈利預測的市盈率為23倍，相對同類公司和整個市場的估值水平均有一定的吸引力；如果以未來煉油業(yè)務(wù)恢復到正常盈利后的每股收益計算，中國石化的市盈率僅為17倍，仍有較大的上升潛力。

    信用分析表明，本期債項與公司長期主體評級均為最高的AAA評級，公司海外主體評級與中國主權(quán)評級接近，信用狀況十分優(yōu)異。公司現(xiàn)金流健康、償債能力強，一體化結(jié)構(gòu)加強公司抗風險能力，本期分離交易可轉(zhuǎn)債的擔保人實力雄厚。但如果高油價繼續(xù)維持，短期對公司將有負面影響。

    從純債部分來看，本期分離交易可轉(zhuǎn)債仍將出現(xiàn)超額認購，票息率將位于利率詢價區(qū)間的低端，即0.8%。集團公司擔保的意義不僅僅在于提升分離交易可轉(zhuǎn)債信用狀況，更有助于擴大純債部分的需求群體。中國石化分離純債信用水平優(yōu)于目前所有上市品種，結(jié)合其期限、規(guī)模等因素，合理收益率在6.3-6.6%左右。估計中國石化分離交易可轉(zhuǎn)債的純債上市定位在72.0-73.2元。

    權(quán)證的估值溢價是分離交易可轉(zhuǎn)債投資價值的根源，本期權(quán)證仍將享受到一定的估值溢價。通過構(gòu)建權(quán)證規(guī)模與估值水平之間的量化關(guān)系并考慮相關(guān)因素，我們認為中國石化權(quán)證合理隱含波動率在60-80%之間。18.75元股價下，估計中國石化權(quán)證交易價格將達到3.19-4.11元。需要注意的是權(quán)證的長期價值由正股的上漲空間決定。預計中國石化權(quán)證將具有典型的低溢價率、高杠桿特性，加之正股上漲空間大，長期持有價值顯著。

    正常情況下，預計中國石化分離交易可轉(zhuǎn)債分拆出售的價格能達到110元左右。通過壓力測試可以看出，本期分離交易可轉(zhuǎn)債的申購安全邊際尚可，申購盈虧平衡收益率高達9.11%，權(quán)證盈虧平衡隱含波動率為50.19%。

    本期分離交易可轉(zhuǎn)債可申購量預計在289億元左右，中簽率可能在2.8-4.4%之間，近日股價變動將對投資者申購熱情和中簽率產(chǎn)生較大影響。建議看好股票的投資者通過買入正股的方式獲配轉(zhuǎn)債，原股東參與優(yōu)先認購可降低持股成本。正常情況下，網(wǎng)下預期申購回報率將達到1.75%左右，加之申購資金凍結(jié)日期與新股發(fā)行不重合，申購價值較好。由于中簽率高、網(wǎng)下申購的杠桿效應(yīng)是預期申購回報率較高的根本原因，申購回報的不穩(wěn)定性稍大。

來源：中金在線

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