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煤炭行業(yè):估值從“折價(jià)”走向“溢價(jià)”

2007年06月29日 10:24

    我國(guó)處于工業(yè)化中期，對(duì)能源的需求非常強(qiáng)勁，我國(guó)以煤炭為主的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)將長(zhǎng)期不變，新增的能源需求仍將主要由煤炭來滿足。經(jīng)過近期的股價(jià)上漲，煤炭行業(yè)上市公司估值從“折價(jià)”走向“溢價(jià)”，即使考慮我國(guó)煤炭企業(yè)成長(zhǎng)性高于國(guó)外同行，估值也已趨合理。

    能源需求強(qiáng)勁

    我國(guó)煤炭的長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)與三個(gè)因素有關(guān)，一是煤炭資源的價(jià)值、二是煤炭供求關(guān)系、三是煤炭?jī)r(jià)格的定價(jià)機(jī)制。

    對(duì)于煤炭資源的價(jià)值評(píng)估，我們可以通過與另一種稀缺能源——石油進(jìn)行熱值和價(jià)格對(duì)比，并考慮資源稀缺程度、對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響、能源利用技術(shù)差異等因素，來對(duì)煤炭資源的價(jià)值進(jìn)行粗略估算。

    我們認(rèn)為，石油與煤炭的比價(jià)關(guān)系應(yīng)該是：相同熱值，石油價(jià)值為煤炭的兩倍左右。我們從煤炭與石油價(jià)格的歷史比價(jià)關(guān)系也可以看出這一點(diǎn)。

    在以后石油價(jià)格大幅度上升的時(shí)候，煤炭?jī)r(jià)格的上升幅度則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于石油。按石油的價(jià)值在50-60美元/桶測(cè)算，煤炭的價(jià)值大致應(yīng)該在728-873元/噸。我國(guó)目前煤炭平均價(jià)格約430元/噸，隨著價(jià)格向價(jià)值回歸，煤炭?jī)r(jià)格還有69%-103%左右的上漲空間，未來煤炭?jī)r(jià)格仍會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。

    煤炭?jī)r(jià)格仍將繼續(xù)上漲

    煤炭供給主要考慮兩個(gè)方面的因素，一是煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資形成的新增產(chǎn)能，二是政府關(guān)閉中小煤礦的進(jìn)程。

    2007年1-5月，煤炭產(chǎn)量為9億噸，同比增長(zhǎng)7%，從煤炭產(chǎn)量增速來看，呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。

    另外一個(gè)重要因素就是政府對(duì)小煤礦的關(guān)閉進(jìn)程。根據(jù)國(guó)家規(guī)劃，到2010年，小煤礦將壓減到1萬處，其產(chǎn)能將減少到7億噸。政府通過關(guān)閉小煤礦，將縮減產(chǎn)能3億噸左右。

    綜合考慮新建、改擴(kuò)建礦井增加的產(chǎn)能和關(guān)閉小煤礦縮減的產(chǎn)能，2007-2008年，煤炭產(chǎn)能每年增長(zhǎng)約2億噸左右。產(chǎn)能年均增長(zhǎng)約9%。

    可以預(yù)見的是，如果煤炭產(chǎn)能出現(xiàn)過剩，政府還可以繼續(xù)通過關(guān)閉小煤礦加以調(diào)節(jié)，至少還有7億噸小煤礦產(chǎn)能可供政府調(diào)節(jié)。因此，在未來煤炭出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的可能性較小。

    煤炭產(chǎn)能預(yù)計(jì)在2007-2008年年均增長(zhǎng)為9%左右，而下游煤炭需求的增長(zhǎng)為10%左右，供給略微偏緊，預(yù)計(jì)煤炭?jī)r(jià)格仍將繼續(xù)上漲。

    我國(guó)長(zhǎng)期以來人為壓低煤炭?jī)r(jià)格，使煤炭?jī)r(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格不能反映資源的稀缺性。

    2007年5月中旬，國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)成立中國(guó)太原煤炭交易中心，交易中心除了進(jìn)行煤焦現(xiàn)貨交易外，還將開展期貨交易。這意味著我國(guó)煤炭交易將完全市場(chǎng)化，這將促使煤炭?jī)r(jià)格加速向價(jià)值回歸。

    從煤炭資源價(jià)值來看，我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值，存在價(jià)格向價(jià)值回歸的要求；從供求關(guān)系來看，2007年-2008年煤炭供給偏緊，將會(huì)促使價(jià)格上漲；從煤炭定價(jià)機(jī)制的變化來看，中國(guó)太原煤炭交易中心的建立，將會(huì)加速煤炭?jī)r(jià)格向價(jià)值回歸的進(jìn)程。因此，煤炭?jī)r(jià)格在未來仍將持續(xù)上漲。

    行業(yè)估值走向“溢價(jià)”

    在過去一年的大部分時(shí)間里，煤炭行業(yè)估值水平一直較低，整個(gè)板塊的走勢(shì)也弱于大盤。從2007年4月開始，煤炭板塊開始強(qiáng)于大盤，到目前為止，煤炭板塊的補(bǔ)漲使得它與大盤的漲幅基本相當(dāng)。

    關(guān)于我國(guó)煤炭行業(yè)成本完全化問題，2007年開征三項(xiàng)基金之后，我國(guó)煤炭上市公司的安全生產(chǎn)、資源和環(huán)保成本已經(jīng)納入煤炭成本中，煤炭行業(yè)上市公司的成本已經(jīng)完全顯現(xiàn)，影響我國(guó)煤炭低估值的因素也不復(fù)存在。我國(guó)煤炭行業(yè)的估值水平不應(yīng)再低于國(guó)內(nèi)其他行業(yè)平均水平，更不應(yīng)該低于國(guó)外煤炭行業(yè)上市公司。

    我國(guó)正處于工業(yè)化時(shí)期，能源消費(fèi)增長(zhǎng)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，能源需求的高速增長(zhǎng)將主要由煤炭來滿足，因此，煤炭消費(fèi)需求增長(zhǎng)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)煤炭上市公司的成長(zhǎng)性也高于發(fā)達(dá)國(guó)家的煤炭上市公司。

    另外，煤炭行業(yè)的整合將使得我國(guó)煤炭上市公司獲得更大的市場(chǎng)空間。國(guó)家關(guān)閉中小煤礦所騰出的市場(chǎng)空間將會(huì)由國(guó)有大型煤礦所填補(bǔ)，而上市公司多為國(guó)有大型煤礦，在煤炭行業(yè)的整合中，上市公司將獲得更多的市場(chǎng)份額。

    因此，我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司的估值應(yīng)該從以前的“折價(jià)”走向“溢價(jià)”，享有比國(guó)外煤炭上市公司更高的估值。

    近期，煤炭行業(yè)上市公司股價(jià)有較大幅度的上漲，截至6月11日，按照2006年業(yè)績(jī)計(jì)算，我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司平均市盈率為35.72倍，平均市凈率為6.08倍。國(guó)外煤炭企業(yè)的平均市盈率為26.17倍，平均市凈率為5.18倍。無論從市盈率還是市凈率來看，我國(guó)煤炭企業(yè)的估值水平均已高過國(guó)外煤炭企業(yè)。我國(guó)煤炭上市公司的平均市盈率高出國(guó)外煤炭企業(yè)平均市盈率36%左右，市凈率高出17%。

    即使考慮到煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)上漲以及我國(guó)煤炭企業(yè)成長(zhǎng)性高于國(guó)外同行等因素，我國(guó)煤炭上市公司的股價(jià)也已經(jīng)基本反映了這些預(yù)期。如果不考慮資金流動(dòng)性推高股價(jià)所帶來的泡沫，從投資的角度來看，估值已趨合理。

    另外，也應(yīng)該正確看待上市公司資產(chǎn)注入對(duì)公司價(jià)值的影響，并非只要有資產(chǎn)注入，上市公司的價(jià)值就可以發(fā)生翻天覆地的變化。對(duì)于有資產(chǎn)注入預(yù)期的上市公司，投資者應(yīng)該關(guān)注兩點(diǎn)：大股東注入的是什么資產(chǎn)？以什么價(jià)格注入資產(chǎn)？如果注入資產(chǎn)的質(zhì)量并不高，或者價(jià)格昂貴，則反而會(huì)損害上市公司的價(jià)值。

    基于以上因素的綜合考慮，我們將煤炭行業(yè)的評(píng)級(jí)由上期報(bào)告的增持下調(diào)為持有，雖然行業(yè)的估值已趨合理，但行業(yè)內(nèi)的一些上市公司仍然估值偏低，建議投資者關(guān)注平煤天安(601666)、蘭花科創(chuàng)(600123)、神火股份(000933)等公司。

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來源：中國(guó)證券網(wǎng)

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