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水運行業(yè)：年季報分析景氣震蕩短期高估

2007年05月24日 10:36

    投資要點：

    2006年水運行業(yè)上市公司收入210億元，同比增加3.78%，比較2005年增長幅度35%出現(xiàn)比較大的下降，下降31個點。2007年一季度水運行業(yè)上市公司收入58.02億，同比增加10.57%，比較2005年增長幅度下降2個點..國際航運價格指數(shù)周期性的大幅度波動，嚴重影響了航運行業(yè)的收入的業(yè)績。波羅的海指數(shù)在2005年總體是處于高位4000點以上的高位，而在2006年前三季度處于平均2500點的低位置，2006年10月到2007年5月開始大幅度上升，達到歷史最高點6200點，航運指數(shù)周期性的暴漲暴跌也極大地影響水運行業(yè)的收入和業(yè)績的穩(wěn)定。預(yù)計2007年下半年指數(shù)將有所回落。

    2006年，由于燃油等經(jīng)營成本不斷大幅度上升，水運行業(yè)成本繼續(xù)大幅度上升，在收入平均增長4%的情況下，成本上升10%左右，毛利率在不斷下降，毛利率從2005年的31.39%，下降到2006年的28.48%，下降幅度達到9%左右。2007年一季度，收入增長10.57%，行業(yè)成本上升3.95%，毛利率回升到30.02%。

    2006年水運行業(yè)收入僅僅增長4%，但成本增長了10左右%，使得主要經(jīng)營利潤下降了-8.44%，2007年一季度水運行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤達到19.94億元，同比增長了24%以上，上市公司“中�！�、“中遠”都增長35%以上，2007年以后航運行業(yè)指數(shù)全面大漲，2月份突破4000點，3月份突破5000點，4月底5月初達到6100點歷史最高點附近。同時航運行業(yè)的運輸能力也不斷增強也是重要的原因。

    行業(yè)管理平均費用率2006年為4.74%，與2005年完全持平；財務(wù)費用率從0.83%上升到1.57%，上升幅度為89%；2007年一季度，航運行業(yè)管理費用率平均為4.48%，有一定下降，但是財務(wù)費用率從上年同期的0.64%上升到1.82%，說明水運行業(yè)上市公司在管理費用的控制上還是有進步的，財務(wù)費用的增長主要是航運行業(yè)大規(guī)模訂購運輸船舶的原因，巨大的融資成本使得財務(wù)費用大大增加。

    從我們2006年底對水運行業(yè)“推薦”以來，股票平均已經(jīng)從價格已經(jīng)從6.50元上漲到15.82元，上漲幅度達到143%，按照2006年公司報告計算，市盈率從16倍上升到38倍，按照2007年業(yè)績動態(tài)市盈率估計為32倍(國際平均為14倍)，股票價格已經(jīng)高估國際平均水平一倍以上，我們將水運行業(yè)投資評級下降為“中性”。

    一、水運行業(yè)：景氣水平波動巨大

    2006年水運行業(yè)上市公司收入210億元，同比增加3.78%，比較2005年增長幅度35%，上漲幅度出現(xiàn)比較大的下降，下降31個點。主要是因為國際航運價格指數(shù)在2005年總體是處于高位，而2006年前三季度處于比較低位的狀態(tài)，2006年4季度才開始大幅度上升，所以國內(nèi)外航運價格指數(shù)的暴漲和暴跌也極大地影響水運行業(yè)的收入和業(yè)績的增長。

    2007年一季度水運行業(yè)上市公司收入58.02億，同比增加10.57%，比較2005年增長幅度下降2個點。雖然水運行業(yè)同比10.57%以上的速度加快。

    但是投資者要注意兩個問題。

    第一、2006年一季度國際航運指數(shù)平均在2400點左右處于比較低的位置，而2007年一季度國際航運指數(shù)平均在4500點左右，處于比較高的位置；所以收入的增長部分是由于國際運輸價格指數(shù)的大幅度上升產(chǎn)生的；第二、航運行業(yè)已經(jīng)處于嚴重的分化，大型航運公司得到國家的重點支持，業(yè)務(wù)增長比較快，而小型航運公司業(yè)務(wù)明顯處于下降趨勢。

    第三、國家將對這個行業(yè)進行比較大規(guī)模的重新組合，大型航運公司將得到比較大的發(fā)展機會，小型航運公司存在被重新兼并重組的機會。

    二、成本壓力有所緩解

    2006年，由于燃油等經(jīng)營成本不斷大幅度上升，水運行業(yè)成本繼續(xù)大幅度上升，在收入平均增長4%的情況下，成本上升10%左右，毛利率在不斷下降，毛利率從2005年的31.39%，下降到2006年的28.48%，下降幅度達到9%左右。

    2007年一季度，收入增長10.57%，行業(yè)成本上升3.95%，毛利率回升到30.02%，主要是部分航運公司收入增長比較快，成本上升得到控制，由于一季度報告不需要審計，所以存在比較大的不確定性。

    2007年一季度毛利率回升30.02%，與2006年一季度毛利率的29.48%%比較基本持平，其中有行業(yè)成本的控制的效果，也有航運價格大幅度上漲提升了業(yè)績的增長的因素，所以水運行業(yè)毛利率上升還是不十分明顯，需要水運行業(yè)進一步努力。

    三、主營利潤波動比較大、凈利潤進入虧損狀態(tài)

    2006年水運行業(yè)收入僅僅增長4%，但成本增長了10左右%，使得主要經(jīng)營利潤下降了-8.44%，我們分析主要是2006年上半年國內(nèi)外航運行業(yè)處于低迷狀態(tài)，2005年底與2006年下降到2000點以下，到2006年9月以后國際航運行業(yè)價格指數(shù)才開始全面上漲。

    2007年一季度水運行業(yè)主要經(jīng)營利潤達到19.94億元，同比增長了24%以上，主要上市公司“中海”、“中遠”都達到35%以上，主要是因為到2007年以后國際航運行業(yè)價格指數(shù)才開始全面大漲，2月份突破4000點，3月份突破5000點，4月份達到6000點歷史最高點附近。

    2006年航運行業(yè)上市公司凈利潤為43億元，同比下降17.35%，一方面是“長運”、“天�！钡裙咎潛p比較大，另一方面原因是“招商輪船”利潤下降比較大，“中遠航運(25.18,-0.45,-1.76%)”、“南京水運( 16.42,-0.54,-3.18%)”也有一定下降。

    2007年一季度，航運行業(yè)上市公司凈利潤為15.15億元，同比上升31.45%。

    四、費用：有降有升中國水運行業(yè)管理平均費用率2006年為4.74%，與2005年完全持平；財務(wù)費用率從0.83%上升到1.57%，上升幅度為89%；說明水運行業(yè)上市公司在管理費用的控制上還是有進步的，財務(wù)費用的增長主要是航運行業(yè)大規(guī)模訂購運輸船舶的原因，巨大的融資成本使得財務(wù)費用大大增加。

    2007年一季度，航運行業(yè)管理費用率平均為4.48%，有一定下降，但是財務(wù)費用率從上年同期的0.64%上升到1.82%，說明行業(yè)融資壓力開始逐步增加，為了財務(wù)費用的壓力有可能繼續(xù)增長。

    五、負債情況：比較正常

    2006年水運行業(yè)平均流動比率為1.5，與2005年下降比較大，資產(chǎn)負債率為37.8%，同比上升9.7個點，雖然總體還是屬于比較正常水平，但是流動資金已經(jīng)開始進入比較緊張的狀態(tài)了，值得有關(guān)公司注意。其中長航鳳凰(11.48,-0.10,-0.86%)資產(chǎn)負債率達到61.3%，達到比較高水平，其他公司都低于50%，基本還是比較正常的。

    六、業(yè)績

    2006年中國水運行業(yè)上市公司業(yè)績分析，由于燃油上漲和航運價格的總體低位，使得成本增長大于收入的增長，2006年平均每股收益從0.49元下降到0.41元。而從2006年四季度開始國際航運行業(yè)再次出現(xiàn)緊張狀態(tài)，國際航運指數(shù)大幅度上升，近期甚至達到歷史的新高度6200點，2007年一季度業(yè)績平均達到0.12元，增長20%左右。

    雖然2007年下半年運輸指數(shù)可能有所回落，但是總體水平恢復(fù)到2005年水平是可能的。

    七、評級：中性(股票平均估值高于國際行業(yè)平均一倍以上)

    我們2006年底對水運行業(yè)“推薦”以來，股票平均已經(jīng)從價格已經(jīng)從6.50元上漲到15.82元，上漲幅度達到143%，按照2006年公司報告計算，市盈率從16倍上升到38倍，按照2007年業(yè)績動態(tài)市盈率估計為32倍(國際平均為14倍)，股票價格已經(jīng)高估國際平均水平一倍以上，我們將水運行業(yè)投資評級下降為“中性”。

來源：新浪財經(jīng)

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