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電氣設(shè)備:利潤增速較快　重點(diǎn)關(guān)注8只龍頭股

2007年04月27日 10:04

    摘要：

    從2006年年報(bào)來看，主要電氣設(shè)備股仍處于景氣期，利潤增速較快，多半好于全行業(yè)的平均水平。但是，目前它們估值已經(jīng)全面偏高了，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的2008年動(dòng)態(tài)PE高達(dá)23.28-43.45倍；倘若二級市場股價(jià)一年漲10%，至明年時(shí)，2008年動(dòng)態(tài)PE會(huì)上漲至25.61-47.80倍。東方電機(jī)A、H股價(jià)之比為1:0.56，A股比H股大約貴78%。

    總體來說，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施、所得稅并軌對主要電氣設(shè)備股盈利的影響普遍較小。長遠(yuǎn)地看，我們覺得主要電氣設(shè)備股的08年靜態(tài)PE值會(huì)回落到20-30倍的區(qū)間，故給予東方電機(jī)、國電南瑞、天威保變“賣出”評級，給予特變電工、許繼電氣、上電股份、思源電氣、平高電氣“謹(jǐn)慎持有”評級。但就整個(gè)電氣設(shè)備行業(yè)而言，我們維持“跟隨大市”的評級，原因是A股市場整體估值水平也明顯偏高、電氣設(shè)備行業(yè)景氣度仍然較高。

    報(bào)告等級：★★★★

    一、重點(diǎn)電氣設(shè)備上市公司2006年經(jīng)營概況從2006年年報(bào)來看，主要電氣設(shè)備股仍處于景氣期，凈利潤增幅較大，除二次設(shè)備領(lǐng)域內(nèi)的國電南瑞、許繼電氣(這兩家公司的實(shí)際稅率均有大幅提升，嚴(yán)重影響凈利潤增幅)之外，普遍好于全行業(yè)的平均水平，見表1。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析及決策支持系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，2006年，我國電氣機(jī)械及器材制造業(yè)完成銷售收入17286.20億元，同比增長29.51%；毛利率為14.16%，同比下滑0.29個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)利潤811.56億元，增長30.77%。

    由于原材料價(jià)格在高位、市場競爭日益激烈，整個(gè)電氣設(shè)備行業(yè)的毛利率略有下滑。重點(diǎn)上市公司的毛利率情況相差較大。比方說，主營變壓器的特變電工、天威保變毛利率下滑，但許繼電氣的變壓器業(yè)務(wù)毛利率由2005年的15.67%上升至2006年的22.95%；萬家樂下屬順特電氣的毛利率也提升了4.31個(gè)百分點(diǎn)至28.39%�？傮w說來，電站設(shè)備、變壓器、變電站自動(dòng)化等行業(yè)內(nèi)的個(gè)股毛利率下滑，開關(guān)類個(gè)股情況要好一些。

    07年上半年，盡管各類原材料成本還在相對高位，但產(chǎn)品需求較為旺盛，電氣設(shè)備股上半年的整體業(yè)績有望同比繼續(xù)保持較快的增長速度。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析及決策支持系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，2007年1-2月份，我國電氣機(jī)械及器材制造業(yè)完成銷售收入同比增長31.72%；毛利率為14.31%，利潤總額同比增長40.50%，形勢依舊不錯(cuò)。

        二、主要細(xì)分子行業(yè)2006年經(jīng)營概況：毛利率普遍下滑、增收導(dǎo)致增利

    1、發(fā)電機(jī)及發(fā)電機(jī)組制造業(yè)，見表2。06年利潤增速明顯下滑，銷售利潤率也略降，主要原因是毛利率同比下滑0.68個(gè)百分點(diǎn)。07年前2月情況有所改善，但從經(jīng)驗(yàn)上看，受春節(jié)休假、商務(wù)習(xí)慣等因素的影響，這兩個(gè)月的情況通常不具備太大的意義，不見得可以預(yù)示全年走勢。

        三、未來需求增長速度可能放緩

    從上市公司手上已接到的訂單來看，07年依然會(huì)是個(gè)豐收年。我們預(yù)計(jì)，銷售收入增速或遜于06年，但毛利率穩(wěn)定、規(guī)模效益顯現(xiàn)，利潤增速有望與06年相近。電氣設(shè)備行業(yè)的需求主要看電源投資、電網(wǎng)投資、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長速度等指標(biāo)。2006年，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長24.5%；城鎮(zhèn)電力(含熱力)生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資總額高達(dá)7225.11億元，同比增長11.1%；其中，電網(wǎng)投資增速明顯較快：2006年國家電網(wǎng)完成電網(wǎng)投資1760億元，同比增長47.5%；南方電網(wǎng)2006年完成投資373.14億元，同比增長20%。

    2007年1-2月，我國城鎮(zhèn)電力(含熱力)生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資總額同比增長11.7%，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長23.4%，均與06年全年增速相近。

    2007年全年，上述指標(biāo)可能回落。由于07年電站投產(chǎn)數(shù)量減少(減少約5%)，電源投資增速估計(jì)會(huì)進(jìn)一步放緩，甚至可能沒有增長；電網(wǎng)投資增速也會(huì)回落，2007年國家電網(wǎng)計(jì)劃進(jìn)行電網(wǎng)投資2025億元，比06年實(shí)際數(shù)增長15.06%；南網(wǎng)計(jì)劃電網(wǎng)建設(shè)投資413億元，比06年實(shí)際數(shù)同比增長10.68%。受國家調(diào)控影響，我們預(yù)計(jì)，2007年我國固定資產(chǎn)投資增速會(huì)有所回落，外部經(jīng)濟(jì)利空因素出現(xiàn)。整個(gè)“十一五規(guī)劃”期間，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速還會(huì)在較高位，約為15-20%。

    四、原材料價(jià)格、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、新所得稅率的影響1、原材料價(jià)格的影響。在配電開關(guān)中，鋼占產(chǎn)品成本6-12%左右，銅排、鋁排約占2-4%；變壓器的主要原材料是硅鋼片、絕緣紙板、電磁線、變壓器油和鋼材，材料成本占總成本的70%左右，其中，硅鋼片占成本的30-40%；電線電纜主要原材料是銅、鋁、塑料等，材料成本占總成本的80%左右，其中，銅占總成本之比最高可達(dá)到70%；在電站設(shè)備中，電機(jī)的鋼材成本可占到總成本的40-50%，鍋爐的鋼材成本則占到60%左右。因此，原材料價(jià)格波動(dòng)對本行業(yè)的毛利率影響較大。

    由圖6-8可知，07年以來，銅價(jià)仍在高位，與去年同期相比，漲幅很大；07年初以來鋼材價(jià)格較為平穩(wěn)，略高于06年同期，但低于06年6、7月份的水平。預(yù)計(jì)未來鋼材的價(jià)格會(huì)小幅走低，銅價(jià)較難預(yù)期，估計(jì)仍在高位運(yùn)行。受產(chǎn)品售價(jià)調(diào)整的滯后影響，2007年電氣設(shè)備行業(yè)的銷售毛利率預(yù)計(jì)將有小幅回升。

    2、我們詳細(xì)看了思源電氣、許繼電氣、天威保變、東方電機(jī)、特變電工、國電南瑞、上電股份、平高電氣等8家重點(diǎn)電氣設(shè)備股06年年報(bào)中有關(guān)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對公司利潤影響的描述。從那些描述來看，總體來說，影響都較小。

    07年1月1日長期投權(quán)投資差額攤銷沖銷金額均不超過2000萬元，絕大多數(shù)不超過數(shù)百萬元。

    只有思源電氣、特變電工、平高電氣3只個(gè)股提到研發(fā)費(fèi)用及借款利息符合條件可資本化的正面影響。但它們沒有進(jìn)一步指出具體影響的金額大約會(huì)是多少。此外，特變電工還提到，政府補(bǔ)助、福利費(fèi)實(shí)際發(fā)生額列支、期貨套期、股權(quán)激勵(lì)等方面的影響(有正面，也有負(fù)面)，但具體量化金額也未提及，暫不明朗。平高電氣稱，應(yīng)付福利費(fèi)前期多提本期計(jì)劃未使用部分，從當(dāng)期管理費(fèi)沖回，可增加利潤�！覀児烙�(jì)相關(guān)金額相當(dāng)之小，影響不大。

    3、由于目前實(shí)際所得稅率、名義所得稅率均不高，故所得稅改革之后，預(yù)計(jì)重點(diǎn)電氣設(shè)備個(gè)股的整體稅負(fù)水平下滑很有限，無法明顯受益。見表8。

        五、估值判斷

    除開周期性較為明顯的電站設(shè)備類公司(例如，東方電機(jī)或東方電氣集團(tuán)，以及近半盈利來自上海鍋爐廠的上電股份)，我們建議采取的相對估值方法為，取海外成熟市場工業(yè)電氣設(shè)備外國公司的06年P(guān)E水平(25.70倍)及內(nèi)地上市公司07、08年的EPS，得到定價(jià)后，考慮時(shí)間價(jià)值。按10%/年的二級市場年度報(bào)酬率，它相當(dāng)于對2008年ESP取21-23倍動(dòng)態(tài)PE，對2007年EPS取23-25倍動(dòng)態(tài)PE。我們建議對周期性較為明顯的電力設(shè)備股(如東方電機(jī))2006年EPS取11-15倍PE做為安全邊際下的估值。見表9。

    就整個(gè)電氣設(shè)備行業(yè)而言，我們維持“跟隨大市”的評級，原因是A股市場整體估值水平也明顯偏高、電氣設(shè)備行業(yè)景氣度仍然較高。

    由表10可知，主要電力股估值已經(jīng)全面偏高了，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的2008年動(dòng)態(tài)PE高達(dá)23.28-43.45倍。倘若二級市場股價(jià)一年漲10%，至明年時(shí)，2008年動(dòng)態(tài)PE會(huì)上漲至25.61-47.80倍。重點(diǎn)個(gè)股中僅有的一只A+H股——東方電機(jī)，其A、H股價(jià)之比為1:0.56，A股比H股大約貴78%。

來源：中金在線

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