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    行業(yè)背景我們?nèi)詫﹄娏π袠I(yè)的復蘇持樂觀態(tài)度，我們預計行業(yè)基本面將在2007年觸底。

    我們認為，最近股價的上揚主要得益于投資者對機組利用率前景信心的提升、強勁的裝機容量擴張預期以及相對具有吸引力的估值。我們越發(fā)相信，政府在以大代小和資產(chǎn)注入方面的決策將推動該行業(yè)股價進一步走強。

    投資機會我們依舊相信，2007年將成為該行業(yè)的拐點，原因是我們?nèi)哉J為：1)行業(yè)的機組利用率應會在2007年觸底；2)煤價的上漲將被電價上漲以及煤炭利用效率的進一步改善所部分抵消；3)以大代小將有助于提升公司的總體效率以及大型機組的發(fā)電利用率；4)資產(chǎn)注入交易以及業(yè)務多元化可能推動盈利增長；5)近期由于競價機制的推出而導致電價下滑的風險依然較小。

    推動因素機組利用率的逐步回升以及煤炭利用效率的持續(xù)改善可能在長期內(nèi)推動獨立發(fā)電企業(yè)的盈利增長。特別是對A股來說，資產(chǎn)注入/整體上市的條款如果好于預期，可能會進一步提升投資者的信心(盡管獨立發(fā)電企業(yè)的估值已經(jīng)處于較高水平)。我們還預計，公司將在年報公布期內(nèi)(預計在3月中旬至4月)公布關于未來裝機容量擴張計劃的最新消息。

    主要風險機組利用率低于預期，煤炭成本高于預期。

    推薦買入我們看好華能(0902.HK，買入)，該股是行業(yè)復蘇的代表性股票，而且擁有較高的股息收益率(預計2007年為5%)。此外，我們還看好大唐(0991.HK，買入)，因為它的運營效率正在進一步改善，在地域和燃料類型方面的多元化程度增強，而且有望從京津唐市場可能出現(xiàn)的復蘇中受益。由于管理水平出色，我們也看好華潤電力(0836.HK)的股票。如果其估值變得更具吸引力，我們對該股的信心將會進一步增強。 

    更謹慎的審批計劃有助于控制機組利用率的下滑我們認為，對2008-2010年新增裝機容量的審批將更加嚴格。2006年電力行業(yè)裝機容量增長約10,500萬千瓦，遠遠超過預期。政府預計，2007年新增裝機容量在9,500萬千瓦左右。但是，我們認為，從2008年開始，新增裝機容量將顯著減少(約為5,000-6,000千瓦)，這在一定程度上是為了控制過剩的裝機容量，同時也為了避免加重鐵路運力和煤炭使用(意外)的緊張局面。

    政府對新增裝機容量審批的立場將更謹慎。我們預計，政府批準的2008-2010年的開工項目可能要到更接近2008年初時才會公布。與前幾年不同的是，我們認為許多項目將等到政府獲準后才開始大規(guī)模的建設。另外，由于政府加強了對違規(guī)電廠的打擊力度，我們認為這部分電廠帶來的意外新增裝機容量將會減少。

    第三次煤電聯(lián)動是我們的基本假設我們預計，第二季度末之前電價可能上調(diào)，不過漲幅可能低于去年的水平。如果不實行煤電聯(lián)動，獨立發(fā)電企業(yè)的盈利可能會受到嚴重影響。國家發(fā)改委去年12月份發(fā)表的關于進一步實施煤電聯(lián)動的聲明是一把雙刃劍。一方面，它似乎是支持了煤價的超預期上漲(約8%)。而另一方面，它加速了煤價談判并有助于緩解獨立發(fā)電企業(yè)面臨的部分成本壓力�？傮w而言，我們估計，單位煤炭成本每變動1%，我們所研究的獨立發(fā)電企業(yè)的2007年盈利將變動2%-5%左右。

    電價上漲有助于支持政府的節(jié)能目標。降低單位GDP能耗(2006-2010間降低20%)仍是政府的首要目標之一。我們認為，政府在權衡利弊，如果今后幾個月內(nèi)通貨膨脹率得到良好控制，可能有助于政府批準煤電聯(lián)動方案。

    通過以大代小來改善整體的運營效率我們預計，小機組關停的容量可能超過4,000萬千瓦的政府目標。此舉不僅會提高行業(yè)的總體效率，也有助于保持新建大型機組較高的機組利用率。更詳細分析請參閱2007年2月27日發(fā)表的報告“以大代小是一項長期的正面推動力”。

    裝機容量擴張應能提升盈利和市場信心裝機容量擴張仍是獨立發(fā)電企業(yè)和投資者關注的焦點。我們認為，我們的裝機容量假設以及對未來幾年的盈利預測都存在上升空間，我們預計，在即將到來的年報公布期內(nèi)，各公司將進一步披露裝機容量擴張計劃。我們認為，任何好于預期的消息都會提升投資者的信心。

    廣東省一直是獨立發(fā)電企業(yè)發(fā)展的重點地區(qū)。該省因其較高的機組利用率和電價而獲得了獨立發(fā)電企業(yè)的廣泛關注。華能集團(粵電集團)、華能國際(深圳能源)、中電國際(與廣電集團的合資企業(yè))以及長江電力(廣州控股)最近都在向這一地區(qū)拓展。

    資產(chǎn)注入/整體上市似乎會提升投資者的情緒。我們認為，由于政府對新增裝機容量更嚴格的控制，裝機容量的內(nèi)生增長今后將變得越來越困難，資產(chǎn)注入交易常被電力企業(yè)視為提高總裝機容量以及市場份額的一個較為迅速的途徑。我們還猜測，一些獨立發(fā)電企業(yè)將通過母公司的資產(chǎn)注入交易或與母公司的整體上市作為避免被收購的防御性策略。我們看到，長江電力、國電電力、粵電力和華電的股價都已經(jīng)反映了市場在這方面的樂觀預期。

    A/H股估值的差異凸顯出不同的投資機會H股：基本面正在改善，估值較低在市場震蕩中，H股公用事業(yè)公司的抗跌性一直較強

    基于12倍的2007年預期市盈率，我們認為，H股的估值相對較低。我們認為，最近市場的回調(diào)為華能和大唐帶來了良好的介入點。影響我們的目標價格的正面風險包括裝機容量增長和機組利用率高于預期。

    華能(0902.HK,買入)–我們認為，該股是行業(yè)復蘇的代表性股票，2007年預期股息收益率(5%)居我們研究的獨立發(fā)電企業(yè)之首。盡管由于基數(shù)較大，裝機容量增幅(以百分率計算)

    可能不像前幾年那樣高，但它正在考慮從母公司進一步收購資產(chǎn)。公司在各地的新增機組應該都是600或1,000兆瓦的燃煤機組。

    大唐(0991.HK,買入)–風險回報有利；運營效率有望進一步改善。大唐一直在推進經(jīng)營地域(降低對京津唐地區(qū)的依賴)和燃料類型(水力、核能和風能)的多元化。燃料的多元化以及較低的煤炭成本可能有助于其緩解煤價上漲的影響。

    我們看好華潤電力(0836.HK,中性)，如果股價進一步回調(diào)，我們將更看好該股。我們認為，管理層的策略執(zhí)行一向比較得力。基于凈資產(chǎn)回報率的投資策略使其許多財務指標都優(yōu)于競爭對手。公司尋求逐步提高杠桿比率，為2007-2009年每年權益裝機容量增加2,000兆瓦以及凈資產(chǎn)回報率的進一步提高做準備。

    A股：資產(chǎn)注入預期帶來股價的出色表現(xiàn)基于20倍的2007年預期市盈率，我們認為A股估值已經(jīng)反映了對資產(chǎn)注入的樂觀預期。今年以來，我們研究范圍內(nèi)的A股獨立發(fā)電企業(yè)股價的漲幅超出上證A股指數(shù)35%。盡管我們已經(jīng)認識到資產(chǎn)注入/整體上市帶來的戰(zhàn)略性和政治影響，但我們對財務條款的不確定性持謹慎態(tài)度。公司可能需要在交易之前進行更充分的準備來確保凈現(xiàn)值增長，特別是在母公司擁有的很多資產(chǎn)盈利不高或不適合注入到上市公司的情況下。我們還擔心，投資者持股時間的延長將提高機會成本。

    充裕的流動性也會導致獨立發(fā)電企業(yè)的A股溢價水平進一步擴大。華能、大唐和華電的A股溢價分別為24%、64%和101%。