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銀行業(yè):銀行股結(jié)構(gòu)調(diào)整　強(qiáng)烈推薦1龍頭股

2007年03月02日 08:53

    投資要點(diǎn)

    再次強(qiáng)調(diào)也可能是刺耳忠告：市場(chǎng)越瘋狂，投資應(yīng)更理性。要高度警惕股票瘋狂上漲過程中產(chǎn)生的越看越美、公司發(fā)生的一切事件都是美容劑的幻覺，要高度警惕越漲越不容忍看空的急功近利心態(tài)，要高度警惕不知如何是好、全行業(yè)做多或做空的麻木與遲鈍。投資股票確實(shí)是為利來，但千萬不要為利所惑！

    銀行股新年以來漲勢(shì)兇猛，似乎各銀行質(zhì)地忽然變得一樣了，忽然又發(fā)現(xiàn)了質(zhì)地較差銀行的更多潛在價(jià)值，如何分辨？下一步如何投資決策？

    2007年1月8日我們針對(duì)當(dāng)時(shí)大銀行狂漲局勢(shì)，發(fā)表《上調(diào)準(zhǔn)備金率無關(guān)銀行股結(jié)構(gòu)調(diào)整》報(bào)告，提出銀行股投資面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資應(yīng)轉(zhuǎn)向中小銀行，大銀行估值不應(yīng)太高的觀點(diǎn)。后來市場(chǎng)發(fā)展也驗(yàn)證我們的看法。但個(gè)別中小銀行短期的快速上漲還是超出了我們的預(yù)期，時(shí)至今日，我們認(rèn)為，銀行股又到了再次結(jié)構(gòu)調(diào)整之時(shí)，此次與上次調(diào)整方向可能相反，即招商、工行、中行三家相對(duì)大的銀行特別是招商的投資吸引力增強(qiáng)，而其它銀行吸引力減弱，上升動(dòng)力缺乏。

    結(jié)構(gòu)調(diào)整依然是基于我們一直以來對(duì)各行質(zhì)地的判斷，招商銀行低成本低風(fēng)險(xiǎn)零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)使其可以擁有業(yè)內(nèi)最高的估值水平，理性來看，其當(dāng)前合理定價(jià)應(yīng)為20元，維持買入評(píng)級(jí)，大銀行如中行工行估值相對(duì)較低，調(diào)高評(píng)級(jí)至增持。其它銀行持有評(píng)級(jí)。以上并未考慮營業(yè)稅、存款保險(xiǎn)費(fèi)二個(gè)正負(fù)因素相抵后的最終利好影響。

    至于存款準(zhǔn)備金、利差等因素主要影響銀行的收入方面，更為重要的是支出特別是計(jì)提準(zhǔn)備對(duì)銀行影響更大，所以要綜合判斷銀行的質(zhì)地、盈利模式等來決定投資策略。

    銀行股再次結(jié)構(gòu)調(diào)整：招商銀行投資吸引力最強(qiáng)

    再次強(qiáng)調(diào)也可能是刺耳忠告：市場(chǎng)越瘋狂，投資應(yīng)更理性。要高度警惕股票瘋狂上漲過程中產(chǎn)生的越看越美、公司發(fā)生的一切事件都是美容劑的幻覺，要高度警惕越漲越不容忍看空的急功近利心態(tài)，要高度警惕不知如何是好、全行業(yè)做多或做空的麻木與遲鈍。投資股票確實(shí)是為利來，但千萬不要為利所惑！銀行股新年以來漲勢(shì)兇猛，似乎各銀行質(zhì)地忽然變得一樣了，忽然又發(fā)現(xiàn)了質(zhì)地較差銀行的更多潛在價(jià)值，如何分辨？下一步如何投資決策？

    2007年1月8日我們針對(duì)當(dāng)時(shí)大銀行狂漲局勢(shì)，發(fā)表《上調(diào)準(zhǔn)備金率無關(guān)銀行股結(jié)構(gòu)調(diào)整》報(bào)告，提出銀行股投資面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整，投資應(yīng)轉(zhuǎn)向中小銀行，大銀行估值不應(yīng)太高的觀點(diǎn)。后來市場(chǎng)發(fā)展也驗(yàn)證我們的看法。但個(gè)別中小銀行短期的快速上漲還是超出了我們的預(yù)期，時(shí)至今日，我們認(rèn)為，銀行股又到了再次結(jié)構(gòu)調(diào)整之時(shí)，此次與上次調(diào)整方向可能相反，即招商、工行、中行三家相對(duì)大的銀行特別是招商的投資吸引力增強(qiáng)，而其它銀行吸引力減弱，上升動(dòng)力缺乏。

    結(jié)構(gòu)調(diào)整依然是基于我們一直以來對(duì)各行質(zhì)地的判斷，招商銀行低成本低風(fēng)險(xiǎn)零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)使其可以擁有業(yè)內(nèi)最高的估值水平，理性來看，其當(dāng)前合理定價(jià)應(yīng)為20元，維持買入評(píng)級(jí)，大銀行如中行工行估值相對(duì)較低，調(diào)高評(píng)級(jí)至增持。其它銀行持有評(píng)級(jí)，深發(fā)展維持賣出評(píng)級(jí)。以上并未考慮營業(yè)稅、存款保險(xiǎn)費(fèi)的影響。如果考慮營業(yè)稅利好因素(營業(yè)稅下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤增加5%-10%，存款保費(fèi)收萬分之二，對(duì)凈利潤影響-5%以內(nèi))，依然是招商銀行吸引力最強(qiáng)，因?yàn)?.72倍左右PB是其合理定位，而其它銀行的合理定位本來就要低一些，考慮營業(yè)稅等因素上漲空間也缺乏。至于招商銀行與其它銀行的質(zhì)的明顯差異，我們以前反復(fù)強(qiáng)調(diào)過，特別是市場(chǎng)容易瘋狂時(shí)不應(yīng)該忘記這一點(diǎn)。

    至于存款準(zhǔn)備金、利差等因素主要影響銀行的收入方面，更為重要的是支出特別是計(jì)提準(zhǔn)備對(duì)銀行影響更大，所以要綜合判斷銀行的質(zhì)地、盈利模式等來決定投資策略。

    從2月25日起，上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)

    中國人民銀行決定從2007年2月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn),至此人民幣存款準(zhǔn)備金率達(dá)10%,資本充足率低的銀行為10.5%。

    此次上調(diào)，可能與07年初貸款增速加快有關(guān)。貸款增速從06年11月的14.20%持續(xù)回升，06年12月為14.55%，07年為15.40%，貸存比也持續(xù)回升。

    調(diào)控與銀行股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整無關(guān)

    此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，一如我們以前對(duì)銀行股的評(píng)述，不影響我們預(yù)期的07年銀行股貸款增長及利潤增長，從而并不影響我們對(duì)銀行股的評(píng)級(jí)。

    在貨幣供應(yīng)適度的情況下，央行針對(duì)外匯儲(chǔ)備過多采取的上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并非是強(qiáng)烈的緊縮信號(hào)。這是我們?cè)?005年1月28日《存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的可能性探討》中指出的。原因是本幣供應(yīng)如果存量不動(dòng)，上調(diào)一次就抽走一些，自然是緊縮的，而現(xiàn)在由于升值預(yù)期的存在，外幣持續(xù)進(jìn)入導(dǎo)致本幣存量不斷增加，上調(diào)一次只是就增量減少一些，并非強(qiáng)烈的緊縮。這也是央行貨幣政策報(bào)告曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)的大概意思。

    對(duì)股價(jià)不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率或其它“緊縮”手段是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或持續(xù)增長過程中(升值預(yù)期伴隨)的必然。在經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭沒有發(fā)生轉(zhuǎn)折之前，緊縮并不改變股票預(yù)期。所以對(duì)股價(jià)不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。這是我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)。

    儲(chǔ)蓄存款增速大降并不是脫媒的開始!

    儲(chǔ)蓄存款余額07年1月份增速大降，只有9.3%，較上月減少5個(gè)多百分點(diǎn)，至少為02年以來的最低點(diǎn)，儲(chǔ)蓄存款余額增速的大幅下降是否拉開了脫媒序幕？

    中信研究部最近研究發(fā)現(xiàn)，美國商業(yè)銀行的存款由于脫媒確實(shí)離開了商業(yè)銀行，因?yàn)橥顿Y銀行也擁有存款功能，這與我們當(dāng)前證券公司沒有存款功能，只能將錢放在商業(yè)銀行完全不同。

    所以，儲(chǔ)蓄存款余額增長率的下降并不意味著銀行存款增長率的下降，我們看到存款余額在07年1月份的增速還較上月提高。在中國目前的分業(yè)經(jīng)營格局下，存款最終還是在銀行，儲(chǔ)蓄存款分流到股市后該存款并未消失，而可能以股票帳戶存款保證金的形式，以證券公司的名義存在銀行，或者資金流入上市公司，以企業(yè)存款名義存在銀行。脫媒在當(dāng)前中國分業(yè)格局下其實(shí)并不會(huì)發(fā)生。

    而儲(chǔ)蓄存款增長率的放慢，同業(yè)及企業(yè)存款增速的提高，只可能提高銀行的資金來源成本，在資產(chǎn)收益率不能提高甚至下降的情況下，會(huì)導(dǎo)致利差縮小。

    如我們上面所述，利差縮小遠(yuǎn)不如資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)銀行的影響大。銀行資產(chǎn)凈收益率(NIM)只有資產(chǎn)額的3%左右，資產(chǎn)的損失遠(yuǎn)比利差的縮小危害大，這是我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)：銀行永遠(yuǎn)是強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量的!如果企業(yè)存款占比持續(xù)提高，同時(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過股票及債券市場(chǎng)融資增多，意味著銀行存款并不減少，但優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款需求減少，眾多存款資金就會(huì)產(chǎn)生沒有很多好的貸款投放項(xiàng)目的問題，為控制風(fēng)險(xiǎn)，除了銀行利差縮小外，商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量控制將面臨空前的挑戰(zhàn)。

    因?yàn)�，如果銀行多放貸，在目前缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)控制工具的情況下，很可能會(huì)累積風(fēng)險(xiǎn)，如果少放貸，只能將不斷增加的存款放在同業(yè)及證券投資上，以低收益換取低風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，對(duì)大銀行而言，后者可能是不得已的選擇，但可以降低股權(quán)成本，降低信貸成本，從而也會(huì)提高估值。

    已經(jīng)上市的中型銀行其實(shí)規(guī)模也不小了，也面臨快速擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)控制的問題。并且03年以來宏觀調(diào)控加強(qiáng)，過高的貸款增速將繼續(xù)受到控制。

來源：中金在線

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