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銀行業(yè):股價(jià)大幅波動(dòng) 建議買入3只龍頭股

2007年02月09日 09:54

    大盤和銀行板塊出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2007年1月30日開始大盤出現(xiàn)大幅回調(diào)，滬深300指數(shù)2007年1月30日的最高2599點(diǎn)，2月6月收盤為2316點(diǎn)，一周左右的時(shí)間下跌了11%。同期海通銀行指數(shù)從1952點(diǎn)跌到1795點(diǎn)，下降達(dá)8%。

    2006-2008年是上市銀行凈利潤高增長期。2006-2008年中型銀行凈利潤的復(fù)合增長率在40-60%之間，大型銀行在25-30%左右。上市銀行能夠保持這樣的增速，除了凈利息收入和中間業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長外，最主要的動(dòng)力來自于撥備支出壓力和有效稅率的大幅下降。

    2006年開始各家銀行撥備支出壓力均明顯下降。高景氣度使得上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有所改善，而撥備覆蓋率，除深發(fā)展外的中型銀行將保持穩(wěn)定，大型銀行覆蓋率提高也是緩步的。受不良資產(chǎn)率和撥備覆蓋率的影響，我們認(rèn)為上市銀行的撥備支出壓力將明顯下降。浦發(fā)銀行、招商銀行和深發(fā)展在2006年后撥備支出比例較2005年下降50%以上。

    兩稅合并使銀行有效稅率的下降遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止8個(gè)百分點(diǎn)，而應(yīng)在15個(gè)百分點(diǎn)左右。兩稅合并不僅是稅率的統(tǒng)一，其稅基也將統(tǒng)一，上市銀行的有效稅率偏高主要因?yàn)榇罅康墓べY支出和撥備支出不能在稅前抵扣，2008年隨著兩稅合并，所有A股上市銀行的工資有望全額抵扣；2006年后撥備支出壓力下降，使撥備帶來的有效稅率上升影響明顯下降。此外。銀行的國債利息收入是免稅的，此外，兩稅合并后有效稅率將會低于名義稅率。

    宏觀調(diào)控對銀行利潤產(chǎn)生負(fù)面影響的可能性很小。提高準(zhǔn)備金率，增加央行票據(jù)發(fā)行并不會帶來銀行信貸增長的明顯收縮，央行的加息將會擴(kuò)大銀行的利差水平，對上市銀行的利潤影響為正面。宏觀調(diào)控帶來銀行不良率也不會出現(xiàn)反彈的可能性也很小。

    銀行板塊目前的估值水平已有吸引力。A股上市銀行2006年到2008年是利潤高速增長期，估值水平下降很快。最近銀行板塊的大幅波動(dòng)使其估值水平明顯下降，目前已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)奈Γ瑥?qiáng)烈建議買入，投資者將獲得利潤高速增長和估值水平上升帶來的雙重收益，6個(gè)月銀行板塊的上升空間將在30%左右。銀行板塊中重點(diǎn)推薦浦發(fā)銀行和招商銀行。

     1. A股銀行板塊大幅波動(dòng)

     2007年1月30日開始大盤出現(xiàn)大幅回調(diào)，滬深300指數(shù)2007年1月30日的最高2599點(diǎn)，2月5月收盤為2217，2月6日又上升到2316點(diǎn)，一周左右的時(shí)間下跌了11%。1月30日到2月5日海通銀行指數(shù)從1952點(diǎn)跌到1612點(diǎn)，下降高達(dá)17%，2月6日又大幅反彈到1730點(diǎn)，上升7%。

    我們判斷未來一段時(shí)間，銀行板塊仍有可能大幅波動(dòng)，這是開放式基金短期贖回壓力帶來的，與銀行業(yè)基本面無關(guān)。

    2. 2006-2008年是上市銀行凈利潤高增長期

     2006-2008年中型銀行凈利潤的增長在40-60%之間，大型銀行在25-30%左右。上市銀行能夠保持這樣的增速，除了凈利息收入和中間業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長外，最主要的驅(qū)動(dòng)因素來自于撥備支出壓力下降和有效稅率的下降。

    2.1營業(yè)收入持續(xù)增長

     2006-2008年，上市銀行營業(yè)收入均將持續(xù)快速增長，中型銀行凈利息收入將保持20%左右的增長，大型銀行在2008年加息因素釋放以后，凈利息收入增速將在10%左右；各家銀行的非利息收入的增長在30-50%之間，中型銀行非利息增長也要高于大型銀行。2007年凈利息收入增長較快的原因是2006年兩次加息擴(kuò)大利差影響的進(jìn)一步釋放，而非利息收入的增長則較多的來自于各項(xiàng)銀行收費(fèi)的推出及銀行零售業(yè)務(wù)加速發(fā)展。

     2.2高景氣度和覆蓋率的提高帶來銀行撥備支出壓力下降

    高景氣度使得上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有所改善，中型銀行除深發(fā)展外的不良率保持平穩(wěn)略有下降，大型銀行和深發(fā)展由于原來不良率相對較高，得益于較低的新增貸款不良率及原有不良貸款的清收與核銷，其不良率下降較為明顯。

    此外，除深發(fā)展外的中型銀行的撥備覆蓋率將保持穩(wěn)定，大型銀行將逐步提高，市場對于深發(fā)展未來的撥備覆蓋率有明顯分歧，出于謹(jǐn)慎，我們假設(shè)其覆蓋率緩步上升的。

    基于上面對于不良資產(chǎn)率和撥備覆蓋率的判斷，我們認(rèn)為上市銀行的撥備支出壓力將明顯下降，我們用撥備支出比例來計(jì)算(撥備支出比例=撥備支出/平均貸款余額)，可以看出各家銀行從2006年開始撥備支出壓力均開始下降，2007年撥備支出比例將進(jìn)一步下降，2008年和2009年基本保持平穩(wěn)。浦發(fā)銀行、招商銀行和深發(fā)展撥備支出比例較2005年下降50%以上。

     2.3 2008年兩稅合并銀行有效稅率下降約15個(gè)百分點(diǎn)

    如果沒有意外，2008年開始內(nèi)外資銀行的所得稅率將統(tǒng)一為25%，較目前33%的稅率下降8個(gè)百分點(diǎn)，但我們認(rèn)為兩稅合并對銀行有效稅率的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止8個(gè)百分點(diǎn)的水平，而應(yīng)在15個(gè)百分點(diǎn)左右。

    因?yàn)閮啥惡喜⒉粌H僅是名義所得稅率的統(tǒng)一，稅基也將統(tǒng)一，即應(yīng)稅利潤也應(yīng)統(tǒng)一。

    目前上市銀行的有效稅率均明顯高于33%的名義稅率，主要原因就是大量的工資支出和撥備支出不能在稅前抵扣。目前外資企業(yè)的工資是允許在稅前全額抵扣的，部分內(nèi)資銀行發(fā)行了H股后，也將獲得了工資全額抵扣的政策。我們認(rèn)為2008年隨著兩稅合并，所有A股上市銀行的工資支出有望全額在稅前抵扣。

    影響有效稅率的另一項(xiàng)因素是撥備支出的稅前抵扣，我國目前對于撥備支出在稅前抵扣要求較為嚴(yán)格，這也是國內(nèi)銀行有效稅率較高的原因。正如我們前面分析的，2006年后A股各家上市銀行撥備支出壓力下降，這使撥備支出無法法抵扣帶來的有效稅率上升影響會明顯下降。

    這兩稅合并和撥備支出下降使上市銀行無法稅前抵扣的費(fèi)用大幅下降，兩稅合并后A股上市銀行有效稅率不再會明顯高于名義所得稅率。

    應(yīng)稅收入同樣影響有效稅率。銀行利息收入有部分來自于國債利息收入，而這部分收入是免稅的。在費(fèi)用大部分能夠在稅前抵扣，而部分收入可以免稅情況下，上市銀行應(yīng)稅利潤將小于會計(jì)利潤，有效稅率也會低于名義稅率，2005年上市銀行有效稅率在40%左右，2008年后其有效稅率將下降到20-25%的水平。上市銀行有效稅率的下降將達(dá)到15個(gè)百分點(diǎn)左右，大幅高于上市名義稅率8個(gè)百分點(diǎn)的下降。

     2.4 2006-2008年上市銀行凈利潤高速增長

    綜合上述分析，我們認(rèn)為未來幾年A股上市銀行利潤仍將保持高速的增長，凈利潤的增長將高于撥備前利潤的增長。2006年到2008年，中型銀行的凈利潤增長在40-60%左右，大型銀行凈利潤增長在25-35%左右，這將是近幾年銀行凈利潤增長最快的時(shí)期。

     3.宏觀調(diào)控對銀行利潤產(chǎn)生負(fù)面影響的可能性很小

     2007年中國經(jīng)濟(jì)仍將面臨流動(dòng)性過剩的局面，央行進(jìn)一步出臺的緊縮政策包括：提高準(zhǔn)備金率、增加央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模、提高存貸款利率和窗口指導(dǎo)。我們認(rèn)為這些宏觀調(diào)控對銀行利潤影響很小。

    提高準(zhǔn)備金率，增加央行票據(jù)發(fā)行的政策目標(biāo)是將信貸規(guī)�？刂圃诤侠淼姆秶畠�(nèi)，并不會帶來銀行信貸增長的收縮。如果央行提高法定利率，一般是長期利率提高多于短期利率的提高，而銀行存款平均期限要明顯短于貸款平均期限，特別是目前銀行存款活期化趨勢較為明顯的情況下，央行的加息將會擴(kuò)大銀行的利差水平，對上市銀行的利潤影響為正面。

    此外，我們也不認(rèn)為宏觀調(diào)控會過度緊縮，中國經(jīng)濟(jì)的高景氣度也不太可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，因此銀行不良率也不會出現(xiàn)反彈。

    4.銀行板塊目前的估值水平已有吸引力

    在2006年下半年銀行板塊上漲較大，雖然以2006年業(yè)績計(jì)算的估值水平，P/E已經(jīng)不低，但得益上市銀行凈利潤還將保持高速增長，但P/E水平將快速下降，以2007年EPS計(jì)算的P/E在18-28倍之間，2008年的P/E則下降到了12-20倍之間；2007年的P/B在2.7-3.8倍之間，2008年P(guān)/B，除招商銀行外均在3倍以下。

    如果我們以PEG估值，則能更為清楚地看出目前銀行股的估值其實(shí)是不高的，所有上市銀行2007年的PEG水平均在1以下，2008年所有中型銀行的PEG水平基本上都在0.5以下。

    銀行板塊2006年到2008年將是利潤高速增長期，估值水平下降很快。最近銀行板塊的大幅波動(dòng)使其估值水平明顯下降，目前已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)奈�，�?qiáng)烈建議買入，投資者將獲得利潤高速增長和估值水平上升帶來的雙重收益，6個(gè)月銀行板塊的上升空間將在30%左右，銀行板塊中重點(diǎn)推薦浦發(fā)銀行和招商銀行。

來源：中金在線

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