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交運倉儲優(yōu)質(zhì)公路股估值有望翻番（附股）

2007年01月12日 09:39

    高速公路板塊發(fā)展前景明朗、成長性良好，諸多因素引發(fā)的價值重估使得其估值仍具較大吸引力，因此維持對該行業(yè)“強于大市”的投資評級。在個股方面，我們重點推薦贛粵高速、山東高速、皖通高速、現(xiàn)代投資、楚天高速、深高速、寧滬高速和福建高速。

    行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?BR>
    從我國公路和高速公路的發(fā)展情況看，客貨周轉(zhuǎn)量在過去25年里的年均復(fù)合增長率在10%以上，基本與我國經(jīng)濟發(fā)展水平一致，這說明隨著經(jīng)濟增長，公路客貨周轉(zhuǎn)量保持同步增長基本是沒有問題的。

    從短期來看，我們判斷高速公路行業(yè)未來3-5年將高速增長，未來15年將快速增長。首先，依據(jù)美國高速公路網(wǎng)發(fā)展經(jīng)驗，高速公路一旦形成網(wǎng)絡(luò)，將帶來9年車流量的高速增長，其后車流量增長將基本與GDP增長同步。其次，“十一五”期間，我國國民經(jīng)濟將保持持續(xù)快速增長趨勢，預(yù)計GDP年均增長率為7.5-8.5%。經(jīng)濟總規(guī)模不斷擴大，使得對能源、原材料需求大幅增加，物流和人流因此加快，這必然使公路客貨運輸需求保持持續(xù)增長勢頭。

    從長期來看，預(yù)計我國在2050年將成為全球最大的經(jīng)濟體。我國高速公路與美國還有巨大差距，若我國真成為最大經(jīng)濟體，高速公路必將分享中國經(jīng)濟的增長。

    網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)必將顯現(xiàn)

    在高速公路網(wǎng)逐步完善的過程中，一些路段明顯受益于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”�！熬W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”是近幾年我國高速公路車流量高速增長的重要推動力，也是高速公路公司業(yè)績快速增長的重要驅(qū)動因素之一。

    交通部表示，將確保在2007年年底完成“五縱七橫”國道主干線系統(tǒng)最后2385公里的建設(shè)任務(wù)。這最后的2385公里路多數(shù)是難啃的“斷頭路”，而“斷頭路”的貫通聯(lián)網(wǎng)將帶來明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。我們預(yù)計，到2010年國家高速公路網(wǎng)總體上將實現(xiàn)“東網(wǎng)、中聯(lián)、西通”的目標：東部地區(qū)基本形成高速公路網(wǎng)，長三角、珠三角、環(huán)渤海形成較完善的城際高速公路網(wǎng)絡(luò)；中部地區(qū)實現(xiàn)承東啟西、連南接北，東北與華北、東北地區(qū)內(nèi)部的連接將更加便捷；西部地區(qū)實現(xiàn)內(nèi)引外聯(lián)、通江達海，建成西部八條省際通道。

    公司毛利率穩(wěn)步上升

    隨著計重收費在全部高速公路以及普通收費公路的實施，預(yù)計上市公司管轄高速公路所涉及的路網(wǎng)在今年年底和明年年初將全部實施計重收費。目前尚未實施計重收費的有福建、湖南、廣東等省份。從已經(jīng)實施計重收費的線路來看，計重收費可以提高收費水平，尤其是對貨車比例較高、沒有替代線路或者替代線路同時實施計重收費的高速公路的提升效應(yīng)更加明顯，比如贛粵高速。

    普遍實施計重收費將節(jié)省維修費用并延長大修周期。超載運輸使水泥混凝土路面的使用壽命平均縮短40%，瀝青路面縮短20-30%。超載運輸不僅增加了高速公路公司每年的維修費用，也大大縮短了大修周期，本來是10年大修周期的變成了6年就需要大修。計重收費依據(jù)超載車輛對路面的損傷程度作補償性收費，隨著其懲罰性作用的發(fā)揮，超載率將不斷下降，直至有可能完全消除超載運輸現(xiàn)象。從全周期費用看，這是一個極大的利好。

    成本控制提升公司毛利率。前幾年是高速公路大修集中期，這使得一些公司的毛利率降幅較大，影響了業(yè)績和股價表現(xiàn)。但由于不少公司在股改時對毛利率等指標給予了較好的承諾，公司將加強對成本的控制，未來幾年高速公路公司的盈利能力仍將保持良好的發(fā)展勢頭，毛利率將穩(wěn)步提升。在通行費收入快速增長的情況下，毛利率提升將不斷增加公司業(yè)績。

    優(yōu)質(zhì)股票估值偏低

    統(tǒng)計顯示，優(yōu)質(zhì)高速公路公司未來幾年的凈利潤年均復(fù)合增長率(CAGR)基本都在25%以上，而目前動態(tài)市盈率多在10倍左右，相應(yīng)的PEG一般在0.5-0.8之間。事實上，其理應(yīng)獲得更高的市盈率估值。目前兩市的平均市盈率已經(jīng)超過20倍，與公路比較類似的港口板塊平均市盈率也已經(jīng)超過20倍，一些港口公司的市盈率更是在30倍左右，而多數(shù)港口公司未來3年的凈利潤CAGR卻在20%以下。

    基于公路股目前的股價和未來的成長性，無論相比整個市場，還是相比港口板塊或整個交通運輸行業(yè)，高速公路公司尤其是成長性好的公路公司被顯著低估。我們認為給予公路股15-20倍的市盈率估值是合理的：前幾年公路股的市盈率基本是穩(wěn)定在20倍左右，目前國外公路公司的平均市盈率也在18倍左右。據(jù)此估值，我們重點推薦公司的合理估值有翻番空間。

    此外，公路股的估值水平更多地應(yīng)是看DCF估值。此前各公路股DCF估值偏低的主要原因在于低估未來收入增長以及高估主營成本。但從我們前述的行業(yè)基本面的諸多改善來看，高速公路未來車流量增長和維修費用降低基本是確定的，這將提升相關(guān)個股的DCF估值。根據(jù)我們的測算，如果各線路的收入穩(wěn)定增長且毛利率穩(wěn)定，則相關(guān)公司的DCF估值將提升80-120%左右，與PE估值基本吻合。

來源：中金在線

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