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2007四季度投資策略:資金驅(qū)動(dòng)下的平衡選擇

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年10月12日 10:36

    ⊙國(guó)金證券宏觀策略部

    一、外需風(fēng)險(xiǎn)：等待警報(bào)解除

    1、次貸風(fēng)波———來(lái)自中心國(guó)的地震

    2001年以來(lái)，隨著國(guó)際分工的進(jìn)一步深化，全球產(chǎn)業(yè)格局進(jìn)一步形成，以美國(guó)為中心的發(fā)達(dá)國(guó)家大量消費(fèi)，并拉動(dòng)以中國(guó)、東盟等外圍新興工業(yè)國(guó)的大量出口。同時(shí)，新興工業(yè)國(guó)大量的貿(mào)易順差也回流至美國(guó)債券市場(chǎng)，為其過(guò)度消費(fèi)融資，這種循環(huán)形成了新世紀(jì)初世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的圖譜。

    世界經(jīng)濟(jì)以這種不平衡方式增長(zhǎng)的同時(shí)，各方也擔(dān)憂(yōu)打破這種不平衡的風(fēng)險(xiǎn)從何而來(lái)。從美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)情況看，本次危機(jī)與亞洲金融危機(jī)不同，風(fēng)險(xiǎn)首先在中心國(guó)爆發(fā)，并且首先在金融領(lǐng)域爆發(fā)，然后向外圍傳遞。但主要在中心國(guó)范圍之內(nèi)，新興市場(chǎng)受波及的程度較低。

    2、中國(guó)具有一定抵御余震能力

    2007年8月中國(guó)出口增速開(kāi)始回落，單月增速22%已經(jīng)是2005年以來(lái)的較低水平，但同時(shí)中國(guó)貿(mào)易順差并沒(méi)有回落，繼續(xù)保持在今年以來(lái)的高位。這種出口減速盈余上升的現(xiàn)象使我們對(duì)于外部環(huán)境變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及中國(guó)資本市場(chǎng)沖擊方面有了重新思考。

    為什么中國(guó)的貿(mào)易盈余沒(méi)有受到影響，是時(shí)間未到？我們更傾向于認(rèn)為中國(guó)出口結(jié)構(gòu)的變化、貿(mào)易盈余結(jié)構(gòu)、加工貿(mào)易為主的貿(mào)易方式的穩(wěn)定性，是產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因。

    3、等待警報(bào)解除

    一般預(yù)計(jì)，今年美國(guó)GDP增速將在2%-2.5%之間，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有望在2.5%左右，日本經(jīng)濟(jì)增速則大約為2.2%。7月末，國(guó)際貨幣基金組織發(fā)表《世界經(jīng)濟(jì)展望》，預(yù)測(cè)今年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為5.2%，較2006年5.5%的增長(zhǎng)率略有降低。因此，我們認(rèn)為美國(guó)次級(jí)債的余震將在今年四季度繼續(xù)出現(xiàn)，但對(duì)于金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊程度將有所降低。然而由于這次美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂所帶來(lái)的嚴(yán)重后果，必然影響中國(guó)決策層在國(guó)內(nèi)的政策選擇，可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注程度將大為提高。

    二、升值與通脹交替主導(dǎo)長(zhǎng)期趨勢(shì)

    我們認(rèn)為，通脹與升值相互交織周期是中國(guó)舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式在世界經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)中內(nèi)外部不平衡的表現(xiàn)形式，這種周期的持續(xù)性取決于世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)換的進(jìn)展。

    1、上游價(jià)格壓力加大，價(jià)格管制或失效

    今年的通脹主要體現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，我們的觀點(diǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)偏快增長(zhǎng)已經(jīng)面臨供給限制，只不過(guò)這種限制先在一些薄弱環(huán)節(jié)以特殊的形式表現(xiàn)出來(lái)。預(yù)計(jì)通脹壓力將在更多領(lǐng)域中出現(xiàn)，而工業(yè)制成品領(lǐng)域?qū)⑹菈褐仆浟α康淖詈箨嚨�。在中�?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始面臨越來(lái)越難以控制的通脹壓力情況下，價(jià)格管制成為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的新手段。我們相信，短期內(nèi)發(fā)改委對(duì)食品領(lǐng)域中的漲價(jià)現(xiàn)象具有一定控制能力，CPI數(shù)據(jù)在四季度可能表現(xiàn)為沖高回落態(tài)勢(shì)。

    目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速雖然略有放緩，但依然保持在2002年以來(lái)周期中的高位區(qū)域，而資源品價(jià)格上漲趨勢(shì)也因電力價(jià)格與成品油價(jià)格的管制而被暫時(shí)阻斷或減緩，但很難想象這是解決上游資源品價(jià)格壓力的有效手段。我們更傾向認(rèn)為，這種價(jià)格管制使經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的通脹壓力進(jìn)一步積聚，并很可能在2008年繼續(xù)釋放。我們認(rèn)為未來(lái)中長(zhǎng)期通脹形勢(shì)主要取決于：一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否繼續(xù)偏快；二、人民幣匯率升值節(jié)奏是否明顯加快；三、勞動(dòng)力工資壓力、地價(jià)壓力、資源品價(jià)格上升趨勢(shì)；四、貨幣貶值預(yù)期強(qiáng)化并擴(kuò)散。如果形成資源品價(jià)格、工資、PPI、CPI之間的循環(huán)推動(dòng)，這必然導(dǎo)致更為嚴(yán)厲的緊縮政策。而這種抑制因素的累積，終將對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格膨脹形成重大沖擊。

    2、加快升值成為主要選擇

    在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)列車(chē)不斷加速情況下，“溫和通脹＋匯率小幅升值”的政策組合無(wú)疑具有一定的吸引力。我們也認(rèn)為在國(guó)內(nèi)進(jìn)行資源價(jià)格機(jī)制改革后，先恢復(fù)被低估的資源、環(huán)境等要素價(jià)值，是本幣升值過(guò)程中必須提早進(jìn)行的選擇。但從目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，在這一過(guò)程中，資源價(jià)格體制改革并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，同時(shí)通脹形勢(shì)已經(jīng)加重，并且通脹預(yù)期也表現(xiàn)出了難以控制跡象，這無(wú)疑大大縮小了決策層的選擇余地。我們也發(fā)現(xiàn)在實(shí)踐中，由于通脹預(yù)期的難以控制，既保持溫和通脹又不推升預(yù)期是非常困難的。因此，政策重心在多次嘗試、多次試錯(cuò)之后，尤其是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有由偏快向過(guò)熱轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)以及通脹壓力不斷加大后，已經(jīng)有條件在匯率方面取得更快、更大的進(jìn)展。

    三、利潤(rùn)增速回落與產(chǎn)業(yè)景氣結(jié)構(gòu)性調(diào)整

    1、工業(yè)利潤(rùn)增速中期回落趨勢(shì)逐漸明朗

    2007年初工業(yè)利潤(rùn)大幅跳升后，中期還保持了40%以上增長(zhǎng)水平，但進(jìn)入三季度以來(lái)，利潤(rùn)增長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)回落現(xiàn)象。我們認(rèn)為主要有兩大原因：一、宏觀緊縮政策開(kāi)始生效，加息、出口退稅、壓制固定資產(chǎn)投資等對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)利潤(rùn)都起到了抑制作用；二、2006年下半年利潤(rùn)增長(zhǎng)開(kāi)始超過(guò)25%，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致2007年下半年至2008年初，利潤(rùn)增長(zhǎng)基本上處于回落態(tài)勢(shì)。

    從目前看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)更多的受基數(shù)效應(yīng)影響，盈利能力指標(biāo)依然強(qiáng)勁。我們認(rèn)為影響四季度到明年年初企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)還來(lái)自于其它三個(gè)方面：一、外需風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有充分傳遞；二、繼續(xù)加息所帶來(lái)的壓力；三、在控制通脹的同時(shí)，適當(dāng)加快升值節(jié)奏也可能給短期利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)一定負(fù)面影響。

    2、產(chǎn)業(yè)景氣格局關(guān)注行業(yè)毛利率變化

    我們認(rèn)為，下半年產(chǎn)業(yè)景氣的排序是：消費(fèi)品———資源品———投資品———原材料，通過(guò)利用最新的價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行跟蹤，這一產(chǎn)業(yè)格局將更為明顯。我們可以發(fā)現(xiàn)：消費(fèi)品與資源品的景氣比較優(yōu)勢(shì)正在形成之中，投資品景氣保持了穩(wěn)定。如果原油與煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)一步推動(dòng)采掘類(lèi)價(jià)格上升，資源品的景氣回升將比較明顯，同時(shí)對(duì)原材料的景氣形成抑制。

    從行業(yè)角度看，我們跟蹤了主要工業(yè)行業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率變化。從總體上看，在整體經(jīng)濟(jì)增速較快的基礎(chǔ)上，今年大多數(shù)行業(yè)的毛利率都有所上升，但隨著產(chǎn)業(yè)景氣格局的變化也有內(nèi)部結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。

    行業(yè)毛利水平變化與產(chǎn)業(yè)景氣格局保持了基本一致，但也得到了與產(chǎn)業(yè)景氣格局不同的信息：一、投資品的盈利能力普遍較強(qiáng)；二、消費(fèi)品的毛利除了飲料與醫(yī)藥有大幅提高外其他基本穩(wěn)定，價(jià)格提高促進(jìn)毛利提升效應(yīng)還不明顯；三、原材料中水泥與造紙行業(yè)毛利水平值得繼續(xù)關(guān)注。綜合而言，從毛利率變化角度，我們看好四類(lèi)產(chǎn)業(yè)的以下行業(yè)：

    ·資源品中的煤炭、有色；

    ·消費(fèi)品中的飲料、醫(yī)藥、農(nóng)副產(chǎn)品加工；

    ·投資品中的專(zhuān)用設(shè)備、電子；

    ·原材料中的水泥、造紙、化工中一些子行業(yè)，如：專(zhuān)用化學(xué)品、日用化學(xué)品。

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