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海通證券:民航業(yè)飛入行業(yè)景氣周期

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年01月07日 09:33

    民航業(yè)飛入行業(yè)景氣周期

    海通證券馬嬰

    我們?nèi)匀痪S持對航空業(yè)“增持”的評級(jí)，主要原因在于：目前我國航空運(yùn)輸業(yè)仍處于周期景氣階段，其增長速度遠(yuǎn)高于其他市場，再加上2008年奧運(yùn)會(huì)、2010年世博會(huì)的召開更是有助于國際航線市場需求的增長；

    人民幣升值對航空公司經(jīng)營業(yè)績影響巨大，亦有利于未來市凈率水平的降低；

    中國航空市場近兩年需求增長仍將高于運(yùn)力增長，航空公司客座率水平仍有進(jìn)一步提高空間，有助于航空公司盈利水平的提高；

    目前國際油價(jià)已處于高位，且在高位運(yùn)行時(shí)間已近2年，未來進(jìn)一步上漲的空間有限，相比較而言，下降的概率及幅度更大。

    民航業(yè)仍處于成長階段

    盡管已經(jīng)歷了10多年的高速發(fā)展，我們認(rèn)為目前中國航空業(yè)仍然處于成長階段。中國居民每人每年航空旅行次數(shù)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國、西歐等發(fā)達(dá)國家，即使和東南亞國家相比，也頗有不及：2006年我國航空旅客運(yùn)輸量為1.6億人次，航空旅客人次/總?cè)丝诒戎貫?.123，而目前美國該比率為1.83，英國為1.60，日本為0.74，2005年時(shí)馬來西亞已達(dá)0.60，泰國為0.25，菲律賓0.19，印度尼西亞為0.15。

    根據(jù)我們的估算，1990至2006，中國航空旅客周轉(zhuǎn)量增長對GDP增長的彈性系數(shù)約為1.51倍，較高的彈性系數(shù)也反映了中國航空業(yè)正處于成長階段，可以預(yù)計(jì)，這一彈性系數(shù)在未來很長一段時(shí)間里不會(huì)顯著下降。此外，貨郵周轉(zhuǎn)量的波動(dòng)則與外貿(mào)進(jìn)出口總額增長率的波動(dòng)具有較高的相關(guān)性。因此，只要中國經(jīng)濟(jì)能持續(xù)穩(wěn)定的增長，航空業(yè)的未來發(fā)展空間也是十分巨大的。

    民航業(yè)進(jìn)入盈利周期

    從2005—2006年的情況來看，民航可用座位數(shù)的增幅分別為15.2%和12.5%，而同期民航旅客周轉(zhuǎn)量的增幅分別為14.7%和15.4%。2007年1—10月旅客周轉(zhuǎn)量增幅達(dá)到16.7%，而2007年預(yù)期座位數(shù)增幅為12%。在這種背景下，2005—2007年中國民航客座率水平得到較高水平的提高：2006年國內(nèi)正班客座率為71.5%，較2005年提高了1.9個(gè)百分點(diǎn)，2007年前三季度全行業(yè)平均正班客座率為76%，比去年同期提高2個(gè)百分點(diǎn)。

    由于航空公司經(jīng)營成本中，飛機(jī)折舊及經(jīng)營性租賃費(fèi)用、航油、起降費(fèi)及地面服務(wù)費(fèi)、人員工資基本可視為固定成本，再加上固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用，收入的小幅增長都能帶來公司利潤水平的大幅增長。

    從世界民航業(yè)的盈利變化來看，亦在需求的推動(dòng)下，克服了高油價(jià)帶來的不利因素，將于2007年迎來自2001年“9.11事件”以來的首個(gè)盈利年度。

    2007年12月IATA發(fā)布的2008年盈利預(yù)測由76億美元下調(diào)至50億美元，下調(diào)的主要原因在于高居不下的油價(jià)、美國次債的影響。我們認(rèn)為，2008年中國民航業(yè)的盈利水平不一定會(huì)低于2007年，主要原因在于：(1)中國受美國次債影響很��；(2)中國民航業(yè)的主要利潤來源仍是國內(nèi)市場，而國內(nèi)市場需求的增長主要取決于經(jīng)濟(jì)的增長，未來幾年宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑的可能性很小；(3)中國民航業(yè)來自國際市場的利潤可能因奧運(yùn)會(huì)的召開而有所增長。

    人民幣升值帶來的匯兌收益

    從國內(nèi)航空公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，其負(fù)債構(gòu)成以外幣占較大比重，同時(shí)航空公司國際航線的部分收入為外幣，而成本支出亦有較多外幣支出，因此國內(nèi)航空公司的經(jīng)營業(yè)績對人民幣匯率的變動(dòng)非常敏感。

    2005年7月起，人民幣對美元累計(jì)升值約10.8%，由此帶來的匯兌收益對國內(nèi)航空公司的當(dāng)期業(yè)績產(chǎn)生了巨大影響。具體來看，人民幣匯率的變化對航空公司的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，即匯兌收益、收入和成本的影響。

    國內(nèi)航空公司持有的外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債將受到匯率波動(dòng)的影響，并形成匯兌損益。外匯資產(chǎn)將因人民幣升值而受到損失，外匯負(fù)債則因升值而獲益。鑒于國內(nèi)航空公司的主要負(fù)債都是外幣，而外匯資產(chǎn)較少，因此航空公司將大大得益于人民幣的升值。

    航油價(jià)格波動(dòng)成本的影響

    我們認(rèn)為，在目前國際原油及航油價(jià)格水平下，未來國內(nèi)航油零售價(jià)格仍存在上調(diào)空間。如果未來國內(nèi)航油水平進(jìn)一步大幅提高，則國內(nèi)燃油附加費(fèi)亦將跟隨上調(diào)。但目前燃油附加費(fèi)的上調(diào)僅能覆蓋航空公司因油價(jià)上漲而帶來成本上升的50—70%左右。

    我們?nèi)匀徽J(rèn)為，未來國際原油價(jià)格將有所回落。雖然從短期來看，油價(jià)明景不明朗。但從中長期來看，油價(jià)進(jìn)一步上漲的空間有限，2007年國際原油價(jià)格平均價(jià)格約71美元/桶，預(yù)計(jì)2008年年均價(jià)在75美元/桶左右，從長期角度來看，油價(jià)應(yīng)會(huì)逐步回落。一方面政治因素是目前高油高漲的最主要因素，而2008年美國大選可能有助于國際原油價(jià)格的回落。另一方面，目前世界范圍內(nèi)可替代能源的研究如火如荼，如燃料乙醇、風(fēng)能、太陽能等等，可替代能源技術(shù)的成熟、成本的下降亦有助于國際原油價(jià)格的回落。

    重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測及投資評級(jí)

    代碼股票名稱 EPS(元)投資評級(jí)

    2006 2007E 2008E上期本期

    601111中國國航 0.26 0.30 0.60買入買入

    600029南方航空 0.03 0.48 0.57買入買入

    600115東方航空-0.57 0.14 0.24增持增持

    600591上海航空 0.01-0.08 0.12增持增持

    600009上海機(jī)場 0.78 0.90 0.90買入買入

    600004白云機(jī)場 0.29 0.39 0.55買入增持

    000089深圳機(jī)場0.28 0.34 0.41買入買入

    資源來源：海通證券研究所

來源：證券時(shí)報(bào)

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