《投資者網(wǎng)》蔡俊

　　復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）的市值，走到了十字路口。

　　9月15日，上海醫(yī)保局公告，復(fù)星醫(yī)藥旗下子公司復(fù)宏漢霖研發(fā)的曲妥珠單抗，正式納入當(dāng)?shù)蒯t(yī)保，參保個人標(biāo)準(zhǔn)670元/瓶（150mg）。當(dāng)月，復(fù)宏漢霖還宣布提交貝伐珠單抗的上市申請，國家藥監(jiān)局已經(jīng)受理——復(fù)宏漢霖是復(fù)星醫(yī)藥最受關(guān)注的子公司。

　　1994年，郭廣昌創(chuàng)立復(fù)星醫(yī)藥，通過一系列并購重組、內(nèi)生孵化等運(yùn)作，逐漸將其打造為一個覆蓋藥品、器械、服務(wù)等全產(chǎn)業(yè)鏈的醫(yī)藥集團(tuán)。

　　不過，復(fù)星醫(yī)藥的市值始終與其地位不甚匹配。當(dāng)業(yè)績相當(dāng)?shù)暮闳疳t(yī)藥市值突破4000億元時，復(fù)星醫(yī)藥才過1000億關(guān)口。

　　資本市場評判的標(biāo)準(zhǔn)，取決于復(fù)宏漢霖的創(chuàng)新藥能到達(dá)什么高度。其新藥納入醫(yī)保，在強(qiáng)敵環(huán)伺的國內(nèi)市場能否突圍而出，復(fù)星醫(yī)藥的市值能否追趕頭部，還有待觀察。

　　與頭部公司市值漸行漸遠(yuǎn)

　　作為一家產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋的集團(tuán)，放眼資本市場能與復(fù)星醫(yī)藥對標(biāo)的，也僅有頭部公司恒瑞醫(yī)藥。

　　今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥營業(yè)收入140.28億元，同比下降1.02%，凈利潤17.1億元，同比增長13.1%。恒瑞醫(yī)藥在報(bào)告期內(nèi)營業(yè)收入、凈利潤分別為113億元、26.6億元，同比增長12.79%、10.34%。

　　不過，盡管兩家巨頭業(yè)績規(guī)模相當(dāng)，但市值上，復(fù)星醫(yī)藥與恒瑞醫(yī)藥的差距漸行漸遠(yuǎn)。截至今年9月24日，恒瑞醫(yī)藥與復(fù)星醫(yī)藥的總市值分別為4662.51億元、1318.61億元。而在2017年底，恒瑞醫(yī)藥與復(fù)星醫(yī)藥的市值還分別是1943.1億元、895億元。

　　資本市場用腳投票，恒瑞醫(yī)藥因頻出爆款創(chuàng)新藥，被機(jī)構(gòu)追捧；相反，復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥的研發(fā)能力，因進(jìn)度遲緩，受關(guān)注度遠(yuǎn)低于恒瑞醫(yī)藥。

　　藥品是復(fù)星醫(yī)藥的生命線。根據(jù)今年半年報(bào)，復(fù)星醫(yī)藥的藥品、器械、服務(wù)等三大板塊分別實(shí)現(xiàn)收入100.02億元、26.41億元、13.6億元，各占營業(yè)收入的比重分別為71.3%、18.3%、9.69%。

　　藥品板塊里，復(fù)星醫(yī)藥又分為仿制藥、創(chuàng)新藥等兩大平臺。仿制藥囊括了江蘇萬邦、重慶藥友、奧鴻藥業(yè)、印度Gland等公司，創(chuàng)新藥包括復(fù)宏漢霖、復(fù)星凱特、重慶復(fù)創(chuàng)、復(fù)星弘創(chuàng)等公司。

　　仿制藥無論研發(fā)還是營銷，成本不會太高，子公司通過集采競標(biāo)拿到訂單，產(chǎn)生可觀的收入。創(chuàng)新藥則相反，有“吞金獸”之稱，研發(fā)費(fèi)用高且周期長，但藥品一旦上市并進(jìn)入醫(yī)保，不僅創(chuàng)造的收入遠(yuǎn)高于仿制藥，其價(jià)值也更被機(jī)構(gòu)看重，甚至能左右上市公司的估值。

　　今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)總費(fèi)用12.04億元，同比增長41.81%；其中藥品研發(fā)就占10.59億元，同比增加46.27%；而藥品研發(fā)最大的開支，當(dāng)屬子公司復(fù)宏漢霖，其研發(fā)費(fèi)用高達(dá)7.57億元，同比增加30.17%。

　　復(fù)宏漢霖成了復(fù)星醫(yī)藥整體估值的關(guān)鍵，其創(chuàng)新藥的研發(fā)進(jìn)度與上市藥品的市場表現(xiàn)，牽動著資本的神經(jīng)。

　　復(fù)宏漢霖強(qiáng)敵環(huán)伺

　　復(fù)宏漢霖，復(fù)星醫(yī)藥王冠上最大的一顆明珠。其耀眼之處并非盈利能力（到目前為止，復(fù)宏漢霖還未實(shí)現(xiàn)盈利），而是這家公司承擔(dān)集團(tuán)創(chuàng)新藥的研發(fā)，在國內(nèi)醫(yī)藥界已成為“網(wǎng)紅”藥廠。

　　2019年，復(fù)宏漢霖掛牌港交所，并于今年4月宣布啟動科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，保薦人為中金公司。根據(jù)今年半年報(bào)，復(fù)宏漢霖2款藥品國內(nèi)上市，1款藥品獲上市申請受理，另有超過30個款藥品在臨床試驗(yàn)中。

　　2款上市藥品，分別為利妥昔單抗、曲妥珠單抗，對應(yīng)商品名為漢利康、漢曲優(yōu)；1款申請上市藥品，為貝伐珠單抗。

　　3款藥品均屬單抗領(lǐng)域，專治各類癌癥。巧合的是，這3款藥品也是羅氏制藥的王牌產(chǎn)品，且國內(nèi)上市多年，被譽(yù)為三駕馬車。換言之，復(fù)宏漢霖將與羅氏制藥進(jìn)行單抗領(lǐng)域的直接對抗。

　　因?yàn)榍�妥珠單抗的上市獲批時間為今年8月，因此復(fù)宏漢霖報(bào)告期內(nèi)業(yè)績的貢獻(xiàn)來源，還是去年上市的漢利康。今年上半年，復(fù)宏漢霖營業(yè)收入為1.1億元，凈利潤為-4.48億元。雖然羅氏制藥未在同期報(bào)告給出同類藥品美羅華在華的具體銷售額，但提到美羅華在中國市場受到很大沖擊，今年上半年銷售額同比下降12%。

　　這一仗，復(fù)宏漢霖采取價(jià)格戰(zhàn)策略。丁香園數(shù)據(jù)庫顯示，復(fù)宏漢霖的漢利康單價(jià)為1398元/支，羅氏制藥同劑量的美羅華，售價(jià)為2294.44元/支。

　　初戰(zhàn)業(yè)績尚可，但外資藥廠在華打價(jià)格戰(zhàn)時，向來是被動一方。真正考驗(yàn)復(fù)宏漢霖的，還是漢曲優(yōu)與等待獲批上市的貝伐珠單抗，如何在國內(nèi)市場立足。

　　以貝伐珠單抗為例，據(jù)普華有策咨詢公司估算，該藥品去年的國內(nèi)市場規(guī)模超30億元，目前上市同款品種的藥廠有羅氏制藥、齊魯制藥、信達(dá)生物，同劑量藥品價(jià)格分別為1500元/支、1198元/支、1188元/支。留給復(fù)宏漢霖打價(jià)格戰(zhàn)的空間，并不大。

　　更何況，復(fù)宏漢霖在復(fù)星醫(yī)藥的版圖里是明星，但與“網(wǎng)紅”生物制藥公司相比，競爭力談不上頂級。

　　比如同樣港交所上市的信達(dá)生物，與復(fù)宏漢霖同樣聚焦單抗賽道，目前同樣擁有兩款上市藥品，其中1款藥品在今年6月底獲批上市，因此今年上半年同樣靠單一藥品貢獻(xiàn)利潤。報(bào)告期內(nèi)，信達(dá)生物實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.84億元，對比復(fù)宏漢霖的1.1億元，兩家業(yè)績差距明顯。

　　對此，《投資者網(wǎng)》就復(fù)宏漢霖的科創(chuàng)板IPO進(jìn)度，與上市藥品的市場競爭力，向復(fù)星醫(yī)藥求證，截至發(fā)稿日，對方未予置評。

　　仿制藥子公司高商譽(yù)

　　創(chuàng)新藥前途未卜，但復(fù)星醫(yī)藥的仿制藥，還是能帶來穩(wěn)定的收入，反哺創(chuàng)新藥研發(fā)。

　　根據(jù)今年半年報(bào)，復(fù)星醫(yī)藥的藥品板塊營業(yè)收入100.01億元，同比下降8.11%。由于創(chuàng)新藥還在燒錢階段，復(fù)宏漢霖也尚未盈利，因此營收的大任落在仿制藥身上。

　　江蘇萬邦、重慶藥友、奧鴻藥業(yè)、印度Gland等4家主營仿制藥的子公司，今年上半年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)28.49億元、24.33億元、6.02億元、14.77億元。從趨勢看，復(fù)星醫(yī)藥的仿制藥板塊，表現(xiàn)依舊穩(wěn)定。

　　今年8月，江蘇萬邦在全國第三輪集采中，3款競標(biāo)藥品全部中標(biāo)。海通證券曾推測，一款集采中標(biāo)藥品，能帶來2500萬元的平均凈利潤。2019年，江蘇萬邦實(shí)現(xiàn)凈利潤6.54億元，集采對業(yè)績的提升，還會釋放。

　　另一家板塊內(nèi)受關(guān)注的子公司印度Gland，2017年復(fù)星醫(yī)藥以10.91億美元收購其74%股權(quán)，是當(dāng)時國內(nèi)藥企最大的海外并購。印度Gland的價(jià)值，體現(xiàn)在擁有全球主要國家認(rèn)證的生產(chǎn)線，也覆蓋多條產(chǎn)品線，同時業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。

　　今年上半年，印度Gland實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別為14.77億元、4.19億元，較去年同期的11.95億元、2.1億元，同比增長23.6%、99.52%。

　　不過，收購帶來的高商譽(yù)，也值得復(fù)星醫(yī)藥警惕。

　　根據(jù)今年半年報(bào)，復(fù)星醫(yī)藥報(bào)告期內(nèi)的商譽(yù)達(dá)90.93億元，其中印度Gland就高達(dá)40.35億元，占商譽(yù)總額的44.37%。去年11月，復(fù)星醫(yī)藥公告，計(jì)劃將印度Gland拆分赴印度國家證交所、孟買證交所上市，但募集資金并未透露。

　　拆分子公司上市，向來是復(fù)星醫(yī)藥最長袖善舞的運(yùn)作，此前已拆分復(fù)宏漢霖、復(fù)銳醫(yī)療科技赴港上市。拆分上市能提升整體估值，尤其復(fù)星醫(yī)藥當(dāng)下動態(tài)市盈率38.45倍（截至9月24日），與恒瑞醫(yī)藥接近90倍相距甚遠(yuǎn)。不過，拆分印度Gland上市是否有助于化解商譽(yù)，《投資者網(wǎng)》就此向復(fù)星醫(yī)藥求證，截至發(fā)稿日，對方未予置評。（思維財(cái)經(jīng)出品）■